歷史上股市的漲跌伴隨著資金的流入流出。2016年1月27日上證綜指2638點以來資金進(jìn)出整體平穩(wěn)，16-17年市場震蕩向上，18年震蕩向下，進(jìn)入2019年，今年資金供需整體格局又將如何？

1、回顧歷史：股市漲跌與資金進(jìn)出高度相關(guān)

股市漲跌與資金流動相生相長。股市資金流量一般從資金流入與資金流出兩方面分別測算。流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、杠桿資金(融資余額)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金(基金、保險、社保等)、海外資金(QFII、滬港通等)。流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費用(融資費用、印花稅和交易傭金)。定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨統(tǒng)計。將測算出的股市資金凈流量與股市漲跌行情對照，我們發(fā)現(xiàn)牛市資金往往大量流入，熊市資金往往大量流出，而震蕩市資金流入流出基本持平?；仡橝股歷史，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，之后在93/2-94/7進(jìn)入熊市， 94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6,01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進(jìn)入熊市。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在09/8-11/4期間市場高位震蕩，11/4-12/1期間市場進(jìn)入熊市，之后12/1-14/6期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經(jīng)歷了15/6-16/1期間的三輪大跌之后，從16/1的上證綜指2638點至今市場處于震蕩筑底階段。由于前三輪牛熊周期時資金數(shù)據(jù)缺失，下面我們只對2008年以來兩輪牛熊周期的市場漲跌和資金流入流出進(jìn)行詳細(xì)回顧。

第四輪牛熊周期中，08/10-09/08牛市資金大幅流入，09/08-11/04震蕩市資金平穩(wěn)略流出，11/04-12/01熊市資金大幅流出，12/01-14/06震蕩市資金平穩(wěn)略流入。2012年以前許多資金數(shù)據(jù)都沒有公布，因此我們用散戶資金銀證轉(zhuǎn)賬來大致描繪第四輪牛熊周期的股市流動性狀況。2008年經(jīng)濟(jì)下行，上證綜指一路下滑至2008/10/28的1664點，之后刺激經(jīng)濟(jì)的政策頻出，信貸放量，指數(shù)一路上漲至2009/8/4的3478點，期間散戶資金大幅流入6589億元，月均流入約700億元。3478點后指數(shù)一直震蕩至2011/04，期間散戶資金流出3310億元，月均流出僅160億元。11/04后指數(shù)走入熊市直至12年初，期間散戶資金大幅流出3427億元，月均391億元。12年初后市場又進(jìn)入震蕩期，至14/06散戶資金累計流入1782億元，月均僅60億元?？梢娫谂Ｐ苁兄?，散戶資金大幅流入流出，而在震蕩市中，散戶資金平穩(wěn)略流入或流出。

第五輪牛熊周期中，14/07-15/06牛市資金大幅流入，15/06-16/01熊市資金大幅流出，16/01至今震蕩市資金平穩(wěn)略流出。12年開始，監(jiān)測股市流動性的各項指標(biāo)均開始有數(shù)據(jù)公布，在完整的監(jiān)測數(shù)據(jù)下，股市資金依舊滿足牛熊市中大幅流入流出，震蕩市中平穩(wěn)略流入流出的特征。14年7月開始，上證綜指一路走牛直至15/06/12的5178點，期間股市資金整體大幅凈流入95303億元，月均約8000億元，其中散戶資金月均凈流入約3300億元，杠桿資金1400億元，公募基金1300億元。5178點后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出25292億元，月均流出約3300億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金1500億元，公募基金1100億元。2638點至今，市場整體維持震蕩，資金凈流出9901億元，月均僅約280億元，散戶資金月均凈流出約200億元，杠桿資金44億元，公募基金22億元，可見震蕩市資金平穩(wěn)略流入流出，幅度顯著小于牛熊市。

