導(dǎo)言：本文來(lái)自于撲克·弘則2019春季FICC論壇宏觀板塊弘則研究王沛《全球宏觀下行周期商品價(jià)格的特征》主體演講。主要觀點(diǎn)認(rèn)為，中期宏觀看弱，但明年1季度前持穩(wěn)。從有色、能化、黑色三個(gè)工業(yè)品板塊發(fā)掘交易機(jī)會(huì)，認(rèn)為銅鋅中長(zhǎng)期偏弱運(yùn)行，鎳貼水過(guò)大，有反彈需求。原油方面價(jià)格接近美國(guó)頁(yè)巖油成本水平，短期有修復(fù)反彈可能。黑色方面，螺紋鋼供需平衡會(huì)惡化，拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在12月到明年3月之間。螺卷差不建議做修復(fù)。鐵礦有支撐。成材的利潤(rùn)可能繼續(xù)被壓縮，高利潤(rùn)的時(shí)代結(jié)束。

王沛：大家好！我會(huì)從一些宏觀的邏輯把有色、黑色和化工里面的一些主要的線索可能花一些時(shí)間給大家梳理一遍，希望能夠把一些宏觀層面的這種自上而下的框架和每個(gè)品種基本面的東西做一些結(jié)合。

站在宏觀的角度，全球的經(jīng)濟(jì)周期還是處在下行。最大的問(wèn)題其實(shí)還是在于美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期所造成全球利率的不斷上行對(duì)其他過(guò)程國(guó)家造成的壓力。2015年空頭講的最多的是美聯(lián)儲(chǔ)加息了，這個(gè)結(jié)論是錯(cuò)的。2016-2017年連續(xù)兩年我們所經(jīng)歷的是大宗商品價(jià)格上漲的周期，我們經(jīng)歷全球的經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇的周期，邏輯本身沒(méi)有問(wèn)題。

我們看第一部分的邏輯左上角藍(lán)色的這根線是全球的短觀利率的變化，紅色是美聯(lián)儲(chǔ)短觀利率的變化。2002年到現(xiàn)在我們看到大周期上美國(guó)的利率周期的確跟全球的利率周期是一致的，但是從時(shí)間軸上我已經(jīng)把紅色的這根線網(wǎng)線平移了一年，14個(gè)月的時(shí)間我們看到大周期相互是吻合的，所以實(shí)際上，我們看到2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了真正的加息周期的時(shí)候，整2016年全球的利率不僅沒(méi)有立刻抬升，反而降到了歷史上最低的水平，所以在整個(gè)2016年的環(huán)境里邊全球的利率和流動(dòng)性環(huán)境是對(duì)經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)非常有利的環(huán)境。

但是這個(gè)環(huán)境2017年開(kāi)始結(jié)束，我們看到一季度全球利率終于開(kāi)始進(jìn)入了真正的上行周期，而這種上行周期我們看到在左上角方框時(shí)間段2018年上行周期會(huì)進(jìn)一步地加速，所以我們看到這是第一步利率周期的影響。第二步利率周期和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是怎樣的呢？紅色線的右軸圖看起來(lái)正相關(guān)，實(shí)際上反相關(guān)，我把線往前平移了一年半的周期，代表利率剛進(jìn)入抬升的時(shí)間窗口是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)，只有當(dāng)整個(gè)加息周期持續(xù)了一定的時(shí)間長(zhǎng)度已經(jīng)持續(xù)了一定時(shí)間空間上的幅度以后真正地開(kāi)始對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下行的影響，而從歷史上這種利率周期從2017年上半年開(kāi)始抬升，最終會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的壓制的作用其實(shí)就是在2018年的上半年才開(kāi)始出現(xiàn)。

所以從2018年到現(xiàn)在我們看到全球經(jīng)濟(jì)主要的矛盾就是已經(jīng)開(kāi)始趨弱。經(jīng)濟(jì)基本面或者經(jīng)濟(jì)周期的矛盾和還在被動(dòng)跟隨美國(guó)不斷利率周期往上的矛盾，這種矛盾在過(guò)去的一兩個(gè)季度里邊不僅沒(méi)有減緩，反而在進(jìn)一步地加劇在左上角的圖我們看到方框的地方是今年二季度到現(xiàn)在的情況，這種利率周期和經(jīng)濟(jì)周期背離過(guò)去兩個(gè)月里程度還在顯著地加劇。

所以對(duì)于整個(gè)的利率周期產(chǎn)生更為影響的矛盾其實(shí)主要是在新興國(guó)家。2010-2014年全球匯率主要交易是歐洲的問(wèn)題，那個(gè)時(shí)候歐債是主要的矛盾，而從2015年到現(xiàn)在為止整個(gè)全球的匯率市場(chǎng)，主要的矛盾實(shí)際上變成了新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期。而2016年到現(xiàn)在所謂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程是怎樣的狀態(tài)，實(shí)際上2015年年底到現(xiàn)在這輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過(guò)程里，實(shí)際上新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度是明顯地弱于歐美的，只是因?yàn)槲覀兛吹降拇_右上角2016到2017年新興國(guó)家的股市、匯率還很好，其實(shí)原因僅因?yàn)樾屡d國(guó)家的資產(chǎn)一貫的高彈性的屬性。

