自10月初以來，美股持續(xù)大跌，美東時間12月5日，美股再度暴跌，納指、標普500、道指分別下挫3.80%、3.24%、3.10%。同時，美元略有回調，美債收益率下降。

點評

此前我們曾提出，美股連續(xù)大跌，可能是特朗普景氣終結的前兆，預示美國經濟可能已經見頂，主因是美聯儲持續(xù)加息、減稅效應減弱等。近期的形勢驗證了我們的判斷。這對全球經濟形勢、宏觀政策、資本市場等都將產生深遠影響。十年一個輪回，我們都還記得1987、1998、2008發(fā)生了什么，周期即輪回，市場有自身的運行規(guī)律，人性像山岳一樣古老亙古不變。

本輪美股大幅下調直接原因是利率上升和風險偏好下降：一是利率中樞水平持續(xù)上移壓制估值，二是投資者的避險情緒在國債利率倒掛、美聯儲加息、經濟放緩、中東地緣形勢緊張等背景下有所提高。

1、“特朗普景氣”可能終結，從經濟周期的基本面來看，美國經濟可能正逐步從復蘇轉入滯脹，美國經濟可能已經見頂，十年一個輪回。

我們此前曾判斷“美國經濟還在復蘇，但可能逐步筑頂”，當前主要經濟指標都顯示了這一跡象：勞動力市場充分就業(yè)、時薪增速加快、企業(yè)運營的利息和成本上升、住房抵押貸款利率上行、房地產景氣度邊際放緩等，市場對全球經濟放緩的擔憂上升。

最新數據顯示，美國國債收益率曲線部分出現倒掛，全球經濟邊際放緩，全球制造業(yè)PMI為52%，連續(xù)7個月下滑，處于2016年11月以來的低點。美國制造業(yè)PMI高位回落，而歐洲持續(xù)下行，制造業(yè)PMI分別為59.3%、51.8%，其中歐元區(qū)制造業(yè)PMI為2016年9月以來新低；美聯儲持續(xù)加息，利率創(chuàng)八年來最高水平，限制了投資需求，美國住宅建筑商信心指數11月再度大幅下行，創(chuàng)2014年以來最大跌幅，房地產市場開始降溫。

“特朗普景氣”是相對于“奧巴馬景氣”。2008年以來靠低利率、轉移杠桿、資產負債表修復、頁巖油氣技術革命等推動的美國經濟復蘇本來在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進一步拉長了復蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環(huán)境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復蘇邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率一度升至3.2%以上，這既是市場預期的反應，也是所有資產定價的“錨”。

但美國經濟周期筑頂、步入滯脹并不意味著美國經濟將很快轉入衰退，事實上美國經濟還相當強勁，金融杠桿也總體可控。我們此前強調“美國經濟正在復蘇但可能逐步筑頂”。同樣，此次美股暴跌也并不意味著美股崩盤步入熊途，而更可能是震蕩調整，因為美國經濟的基本面還是相當健康的。所以我們說是“特朗普景氣的終結”，而不是“特朗普泡沫的崩潰”。

2、受美股持續(xù)大跌、地產景氣度邊際下降及收益率曲線趨平影響，近期美聯儲態(tài)度由“鷹”轉“鴿”。

10月以來美國股票市場大幅震蕩、持續(xù)暴跌，商品市場價格下行。截至2018年12月5日，納斯達克指數、標普500和道瓊斯指數已從10月高點累計下跌11%、7.3%、5.4%。全球經濟放緩，工業(yè)利潤下行，商品市場同樣表現不佳。黑色、有色等周期類商品期貨處于下行趨勢，而伴隨美聯儲加息以及沙特等國增產，國際油價也于近期大幅下挫，WTI及布倫特原油價格自10月以來分別下滑30.3%、28.1%。由于美國金融總資產在居民部門總資產占比較高，股票市場的劇烈波動及對經濟放緩的預期將對居民收入和消費產生影響。

伴隨美聯儲持續(xù)加息，利率中樞上移，美國房地產景氣度邊際下行。從銷售指標看，美國新屋和成屋銷售均放緩；從房價指標看，標準普爾20個大中城市房價同比下行；從綜合指標看，美國房地產市場全國住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行房地產市場指數自2018年開始緩慢下行，并在11月單月快速下降至60，回到2016年8月水平。