2、年度回顧：2019年更像2012年

回顧資金數(shù)據(jù)較為完整的2012年以來股市年度行情，股市漲跌與資金流入流出相對應(yīng)。以萬得全A衡量，2012-2018年這七年中，2012、2013、2014、2015、2017年萬得全A指數(shù)全年收漲，股市資金凈流入；2016、2018年萬得全A指數(shù)全年下跌，股市資金凈流出。上漲的五年中，2013年與2017年指數(shù)上漲主要由盈利驅(qū)動，2013年萬得全A小幅上漲5.4%，萬得全A歸母凈利潤同比增速與EPS(TTM)同比增速分別為14.0%與8.7%，而PE(TTM)較年初下降10.6%；2017年全年萬得全A指數(shù)上漲4.9%，歸母凈利潤同比增速與EPS(TTM)同比增速分別為18.1%與11.0%，而PE(TTM)較年初下跌8.8%。2013與2017年股市資金均流入，分別流入8763億元與1016億元。2012、2014與2015年這三年市場上漲主要是估值驅(qū)動。2012年萬得全A指數(shù)小幅上漲4.7%，PE(TTM)較年初上漲7.9%，而歸母凈利潤同比增速與EPS(TTM)同比增速分別只有0%與-3.9%，全年資金凈流入1614億元。2014年上半年A股維持震蕩，下半年走牛，全年萬得全A漲幅52.4%，PE(TTM)較年初上漲40.4%，而歸母凈利潤同比增速與EPS增速分別只有5.8%與0.6%，全年資金凈流入21770億元。2015年上半年牛市，下半年熊市，全年萬得全A漲幅38.5%，這一年股市基本面下行而估值上行，萬得全APE(TTM)上漲32.9%，歸母凈利潤同比增速與EPS(TTM)分別下滑1.0%與8.6%，全年資金流入48765億元。2016年與2018年這兩年股市下跌，主要源于估值的下跌。2016年A股全年震蕩，萬得全A下跌12.9%，萬得全APE(TTM)較年初下跌7.6%，而歸母凈利潤同比增速為5.8%；2018年萬得全A下跌28.3%， PE(TTM)較年初下跌32.7%，但前三季度歸母凈利潤依舊為正，為10.4%。股市的下跌伴隨著資金的流出，2016與2018年資金分別凈流出4649億元與13148億元。

多角度對比，2019年股市將類似2012年。宏觀背景上，2019年將與2012年一樣，流動性邊際好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利回落筑底。2011年為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，央行的貨幣政策逐步收緊， M2同比增速從2011/01的17.2%下降到2012/01的12.4%，進(jìn)入2012年M2增速又從12.4%回升到2012/12的13.8%。2018年在宏觀去杠桿的背景下，M2增速也從18/01的8.6%下降到18/12的8.1%，隨著18年10月底以來寬貨幣政策的不斷推出，我們預(yù)計19年宏觀流動性與12年一樣逐漸偏松。企業(yè)盈利方面， 19年與12年一樣位于盈利周期的后期，企業(yè)盈利將逐步回落筑底。我們在《回落加速的下行后期——2019年業(yè)績展望-20190115》中分析過， 12年初位于2009Q1至2012Q3這輪盈利周期的下行期，這一輪周期中全部A股歸母凈利累計同比從09Q1最低的-26%升至10Q1最高的61%后開始回落，降至12Q3最低的-2.1%，持續(xù)14個季度，2012年全部A股凈利潤同比增速為0%。目前A股處在第5輪盈利周期下行期，本輪盈利周期始于2016年中，A股凈利累計同比從16Q2的-5%升至2017年底的18%，然后開始下滑，至18Q3為10.4%，我們預(yù)計A股盈利回落至19年三季度或更晚，19年A股凈利同比為0-5%，與12年相近。情緒指標(biāo)上，2019年與2012年一樣，經(jīng)過前一年的市場大跌后估值位于底部，風(fēng)險溢價率較高。2011年上證綜指先上漲四個月后一路下跌，全年下跌22%，進(jìn)入2012年，市場全年在底部震蕩，估值與風(fēng)險偏好均處于歷史底部，萬得全APE(TTM)為12.0-14.6倍，年平均13.4倍，PB(LF)為1.5-2.1倍，年平均1.8倍，全部A股風(fēng)險溢價(PE減十年期國債收益率)為3.6-5.8%，年平均4.6%，超過05年以來均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。2018年上證綜指全年下跌25%，目前市場位于第五輪牛熊周期的底部，萬得全APE(TTM)為13.5倍、PB為1.45(LF)倍，風(fēng)險溢價為4.8%，與2012年的情緒指標(biāo)相近。2012年萬得全A指數(shù)最終全年小幅上漲4.7%，2019年全部A股凈利潤同比增速略大于0%，與2012年接近，估值見底后也有望小幅修復(fù)，我們預(yù)計2019年萬得全A指數(shù)也將小幅上漲，基于此我們估測 2019年股市資金狀況與2012年較為類似，均為小幅凈流入。