我們描繪了從年初到現(xiàn)在全球主要的新興國(guó)家的股市和匯率的表現(xiàn)，橫軸是股市的表現(xiàn)，縱軸是匯率的表現(xiàn)，藍(lán)色的點(diǎn)是從年初到現(xiàn)在新興國(guó)家的表現(xiàn)，也就意味著第三象限左下角代表著國(guó)家和股市的匯率雙雙下跌的過(guò)程，而右下角第一象限雙雙上漲的過(guò)程，我們看到大部分的國(guó)家從年初到現(xiàn)在新興國(guó)家都是呈現(xiàn)了一個(gè)股市和匯率不斷走弱的過(guò)程。紅色的圓圈是這些國(guó)家過(guò)去一個(gè)月的表現(xiàn)，時(shí)間是波動(dòng)的，一個(gè)月前我們看到更多的紅點(diǎn)出現(xiàn)在第一象限，說(shuō)明那個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)新興國(guó)家短周期上有一些企穩(wěn)和資產(chǎn)的反彈，但是最近我們看到它又開(kāi)始向原點(diǎn)向第三象限靠攏。

實(shí)際上這些負(fù)循環(huán)就是利率和經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)循環(huán)在很多的國(guó)家都在體現(xiàn)，比如說(shuō)巴西在最近一段時(shí)間的資產(chǎn)表現(xiàn)股市匯率相對(duì)于新興國(guó)家還可以，但是從M1到利率的傳道，從MD利率到經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期到整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的傳遞，我們依然看到巴西處在前面我講的利率被動(dòng)跟隨美國(guó)往上抬升最后導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格不斷地產(chǎn)生負(fù)向壓力的過(guò)程。所以當(dāng)前我們看待經(jīng)濟(jì)的最核心的點(diǎn)上，就在于美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期什么時(shí)候結(jié)束，如果不結(jié)束的話，新興國(guó)家不斷地因?yàn)樗嗳醯幕久?，因?yàn)樗粩啾粍?dòng)利率抬升負(fù)面的矛盾的結(jié)就解不開(kāi)，反過(guò)來(lái)只有美國(guó)在當(dāng)前要么資產(chǎn)價(jià)格，要么是經(jīng)濟(jì)基本面，開(kāi)始呈現(xiàn)更為明顯的惡化的趨勢(shì)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)中止他的加息周期。

所以這個(gè)角度我們想年初到現(xiàn)在我們看待全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們看待大宗商品整體上大的方向是偏弱的，但是實(shí)際上不同結(jié)構(gòu)之間的分化是比較明顯的。如果有一天，現(xiàn)在分化的原因在于我們看到中國(guó)可能有問(wèn)題，我們看到新興國(guó)家有問(wèn)題，但是我們看到美國(guó)還是很好的，我們看到歐洲也許還可以，所以在一種全球分化的基本面上面，很多大宗商品的品種其實(shí)是比較振蕩分化糾結(jié)的下跌過(guò)程，但是如果當(dāng)這一系列的糾結(jié)最終要解開(kāi)，需要看到美國(guó)出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的特征，但是前提在于那個(gè)時(shí)間窗口里投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)全球所有的經(jīng)濟(jì)體都開(kāi)始走弱，所以這個(gè)過(guò)程里一定會(huì)出現(xiàn)真正的資產(chǎn)價(jià)格普跌、共振型下跌，這個(gè)過(guò)程結(jié)束了之后可能這一輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格的調(diào)整才階段性的告一段落。

所以基于這樣的判斷我先給大家梳理一下有色的邏輯，有色的邏輯我以銅為例。

銅在過(guò)去一段時(shí)間里面大家知道它是受到整個(gè)宏觀面所主導(dǎo)的品中。從上圖我們看到了藍(lán)色的這根線是新興國(guó)家的匯率，紅色的這根線是價(jià)格走勢(shì)，顯示銅從結(jié)果上非常宏觀的邏輯品種。前面我們講從大的周期上，至少現(xiàn)在我們看到全球的宏觀還是處在偏弱的環(huán)節(jié)，但是這種邏輯他是怎么傳遞的？比如去年或者今年年初的時(shí)候，銅的多頭一直在講銅精礦短缺的問(wèn)題，包括現(xiàn)在還認(rèn)為是非常重要的邏輯。

實(shí)際上我們看到真正銅精礦未來(lái)的變化上面的表里我們看到2018年由于2017年銅精礦受很大的干擾，產(chǎn)量實(shí)際上負(fù)增速，所以導(dǎo)致2018年的時(shí)候有7%左右的銅精礦的同比產(chǎn)量增速。但是未來(lái)2-3年上我們看到了整個(gè)銅精礦的增速大概就是在2.5%-3%左右的變化。另外一方面銅價(jià)是怎么來(lái)決定的？就是銅最終端的消費(fèi)減最上游銅精礦的兩個(gè)增速之差，這決定整個(gè)價(jià)格的走勢(shì)。所以說(shuō)如果未來(lái)兩年銅精礦的增速處于2.5%-3%正常的增速的水平上，短缺與否取決于未來(lái)2-3年我們看到銅是怎樣增速的消費(fèi)情況。