此外，收益率曲線逐步趨平，國債收益率曲線部分倒掛，反映市場對美國經濟長期預期不佳且短期融資成本上移。一般情況下短端利率反映市場流動性充裕度，而長端利率反映市場對未來經濟形勢判斷，當前美債期限利差正快速縮小，具體表現為短期利率快速上行，而長端利率上行緩慢甚至下行，反映當前市場短期流動性收緊、通脹預期放緩以及對美國未來經濟形勢的擔憂。歷史上來看，美國國債期限利差縮小、倒掛一般伴隨著美國經濟的逐步下行以及衰退，盡管當前由于特朗普經濟政策致使利差走勢與經濟增速出現背離，但長期來看收益率曲線進一步趨平或預示經濟下滑，當前美債10年期與1年期利差已由2018年年初80-90BP水平縮小至20-30BP，而5年期與3年期國債利差已于12月3日開始轉正為負，即出現倒掛。

受經濟邊際放緩預期、美股持續(xù)下跌、國際油價下行的影響，美聯儲主席鮑威爾近期講話態(tài)度由“鷹”轉“鴿”，多名美聯儲官員發(fā)表“偏鴿”言論，美聯儲加息節(jié)奏或將放緩，2019年進入加息尾聲。11月28日鮑威爾在紐約經濟俱樂部午餐會發(fā)表講話，提出當前聯邦基準利率略低于中性利率(just below neutral)，與其10月接受外媒采訪時表示利率距離中性利率還有很長一段路(a long way from neutral on interest rates)形成鮮明反差，態(tài)度由“鷹”轉“鴿”。此外，美聯儲副主席Clarida等聯儲官員同樣發(fā)表“偏鴿”言論。結合11月美聯儲議息會議紀要，部分聯儲官員指出當前聯邦基金利率已接近中性利率，我們預計美聯儲在2019年或將更為“克制”，疊加美國經濟的實際運行情況，加息節(jié)奏可能放緩或進入尾聲。

4、 面對全球經濟放緩、金融市場動蕩、我國企業(yè)融資難貴、企業(yè)預期轉差等，我國應加強政策的預調微調，做好逆周期調節(jié)，未來供給側改革應加強降成本和補短板力度。

去杠桿、財政緊縮、環(huán)保加強和社保改由稅務征收等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及下階段經濟形勢下行時期，財政、貨幣和監(jiān)管政策應該調整為發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。不應將短期的需求管理逆周期調節(jié)政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

建議未來加強逆周期政策：

1)貨幣政策方面，未來繼續(xù)降準降息，但不大水漫灌，易綱行長表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間”。10月15日央行降準1個百分點，釋放資金1.2萬億，這是今年第4次降準。雖然今年4次降準，央行加大基礎貨幣投放，但是信用派生、貨幣創(chuàng)造和傳導機制不暢，未來應將寬貨幣和寬信用并重。從貨幣供給看，雖然銀行表內資金大為改善，但受實體經濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現象明顯，資金沉淀，同時銀行表外業(yè)務和影子銀行業(yè)務受到嚴監(jiān)管，貨幣創(chuàng)造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產企業(yè)、民營企業(yè)、中小企業(yè)的融資難度增加，而地方政府、國有企業(yè)的投資擴張受降負債政策約束。

2)金融監(jiān)管從去杠桿轉向穩(wěn)杠桿，改善貨幣政策傳導機制，從寬貨幣走向寬信用，更好地支持實體經濟。劉鶴副總理表示“要處理好穩(wěn)增長、調結構、防風險的關系，保持宏觀杠桿率的相對穩(wěn)定”。10月19日一行兩會表示支持銀行理財子公司、保險資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業(yè)和民營企業(yè)融資難題，化解上市公司股票質押流動性風險。10月22日國務院常務會提出，由央行提供初始資金委托專業(yè)機構，支持經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)債券融資?？紤]到A股調整充分、估值合理以及未來可發(fā)揮支持實體經濟的融資功能，政策可加大對股市的支持力度。

3)財政更加積極，個稅抵扣方案已經出臺，財政部長劉昆表示“正在研究更大規(guī)模減稅措施”。未來應上調2019年赤字率，不要受3%赤字率的約束，強化功能財政，主要通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩(wěn)定微觀主體預期、增加企業(yè)內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業(yè)所得稅稅率(如從25%降至22%)和增值稅稅率(以增值稅稅率簡并為契機將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%)、提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感。

供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去杠桿行至中盤、轉入穩(wěn)杠桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業(yè)和居民信心，開啟高質量發(fā)展新時代：第一，建立高質量發(fā)展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態(tài)爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。 第三，大力度、大規(guī)模地放活服務業(yè)。第四，大規(guī)模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防范化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。