3、展望19年：預(yù)計資金凈流入2050億元

資金流入1:散戶資金預(yù)計流入0億元，杠桿資金預(yù)計流入350億元。散戶資金我們用銀證轉(zhuǎn)賬來衡量，指標(biāo)上2017/06以前我們用中國證券投資者保護(hù)基金公司(簡稱“投?；鸸尽?每周公布的“證券市場交易結(jié)算資金：銀證轉(zhuǎn)賬變動凈額”， 17/06后由于前述指標(biāo)停止更新，我們改用中國證券業(yè)協(xié)會每季度公布的“證券公司客戶交易結(jié)算資金”，兩者數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑基本一致，因此誤差較小。回顧歷史，2013年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入2048億元，14年為8046億元，15年為26887億元，16年為-129億元，17年為-3387億元(上半年投保基金公司口徑-1287億元，下半年協(xié)會口徑余額變動-2100億元)，18年全年流出約2000億元，19年全年我們預(yù)計指數(shù)小幅上漲，預(yù)計散戶資金停止流出，凈流入0億元。投資者除了用自有資金入市，還可以融資入市，這部分杠桿資金我們用中國證券金融公司每日更新的“融資余額”來統(tǒng)計。2013年滬深兩市融資余額增加2578億元，14年增加6737億元，15年增加1540億元，16年減少2356億元，17年增加860億元， 18年減少2726億元，回顧歷史，2016年以來兩融余額與A股流通市值的比重一直穩(wěn)定在2.1%左右，2019年我們預(yù)計市場小幅回暖，對應(yīng)融資余額將增加350億元。

資金流入2:公募基金預(yù)計流入400億元，私募證券基金預(yù)計流入200億元，基金專戶預(yù)計流入0億元。與公募基金相關(guān)的數(shù)據(jù)有中國證券投資基金協(xié)會與Wind兩種口徑，考慮到多維數(shù)據(jù)的完備性，我們在測算時統(tǒng)一采用了Wind的數(shù)據(jù)。我們使用了股票型基金與混合型基金的數(shù)據(jù)，并用月度基金份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉位來近似獲取當(dāng)月公募基金流入股市的資金量，統(tǒng)計出2013年公募基金凈流入股市的資金規(guī)模為-1465億元，14年-1086億元，15年7309億元，16年1125億元，17年-2184億元，18年661億元。展望2019年，市場探底回升后有望吸引部分資金入場，我們預(yù)計公募基金入市規(guī)模預(yù)計為400億元。私募基金方面公開數(shù)據(jù)較少，私募證券基金的規(guī)模數(shù)據(jù)證券投資基金協(xié)會每個月會披露，但總資產(chǎn)中有多少配置在股市上官方?jīng)]有統(tǒng)計，僅2016年協(xié)會撰寫的《中國私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展年度報告》中披露了私募證券基金中股票類私募規(guī)模占比為30%，混合類22%。我們以私募證券基金持股比例為40%計，以持股市值變化代表資金流入流出，2015年私募入市規(guī)模為3754億元，2016年為3908億元，2017年-1921億元，2018年-343億元，私募基金18年發(fā)行速度明顯減緩，熊市下私募募資難度較大，我們預(yù)計19年入市資金200億元。專戶方面，基金公司與基金子公司專戶的規(guī)模數(shù)據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會每個季度會披露，但是兩者的持股占比數(shù)據(jù)較少，協(xié)會僅在2014-2016年出具的《中國證券投資基金業(yè)年報》中披露了基金公司專戶14-16年持有股票與基金的比例以及基金子公司專戶16年股票與其他資管產(chǎn)品的比例，因此17、18年的數(shù)據(jù)我們只能自行估算?；仡櫄v史，2015年專戶入市資金規(guī)模為6777億元，2016年-910億元，2017年1957億元，2018年-4775億元。展望2019年，基金公司專戶規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)定在6萬億元左右，基金子公司專戶受資管新規(guī)影響將進(jìn)一步縮水，我們預(yù)計專戶整體流入0億元。