上面的圖上我們看到，從歷史上每一年的精煉銅的全球消費(fèi)增速和最終全球的GDP增速，我們看到它是呈現(xiàn)比較親的比較明顯的正相關(guān)性，而這種正相關(guān)性實(shí)際上我們看到很大程度上取決于大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期。比如左上角藍(lán)色G20每年GDP的增速，紅色就是全球精煉銅的增速，所以有色為什么銅是宏觀定價(jià)最充分的品種？由于消費(fèi)實(shí)際上和全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)度是最高的，今年年初的時(shí)候大家認(rèn)為2019年的預(yù)期是在3.4%-3.5%之間，而在歷史上對(duì)應(yīng)到GDP是3.4%-3.5%以線性的關(guān)系，對(duì)應(yīng)銅的消費(fèi)增速大概是在3.2%左右，明年到后年銅精礦的增速大概在2.8%，所以基于全球3.4%以上GDP的增速銅精礦就是短缺的，但是過(guò)去一段時(shí)間為什么整個(gè)銅價(jià)下跌？因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期在下調(diào)，對(duì)于2019年的增速已經(jīng)回落到大家預(yù)期3.1-3.2，而這對(duì)應(yīng)到銅的消費(fèi)增速上就變成了2.4-2.5，基于明后年銅精礦的產(chǎn)量預(yù)期就不短缺了甚至是過(guò)剩。

所以這解釋了為什么我們看到在當(dāng)前一旦對(duì)于明年全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期處于下調(diào)的過(guò)程里，銅大的方向上一定是處于回落的過(guò)程。銅的交易層面上不太好交易。很多人講經(jīng)常是臺(tái)階性的走勢(shì)，是因?yàn)檎麄€(gè)價(jià)格周期里宏觀和基本面的定價(jià)是反復(fù)交錯(cuò)的。

在上圖藍(lán)色的這根線銅價(jià)，紅色銅價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)由于近還是遠(yuǎn)的波動(dòng)主導(dǎo)的？這兩者的切換其實(shí)代表著銅更多的由宏觀定價(jià)還是基本面定價(jià)。歷史上我們看到往往兩者間比較交錯(cuò)，比如2018年到現(xiàn)在，我們基本上看到在每一輪下跌周期的過(guò)程里面是由宏觀預(yù)期在定價(jià)，像前面講的基于精礦和經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)大家覺(jué)得銅過(guò)剩所以價(jià)格開(kāi)始跌。但是跌到一定程度后因?yàn)轭A(yù)期沒(méi)有在現(xiàn)實(shí)程度上兌現(xiàn)，因?yàn)榻灰椎氖敲髂甑钠胶獗怼?/p>

而今年的情況，當(dāng)一定價(jià)格出現(xiàn)了下跌以后最明顯的矛盾會(huì)導(dǎo)致金銅和廢銅價(jià)差的收窄。每次銅價(jià)下跌的時(shí)候廢銅的價(jià)格有更多剛性，所以導(dǎo)致廢銅價(jià)格收窄流出，我們知道廢銅15%-20%，廢銅一旦留出，精煉銅的平衡表一下子比較短的時(shí)間窗口可能出現(xiàn)10%的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)銅的顯性庫(kù)存不足會(huì)迅速地去化。所以我們看到銅在現(xiàn)在的位置上處于遠(yuǎn)期偏空的宏觀預(yù)期的下臺(tái)階狀的下跌邏輯，而每一步下跌的邏輯大家看到可能更多的是比如廢銅的價(jià)差作為門檻然后帶來(lái)短期庫(kù)存的階段性的去化所帶來(lái)的反彈。

現(xiàn)在的時(shí)間窗口里面正好是處在前面這一波銅跌到4.8萬(wàn)，之后引發(fā)的廢銅流出帶來(lái)的銅庫(kù)存的下降所帶來(lái)的支撐，但是站在現(xiàn)在的位置上已經(jīng)逐漸消失了，所以我們看到接下來(lái)銅的庫(kù)存因?yàn)榫珡U銅價(jià)差回升導(dǎo)致庫(kù)存開(kāi)始上漲，這是銅的問(wèn)題。