5、從經濟周期的基本面看，美國充分就業(yè)、通脹上升、加息步入下半場、利率升高，預示美國經濟雖然仍相當強勁但有可能從復蘇轉入滯漲。

就業(yè)方面，時薪增速創(chuàng)新高、整體失業(yè)率維持歷史低位，美國勞動力市場已進入充分就業(yè)階段。10月美國非農數據仍整體向好，時薪增速突破2.5%-2.9%區(qū)間，達到3.14%，創(chuàng)2009年以來新高，失業(yè)率維持50年來歷史低位3.7%，勞動參與率62.9%，整體就業(yè)空間進一步壓縮。

消費方面，美國消費支出高位震蕩。作為拉動美國經濟的主要力量，個人消費支出在3季度GDP增速中貢獻超60%。受金融市場波動影響，11月密歇根大學消費信心、預期、現狀指數同時下滑。從歷史數據來看，當前美國消費已處于歷史高位，或難再現亮眼表現。

投資方面，得益于特朗普減稅紅利，當前美國ISM制造業(yè)PMI以及非制造業(yè)PMI仍維持高位，但逐步回落，政策紅利效果邊際遞減，房地產投資放緩。從工業(yè)投資來看，據我們估算，美國特朗普的減稅法案預計十年減稅1.5萬億美元，但主要側重于降低企業(yè)所得稅帶動企業(yè)投資。具體而言，企業(yè)所得稅減稅約1.2萬億美元，主要在前幾年體現，其后減稅效應邊際遞減，如后期特朗普基建項目未被國會通過，則投資將趨于平緩；從房地產投資來看，根據我們提出的房地產分析框架——“長期看人口，短期看金融”在美國同樣適用：人口方面，15-64歲年齡段人口增速將于2018-2019放緩跌幅，并于2021年再度快速下行。短期金融方面，伴隨美聯儲加息進入下半場，基準利率上行帶動市場利率、抵押貸款利率中樞上移，工業(yè)投資、地產投資成本抬升，對投資帶來下行壓力，房地產投資逐步放緩。

6、從市場角度看，當前股票估值下探至歷史均值水平，收益率曲線逐步趨平，疊加特朗普政府引發(fā)貿易摩擦、伊朗地緣政治事件、通俄門案件調查進展反復等提升市場避險情緒，股市震蕩調整或將持續(xù)。

2008年次貸危機以來，美國通過三輪量化寬松大量釋放基礎貨幣，并將聯邦基金利率下調至0.25%的歷史最低點，然而物價在貨幣超寬松環(huán)境下并未出現明顯上行，相反美股在低利率的環(huán)境下成為貨幣蓄水池，股市進入長達10年的牛市，泡沫風險積聚。2018年初美股估值已達到2011年以來最高水平，從2008年到2018年初，十年間納斯達克、標普500、道瓊斯工業(yè)指數分別上漲224%、213%、214%。

經過2018年10月以來的美股暴跌，當前美股市盈率有所回調，但仍處于1980年以來的歷史均值水平之上。歷史數據顯示一旦美股開始回調并下探歷史均線，股票行情大概率在順周期形勢中繼續(xù)下行或震蕩。此外，美國特朗普總統(tǒng)威脅修改WTO條款或退出WTO、嚴控移民政策、美國通俄門案件反復等超預期事件進一步增大市場波動性，疊加就業(yè)充分、嚴控移民、時薪上漲推動美國消費高位震蕩，需求拉動型通脹壓力仍將進一步抬升，或將倒逼美聯儲持續(xù)加息，導致利率水平進一步抬升。

本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的周期性回落，經濟增速高位筑頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。在全球流動性收緊的情況下，股票表現往往取決于分子與分母賽跑，以科技股為代表的股票在過去享受高估值的待遇，主要是由于對未來過于樂觀的營收估計以及低利率環(huán)境下的貼現，本輪美股暴跌中，也正是此類股票帶頭快速下跌。在當前經濟增速邊際放緩以及美聯儲持續(xù)加息的預期下，資產價格仍面臨回調風險。

7、從金融周期來看，金融監(jiān)管邊際放松，但居民整體資產負債表逐步修復，信貸規(guī)模、質量均處于可控范圍，金融周期尚處于上半場后半段，爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性相對有限。

2008年次貸危機后，美國國會通過《多德-弗蘭克法案》對各類金融機構進行分類嚴格監(jiān)管，盡管2018年5月特朗普正式簽署修改議案，邊際放松部分大中型金融機構監(jiān)管要求，但經過近10年嚴監(jiān)管，美國系統(tǒng)性金融風險得以逐步降低。當前居民逐步得到修復，居民部門杠桿率已從2007年97.9%下降至當前77%水平，非金融企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有升，整體金融周期尚處于上半場的后半部，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性較過去提高，由資產價格重調引起而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能性相對有限。

風險提示：美國經濟超預期，英國脫歐進程放緩，國際油價大幅上行。