資金流入3:銀行理財預(yù)計流入600億元，券商資管預(yù)計流出700億元，信托預(yù)計流出700億元。大資管時代各類資管產(chǎn)品投資股市的規(guī)模不可忽視，因此我們分別測算了銀行理財、證券資管和信托，期貨資管由于相比其他資管規(guī)模過小，因此我們不做統(tǒng)計。銀行理財方面，理財規(guī)模數(shù)據(jù)Wind有月度指標(biāo)，持股比例數(shù)據(jù)來源于中國理財網(wǎng)每年出具的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告》中披露的權(quán)益資產(chǎn)比例，權(quán)益資產(chǎn)可以分為明股實債、二級市場股票以及配資三種，純粹的二級市場持股比例只占權(quán)益資產(chǎn)的20%左右，以銀行理財資金持股規(guī)模變動額作為資金流量額，2014年理財資金流入股市621億元，2015年1810億元，2016年-106億元，2017年2016億元，2018年銀行理財規(guī)模與持股數(shù)據(jù)Wind與中國理財網(wǎng)均未披露，我們自行估測，18年資金流入425億元。展望19年，銀行將設(shè)立理財子公司發(fā)行公募理財產(chǎn)品，相比于表內(nèi)理財，公募理財銷售門檻大幅降低、無起購點且允許直接投資股市，理財規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升，我們預(yù)計2019年資金流入規(guī)模為600億元。券商資管方面，證券投資基金協(xié)會每個季度會公布規(guī)模數(shù)據(jù)，且在《中國證券投資基金業(yè)年報》中披露了券商資管14-16年的持股比例，17-18年的持股比例我們用Wind的券商資管產(chǎn)品信息進(jìn)行估算，經(jīng)過最終計算，2014年券商資管入市444億元，2015年764億元，2016年-212億元，2017年663億元，2018年-1580億元。券商資管業(yè)務(wù)中通道業(yè)務(wù)占比接近70%，受資管新規(guī)影響，19年券商資管整體業(yè)務(wù)將進(jìn)一步縮水，我們預(yù)計股市資金將流出700億元。信托方面，中國信托業(yè)協(xié)會每個季度會公布信托資金規(guī)模及持股規(guī)模，經(jīng)過測算，2014年信托資金入市2622億元，2015年5839億元，2016年-5049億元，2017年3770億元，2018年-3904億元。展望2019年，信托同樣也受到資管新規(guī)影響，通道業(yè)務(wù)將拉低整體信托規(guī)模，我們預(yù)計19年信托資金流出700億元。

資金流入4:保險類資金預(yù)計流入3200億元。我們在《 “險”山露水——險資構(gòu)成及投資特征-20180904》中將廣義保險資金定義為社保基金與基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金、保險公司資金三者的集合，本文對這三者分別進(jìn)行測算：①社?；鹋c基本養(yǎng)老金是我國養(yǎng)老體系的第一支柱。社保基金方面，已實現(xiàn)的投資收益與財政撥款是每年主要的增量資金，社保投資股票的比例大約為25%，14年社保資金入市360億元，15年736億元，16年404億元，17年402億元，18年社?；鹕形磁痘鹉陥螅覀冾A(yù)計18/19年資金流入均為375億元。養(yǎng)老金方面，人社部每個季度披露了地方政府委托社?；鹄硎聲鸀楣芾淼幕攫B(yǎng)老金的到賬規(guī)模，基本養(yǎng)老金投資股票比例比社保基金低，以20%計算，2016年基本養(yǎng)老金入市200億元，17年340億元，18年600億元，基本養(yǎng)老金委托規(guī)模目前還在加速期，19年我們預(yù)計入市700億元。②企業(yè)年金和職業(yè)年金構(gòu)成了我國養(yǎng)老體系中的第二支柱。企業(yè)年金方面，人社部每個季度會披露全國企業(yè)年金積累基金規(guī)模，持股比例根據(jù)我們的測算大概在7%左右，2014年企業(yè)年金入市116億元，15年129億元，16年108億元，17年126億元，18年135億元，19年我們預(yù)計為156億元。職業(yè)年金規(guī)模尚無公開數(shù)據(jù)，我們測算整體規(guī)模在7000億元左右，職業(yè)年金目前尚未入市，但是年金管理人的評選18年底已經(jīng)開展，我們預(yù)計19年職業(yè)年金入市500億元。③保險公司資金的規(guī)模數(shù)據(jù)和持股數(shù)據(jù)銀保監(jiān)會會每月披露，以此統(tǒng)計出2014年保險公司資金流入股市1523億元，15年2135億元，16年2588億元，17年1631億元，18年1389億元，19年我們預(yù)計為1469億元。2017年我國廣義保險資金持股市值占A股總市值比重為3.7%，而根據(jù)證監(jiān)會的論文《國外保險資金與股票市場》，美國1950年該比重為4.1%，1970年為12.4%，1998年為29.6%，我國險資還有很大發(fā)展空間，我們預(yù)計19年廣義保險資金入市資金規(guī)模在3200億元人民幣左右。