鋅一樣，宏觀的預(yù)期向下，中間會(huì)經(jīng)過(guò)抵抗式下跌的過(guò)程，這三個(gè)圖反映了三種新的定價(jià)的邏輯，藍(lán)色的這根線都是國(guó)內(nèi)鋅的價(jià)格，最上面的圖紅色是整個(gè)新興國(guó)家匯率的走勢(shì)，中間這根圖紅色是新的社會(huì)庫(kù)存走勢(shì)，最下面的圖紅色的這根線是進(jìn)口的精煉礦TC的走勢(shì)，第一是宏觀定價(jià)的邏輯整個(gè)鋅的價(jià)格和整個(gè)匯率的價(jià)格的相關(guān)性非常的高，然后中間的這個(gè)圖顯示的是整個(gè)的銅價(jià)和整個(gè)庫(kù)存之間反相關(guān)的走勢(shì)，每一輪的庫(kù)存的上漲帶來(lái)的新的價(jià)格的下跌，而下面的圖反映的是短期礦的供應(yīng)邏輯，每當(dāng)TC上漲的時(shí)候大家認(rèn)為礦變得寬松，最下面的圖和TC庫(kù)是反相關(guān)的狀態(tài)。

從2017年到現(xiàn)在不同階段里面的定價(jià)邏輯的狀態(tài)，我們看到實(shí)際上在大部分時(shí)候宏觀的定價(jià)更加的有效，中間不同階段里基本面的定價(jià)也在不斷地出現(xiàn)，所以站在這個(gè)位置上我們看待鋅的價(jià)格，無(wú)論宏觀的預(yù)期還是TC的預(yù)期100塊左右，對(duì)應(yīng)的是礦的寬松的過(guò)程，至少在逐漸地顯現(xiàn)，實(shí)際上任何多頭邏輯講的是這種礦從短缺到寬松釋放的速度不夠快，最終沒(méi)有任何人講說(shuō)礦釋放的過(guò)程就結(jié)束了。

所以鋅站在現(xiàn)在往未來(lái)看是下跌的狀態(tài)，前面一波遠(yuǎn)期的悲觀預(yù)期打得太足，無(wú)論是宏觀的預(yù)期還是新金礦寬松的預(yù)期，打得太足之后導(dǎo)致很快鋅價(jià)格的下跌。我們看到當(dāng)利潤(rùn)只要達(dá)到一定程度就可以生產(chǎn)，最后會(huì)帶來(lái)物流窗口的變化，所以同樣對(duì)于整個(gè)鋅的狀態(tài)也是一個(gè)遠(yuǎn)期悲觀預(yù)期的定價(jià)，近期會(huì)根據(jù)整個(gè)冶煉廠的供應(yīng)階段性有沒(méi)有利潤(rùn)來(lái)走階段性有沒(méi)有價(jià)格抵抗的作用，所以站在這個(gè)位置上對(duì)于鋅的長(zhǎng)期的價(jià)格我們同樣看到是一個(gè)偏負(fù)面的展望。

我們看到今年7-9月份這一波鋅價(jià)快速下跌導(dǎo)致冶煉廠的減產(chǎn)到現(xiàn)在為止已經(jīng)基本上告一段落。特別是過(guò)去一個(gè)月里面鋅價(jià)的反彈所帶來(lái)的這種前面因?yàn)闇p產(chǎn)所帶來(lái)的平衡表的短缺或者說(shuō)顯性庫(kù)存下降的過(guò)程已經(jīng)結(jié)束了，所以站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上無(wú)論是近期還是遠(yuǎn)期我們對(duì)鋅也是處于一個(gè)偏負(fù)面的狀態(tài)。

同樣我們講鎳兩方面的定價(jià)，大方向上和整個(gè)宏觀的定價(jià)密切相關(guān)。第二新能源的定價(jià)，紅線是國(guó)內(nèi)A股里面新能源指數(shù)比上上證綜指的相對(duì)走勢(shì)。新能源對(duì)鎳的消費(fèi)端比較少，但是對(duì)于遠(yuǎn)期來(lái)說(shuō)大家覺(jué)得新能源可能是未來(lái)比較大的增長(zhǎng)點(diǎn)，所以這種增長(zhǎng)點(diǎn)使得過(guò)去的兩年里我們?nèi)ニ闳蛐碌膸?kù)存，顯性庫(kù)存，它下降的速度要明顯快于我們?nèi)プ銎胶獗硭鶎?dǎo)出全球去庫(kù)存的過(guò)程，說(shuō)明在過(guò)去的兩到三年里我們會(huì)看到很多的顯性庫(kù)存實(shí)際上會(huì)轉(zhuǎn)入隱性庫(kù)存，部分來(lái)自于遠(yuǎn)期的投機(jī)行為，而這樣的交易行為所帶來(lái)的就因?yàn)榇蠹覍?duì)未來(lái)新能源的定價(jià)和新能源的預(yù)期。

今年二季度以來(lái)因?yàn)閷?duì)今年新能源政策的變化，我們看到的是大家對(duì)于整個(gè)新能源短期的預(yù)期在變得非常的悲觀，無(wú)論是三源材料的價(jià)格都在回落，所以說(shuō)新能源這邊更多的是情緒的影響，這種情緒的定價(jià)最近也在消失，最后怎么交易鎳呢？大宏觀的角度處于負(fù)的時(shí)間窗口里，但是怎樣的擺動(dòng)方式？

藍(lán)色的這根線是鎳的價(jià)格，歷史上我們看到有上邊界和下邊界，更多基于不銹鋼的生產(chǎn)過(guò)程里對(duì)于純鎳的替代，上面這根線就是高鎳生鐵的價(jià)格，絕大部分情況下除了今年年初一段時(shí)間因?yàn)榇蠹覍?duì)于新能源的情緒非常的親，所以導(dǎo)致了純鎳相對(duì)于單點(diǎn)鎳的價(jià)格高過(guò)高鎳生鐵。歷史長(zhǎng)周期來(lái)講這種現(xiàn)象實(shí)際上并不多見(jiàn)。

而現(xiàn)在整個(gè)純鎳的價(jià)格回到高鎳生鐵的價(jià)格，最后到8000塊的貼水?，F(xiàn)在和整個(gè)的鎳鐵的貼水拉得很大的情況下，在中長(zhǎng)期偏負(fù)面的背景下短期不太容易跌得動(dòng)，如有一個(gè)繼續(xù)流暢的下跌，需要看到鎳和鎳鐵間貼水的收窄，需要看到鎳鐵平衡連續(xù)的惡化。從我們掌握的情況看，鎳鐵真正的供需惡化要等到明年的一季度而不是今年年底。

所以前面講的這些從大宏觀的定調(diào)特別是對(duì)全球?qū)?jīng)濟(jì)生產(chǎn)周期的定調(diào)來(lái)看，我們經(jīng)歷的是未來(lái)一年以上負(fù)面經(jīng)濟(jì)的周期，而這種周期歷史上來(lái)講會(huì)使得大部分的有色金屬處在一個(gè)偏負(fù)面的周期里面，但是下跌的節(jié)奏、不同品種的抵抗原因并不一樣。

第二部分我想講一下化工的問(wèn)題。

化工的問(wèn)題首先必須從原油去展開(kāi)，因?yàn)檎迷谶^(guò)去一個(gè)月的時(shí)間里面，原油價(jià)格出現(xiàn)了一些暴跌，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)我們用三方面的原因概括，第一是在于歐佩克的增產(chǎn)，今年二季度以來(lái)歐佩克的增產(chǎn)非常速度，產(chǎn)量下降，這是我們看到原油暴跌的第一個(gè)原因。

第二個(gè)原因同樣產(chǎn)量端來(lái)自于美國(guó)的增產(chǎn)。美國(guó)原油周度產(chǎn)量最近一段時(shí)間同樣經(jīng)歷了快速上漲的過(guò)程。前期因?yàn)檎麄€(gè)Midland的管道輸出不足，但是上個(gè)月開(kāi)始第二根管道開(kāi)通了，所以我們看到以前大量的原油生產(chǎn)出來(lái)運(yùn)不出去，隨著現(xiàn)在整個(gè)管道投入使用以后，現(xiàn)在的產(chǎn)量就出來(lái)了，所以整個(gè)貼水就收窄。大家原來(lái)因?yàn)楣艿肋\(yùn)輸是美國(guó)產(chǎn)量的瓶頸，現(xiàn)在瓶頸解決了，美國(guó)的產(chǎn)量可能會(huì)進(jìn)一步加劇增加，這是原油價(jià)格下跌的第二個(gè)邏輯。

第三，需求端角度來(lái)講，今年8月開(kāi)始到現(xiàn)在美國(guó)汽油的庫(kù)存明顯累積快于歷史同期，甚至出現(xiàn)了超季節(jié)性在今年9-10月份出現(xiàn)了超季節(jié)性累積的過(guò)程，柴油沒(méi)有出現(xiàn)庫(kù)存的累計(jì)，汽油方面大家開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)的消費(fèi)。

這三個(gè)因素合在一起導(dǎo)致原油價(jià)格過(guò)去一個(gè)月里面的快速下跌。結(jié)構(gòu)上面我認(rèn)為現(xiàn)在原油階段性下跌的空間已經(jīng)非常有限了，原因我們從前面三個(gè)一個(gè)一個(gè)邏輯梳理。

一個(gè)從歐佩克增產(chǎn)的邏輯來(lái)講，到現(xiàn)在可能是什么樣子呢？我們很簡(jiǎn)單地來(lái)講歐佩克因?yàn)樗呢?cái)政平衡對(duì)油價(jià)的要求很高。財(cái)政平衡都非常密切地需要保持高油價(jià)。歐佩克的國(guó)家平均的財(cái)政因?yàn)樗枰蛢r(jià)的平衡點(diǎn)是在69美金，所以意味著當(dāng)整個(gè)的價(jià)格油價(jià)開(kāi)始快速下跌到現(xiàn)在的水平的時(shí)候，對(duì)于歐佩克國(guó)家已經(jīng)很難再承受價(jià)格的進(jìn)一步的下跌，所以實(shí)際我們看到前面歐佩克已經(jīng)開(kāi)始發(fā)出說(shuō)要減產(chǎn)的決心，至少是這個(gè)信號(hào)。