資金流入5:外資預(yù)計流入4000億元。外資流入A股有兩種途徑，一是通過滬深股通北上，該途徑下外資只能購買1400余只滿足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買所有A股，但針對每家機(jī)構(gòu)外管局有購買額度的限制。目前交易所公布了陸股通北上資金每日流入A股的金額，而QFII/RQFII方面我們只能通過央行公布的持股規(guī)模數(shù)據(jù)與外管局公布的額度數(shù)據(jù)進(jìn)行估測。過去幾年外資流入A股的資金規(guī)模分別為14年1300億元，15年829億元，16年1020億元，17年2280億元，18年3360億元。目前外資在A股中持股比例仍然較低，根據(jù)最新央行調(diào)查統(tǒng)計司披露到18年9月底的數(shù)據(jù)，按流通市值計算A股中外資持股占比為3.4%，按自由流通市值計算A股中外資持股占比約7%，這一比例明顯低于日本的30%，中國臺灣的27%、韓國的16%。展望2019年A股將納入羅素富時指數(shù)，流入A股的被動資金將進(jìn)一步上升，我們測算通過MSCI與FTSE被動配置資金流入將為240億元美元，再考慮主動資金流入，我們預(yù)計全年流入A股外資的規(guī)模大概在4000億元人民幣左右。參考中國臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，臺灣、韓國外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設(shè)未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比(按自由流通市值計算，下同)從目前的7%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.8萬億元的增量資金，按7年計平均每年約4000億元的增量資金。

資金流出：IPO預(yù)計流出2000億元，產(chǎn)業(yè)資本減持預(yù)計流出500億元，各項稅費合計預(yù)計流出2800億元。IPO融資規(guī)模Wind有直接統(tǒng)計，2014年為666億元， 15年1576億元， 16年1496億元， 17年2301億元， 18年1378億元，19年隨著CDR與科創(chuàng)板的推出，IPO規(guī)模將有望擴(kuò)大，我們預(yù)計為2000億元。產(chǎn)業(yè)資本減持與產(chǎn)業(yè)資本解禁密切相關(guān)，往往解禁規(guī)模較大的年份減持規(guī)模也較大，回顧歷史，2014年解禁與減持的規(guī)模分別為16168億元與1432億元，2015年為32545億元與1949億元，2016年為22819億元與466億元，2017年為28447億元與223億元，2018年為29269億元與831億元。展望2019年，解禁規(guī)模為26503億元，略小于2018年，我們預(yù)計全年減持500億元。節(jié)奏上除了2月和3月，其他月份解禁壓力基本一致，月均解禁2200億元左右。股市稅費主要包括三樣：融資費用、交易費用與印花稅。融資費用從杠桿資金產(chǎn)生，融資年化基準(zhǔn)費率為8.35%，因此2014年融資費用為426億元，15年1140億元，16年750億元，17年778億元，18年763億元，19年隨著融資余額小幅回升，我們預(yù)計融資費用將升至800億元。交易費用與印花稅分別從交易額中抽取1‰，因此2014年交易費用與印花稅合計為1475億元，15年5079億元，16年2530億元，17年2236億元，18年1794億元，19年隨著市場成交放量，交易稅費有望達(dá)到2000億元。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。