但是我們知道特朗普總統(tǒng)喜歡發(fā)推特，在幾次油價(jià)剛因?yàn)樾盘?hào)上漲的時(shí)候他發(fā)推特把油價(jià)打了下來(lái)，實(shí)際上我們看到后面我們講美國(guó)的問(wèn)題，油價(jià)對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)有兩方面：第一，特朗普從維護(hù)油氣行業(yè)的角度需要把油價(jià)維持在一定水平。第二，油價(jià)的快速上漲對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有很大的壓力，所以他不希望油價(jià)快速上漲，所以其實(shí)對(duì)于美國(guó)而言更多的是希望把整個(gè)的油價(jià)維持在某一個(gè)價(jià)位上。而這個(gè)價(jià)位是偏穩(wěn)定的，是真正符合美國(guó)利益的，而當(dāng)前油價(jià)的位置已經(jīng)不利于歐佩克。

反過(guò)來(lái)歐佩克后面減產(chǎn)的概率比較高，而對(duì)于美國(guó)這一端是怎樣的情況呢？我們看到頁(yè)巖油的平均的盈虧指現(xiàn)金端的盈虧成本線是45美金，離現(xiàn)在的平衡點(diǎn)5美金左右，如果需要行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，我們至少還得讓它產(chǎn)生一定的回報(bào)率。所以說(shuō)50美金的位置其實(shí)再往下跌已經(jīng)會(huì)對(duì)美國(guó)的頁(yè)巖油產(chǎn)量產(chǎn)生傷害了，也就意味著這個(gè)位置以下甚至已經(jīng)不符合特朗普的利率。整個(gè)美國(guó)的活躍鉆井?dāng)?shù)和真實(shí)的頁(yè)巖油產(chǎn)量數(shù)據(jù)密切相關(guān)。最近整個(gè)美國(guó)頁(yè)巖油的利潤(rùn)生產(chǎn)已經(jīng)回到了過(guò)去一年來(lái)最低的水平。

從真正的需求端來(lái)講，現(xiàn)在美國(guó)的燃油需求是可以的，汽油的需求下滑。整體上我們看到柴油端的消費(fèi)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的消費(fèi)是密切相關(guān)的。我們看到它總的方向上好像最近有一點(diǎn)高位回落。美國(guó)汽油的消費(fèi)前面一直下滑使得大家對(duì)未來(lái)的原油展望非常的悲觀，反映美國(guó)更加綜合的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)一路下滑。

過(guò)去一段時(shí)間美國(guó)汽油端的消費(fèi)下滑是來(lái)自于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從年初到現(xiàn)在的一個(gè)下滑的反映，但是最近我們看到的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期好像沒(méi)有那么負(fù)。從現(xiàn)在展望未來(lái)，至少未來(lái)一到兩個(gè)季度的時(shí)間窗口里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率應(yīng)該是平穩(wěn)的。

現(xiàn)在所有基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面的壓力或者說(shuō)負(fù)面的展望的最大的理由就是在于不斷加息會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身會(huì)產(chǎn)生壓力，所以利率不斷上漲的過(guò)程里邊這一波的油價(jià)下跌，特朗普有意對(duì)油價(jià)的打壓實(shí)際上對(duì)沖了一部分利率上行對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面的影響，所以對(duì)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)上我們對(duì)于美國(guó)的定價(jià)我認(rèn)為至少還是處于中性穩(wěn)定的水平。在短期內(nèi)至少現(xiàn)在沒(méi)有更多的指標(biāo)能夠讓我敢于去交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的走弱。

貿(mào)易摩擦雖然有短期緩和的跡象，但是我認(rèn)為不太容易是短期能夠解決的問(wèn)題。對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)比較系統(tǒng)、全方位，所以說(shuō)首先它帶來(lái)的結(jié)果其實(shí)大家在過(guò)去一段時(shí)間看到它帶來(lái)的是比較明顯的物流結(jié)構(gòu)的切換，這個(gè)切換最終所表現(xiàn)出來(lái)的比如說(shuō)過(guò)去一段時(shí)間乙烯、丙烯價(jià)格大幅度下跌都是貿(mào)易摩擦物流切換帶來(lái)的。

東南亞乙烯的價(jià)格在過(guò)去一段時(shí)間快速地下跌其中有原油下跌的影響。東南亞的聚乙烯的價(jià)格和美國(guó)的價(jià)格之間受到了很大的扭曲，所以東南亞的聚乙烯的價(jià)格被打了下來(lái)，它被打下來(lái)使得生產(chǎn)的利潤(rùn)沒(méi)有了，所以把大量的乙烯單體賣到中國(guó)，影響了國(guó)內(nèi)包括聚乙烯的價(jià)格和單體價(jià)格，間接影響到了甲醇。之前MTO的裝置本來(lái)大家預(yù)計(jì)冬天是采暖取暖季，甲基價(jià)格大幅度上漲，現(xiàn)在有了裝置以后買乙烯單體替代了甲醇的需求，我們看到過(guò)去一段時(shí)間整個(gè)化工品交易的核心邏輯變成了這個(gè)。

我們想強(qiáng)調(diào)整個(gè)貿(mào)易摩擦所帶來(lái)的不是一個(gè)供需真正核心的變化，而更多帶來(lái)的是物流的切換，只要以足夠的時(shí)間換取又會(huì)回到均衡的狀態(tài)，所以第一，我們要考慮貿(mào)易摩擦帶來(lái)的化工品層面帶來(lái)結(jié)構(gòu)的變化。第二，結(jié)構(gòu)的變化到了一定程度又會(huì)重新再回歸再平衡，這是第二個(gè)交易的邏輯。

最后我想回到國(guó)內(nèi)的，化工品再講一點(diǎn)比如前面很多人講的長(zhǎng)期的邏輯就是塑料，這個(gè)很明顯的邏輯是因?yàn)槊绹?guó)那邊的大量的聚乙烯產(chǎn)能的投放，使得全球未來(lái)兩年投放的高峰數(shù)量和PP之間會(huì)發(fā)生不斷的切換，但是第一我們看到了只要貿(mào)易摩擦在，它所帶來(lái)的結(jié)果就是大量的在美國(guó)這一端所增產(chǎn)的聚乙烯產(chǎn)能無(wú)法有效地來(lái)到中國(guó)，而第二點(diǎn)角國(guó)內(nèi)PP投放的產(chǎn)能，實(shí)際上在2018年非常的低，2017到2018年國(guó)內(nèi)所有的聚烯烴整個(gè)產(chǎn)能的投放是低于消費(fèi)增速的。

之前更多的基于消費(fèi)端，所以有比較穩(wěn)定的增速，過(guò)去2017-2018年是投放的低點(diǎn)，2019-2010是產(chǎn)能重新釋放的高峰，大家如果2019-2020年重新變成了產(chǎn)能投放的高峰期的時(shí)候，整個(gè)的結(jié)構(gòu)會(huì)重新出現(xiàn)現(xiàn)貨升水的結(jié)構(gòu)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)處于回落的周期。新房交易量處于過(guò)去幾年比較低的水平，不正常。因?yàn)榘凑粘鞘谢囊?guī)律來(lái)講，除了藍(lán)色這根線我們看到的剩下的2014-2017年整體上都是處于逐年上升，三四線城市的交易量應(yīng)該周期走弱增速下降的過(guò)程，但是2018年7月到現(xiàn)在我們的絕對(duì)水平現(xiàn)在基本上低于2014年的水平，三線城市的交易量，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較弱。

下面兩個(gè)圖是我們用爬蟲(chóng)程序監(jiān)控的全國(guó)大概一共各種地級(jí)市縣級(jí)市加起來(lái)300多個(gè)城市二手房真實(shí)的交易數(shù)據(jù)，藍(lán)色是一線城市的水平，橫軸是每個(gè)月的走勢(shì)，最近我們看到一線城市的房?jī)r(jià)的確比較明顯在下跌，而且現(xiàn)在下跌到了2017年上半年左右的水平，二線和三線城市整體現(xiàn)在的價(jià)格就交易絕對(duì)價(jià)格沒(méi)有下跌，上漲的過(guò)程停止了，處于高位價(jià)格的狀態(tài)。

當(dāng)前我們對(duì)黑色判斷上最為核心的問(wèn)題就是我們的接下來(lái)的房地產(chǎn)這一端帶來(lái)的對(duì)螺紋鋼建材的需求怎么樣？歷史周期上土地的成交要領(lǐng)先新開(kāi)工大概五個(gè)月左右的周期，今年成交最火熱的時(shí)候是6-7月份，8-9月份土地市場(chǎng)凍結(jié)開(kāi)發(fā)商變得極度悲觀，帶來(lái)的結(jié)果就是遠(yuǎn)期的地產(chǎn)需求肯定會(huì)變差，但是近期如果開(kāi)發(fā)商很悲觀，但是6、7月份又拿了那么多的地，所以需要把大量前期的土地盡快地變現(xiàn)成至少能夠預(yù)售的商品房，所以我們看到今年螺紋的需求從5月份開(kāi)始一直到現(xiàn)在為止處于非常強(qiáng)的狀態(tài)。

最終拐點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)？按照右上角嚴(yán)格意義上對(duì)照拐點(diǎn)，真正的建筑的對(duì)于螺紋需求的拐點(diǎn)正好出現(xiàn)在今年的12月份到1月份。我們交易1901，所以最后的拐點(diǎn)正好是淡季的前后，如果釋放得早一點(diǎn)趕完了12月份需求節(jié)沒(méi)了，到了1901合約包括3月份需求都沒(méi)有了后面一路往下走。

但是如果釋放的速度稍微慢一點(diǎn)，說(shuō)不定到了3月份還會(huì)有一波趕工潮，造成螺紋方面交易的難度，所以我們確定一點(diǎn)對(duì)于1905合約對(duì)應(yīng)的一定是平衡表比較差的狀態(tài)，包括今年的冬季限產(chǎn)的政策，從不同的螺紋的產(chǎn)量上大家知道供應(yīng)是比過(guò)去同期要高的。因?yàn)檎麄€(gè)重心是轉(zhuǎn)移的，所以現(xiàn)在我們能夠確定的是對(duì)于1905合約來(lái)說(shuō)，未來(lái)的平衡表一定是差。而這個(gè)差至少能夠決定什么呢？當(dāng)一個(gè)品種的平衡表差的時(shí)候一定需要出現(xiàn)利潤(rùn)的收縮拿一部分供應(yīng)打再平衡，但是這個(gè)時(shí)候是不是1905合約空螺紋的利潤(rùn)？這里面有個(gè)邏輯的問(wèn)題，對(duì)于螺紋而言，邊際的供應(yīng)是電爐，到現(xiàn)在為止的成本線大概在3900到4000左右，所以為什么我們看到對(duì)于1905合約我不知道能不能給市場(chǎng)這樣的機(jī)會(huì)。但是比較確定的是3800-3900一定是1905合約的鐵底。未來(lái)隨著廢鋼價(jià)格在跌，如果帶動(dòng)電爐進(jìn)一步往下走對(duì)于1905合約而言頂部往下走，我相信市場(chǎng)越來(lái)越有效，不知道會(huì)不會(huì)有這樣的機(jī)會(huì)，對(duì)于1905合約而言，我們認(rèn)為至少需要在邊際上打掉一部分供應(yīng)，所以對(duì)于螺紋而言遠(yuǎn)期應(yīng)該是平衡表走弱的狀態(tài)。

近期對(duì)于1901合約變成了交易冬儲(chǔ)的價(jià)格，在基于現(xiàn)在的大貼水情況下，上下擺動(dòng)的空間比較有限。

最后講一個(gè)問(wèn)題，熱卷和螺紋價(jià)差拉到了歷史上的極值。很多人僅通過(guò)歷史的統(tǒng)計(jì)套利做吃了虧。螺紋是房地產(chǎn)周期，而熱卷是中國(guó)的生產(chǎn)周期，生產(chǎn)周期和投資周期或者和建筑周期是不一樣的。熱卷代表更為廣泛的生產(chǎn)端的下游，整個(gè)的中國(guó)制造業(yè)周期今年年初1季度已經(jīng)見(jiàn)頂回落，這時(shí)候應(yīng)該處于繼續(xù)回落的周期里。雖然卷螺差已經(jīng)到了歷史上比較極端的水平，但是我不建議重新做新的修復(fù)。

最后一個(gè)問(wèn)題就是鐵礦的問(wèn)題。過(guò)去一段時(shí)間是理財(cái)偏弱的狀態(tài)，至少未來(lái)兩到三個(gè)月或者更長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間里應(yīng)該是偏好的。第一，估值水平上，期貨品種的利潤(rùn)是負(fù)的。歷史上前面我們看到每一次進(jìn)口利潤(rùn)為負(fù)的情況下，鐵礦的價(jià)格跌不動(dòng)甚至反彈，這是當(dāng)前的位置上我們看待鐵礦的第一個(gè)問(wèn)題。第二個(gè)供應(yīng)端，整個(gè)海外發(fā)貨量低于歷史同期水平。雖然到現(xiàn)在為止整個(gè)鋼材的產(chǎn)量季節(jié)性來(lái)說(shuō)可能見(jiàn)頂了，鐵礦石日均疏港量可能到頂了，當(dāng)前鋼鐵鐵礦石的庫(kù)存還處于歷史同期比較低的水平，未來(lái)鋼鐵增加庫(kù)存對(duì)于整個(gè)的鐵礦需求是個(gè)回升，礦比材要強(qiáng)。所以未來(lái)交易的最大邏輯就是螺紋過(guò)剩的情況會(huì)過(guò)剩到什么程度，會(huì)不會(huì)需要到打高爐利潤(rùn)的程度，如果當(dāng)邊界上電爐的供應(yīng)全部推出市場(chǎng)，市場(chǎng)無(wú)法平衡的話，最后要打高爐的供應(yīng)。

我們看到其實(shí)遠(yuǎn)月已經(jīng)貼水很大了，但是我們看到還有500塊螺紋的利潤(rùn)會(huì)不會(huì)完全打掉？我覺(jué)得這是一個(gè)問(wèn)號(hào)，我也沒(méi)有太大的把握，需要在接下來(lái)特別是明年年初去真正的評(píng)估房地產(chǎn)這一端的銷售量、開(kāi)工會(huì)有一個(gè)多大下滑的空間？我覺(jué)得這會(huì)是未來(lái)明年在黑色領(lǐng)域里比較重要的邏輯理念，但是整個(gè)黑色的無(wú)論是現(xiàn)貨端還是期貨端的成材高利潤(rùn)的環(huán)境，供應(yīng)政策已經(jīng)連續(xù)給了幾年的高利潤(rùn)的環(huán)境已經(jīng)正式結(jié)束了。謝謝大家！