“君子藏器于身，待時而動?！?015-2016年，美聯(lián)儲鴿派加息猶豫蹣跚，2017-2018年，鷹派加息果敢疾行。2019年，美聯(lián)儲加息時機又將如何抉擇？我們認為，1月美聯(lián)儲議息會議如期按兵不動，表明政策耐心和政策決心將共同貫穿于2019年加息進程。

一方面，隨著隱性決策規(guī)則更趨穩(wěn)健，且面臨短期不確定性的集聚，美聯(lián)儲料將有充足耐心謀定而后動，今年3月加息落地的可能性大幅下降。另一方面，得益于美國經(jīng)濟“減速不失速”的趨勢，以及加息沖擊的逐步緩釋，美聯(lián)儲仍有空間堅守政策決心，完成貨幣政策正?；膶徤髂繕?biāo)。

有鑒于此，2019年美聯(lián)儲有望進行不多于兩次的加息，但加息時機將更加依賴相機抉擇，首次加息有望延遲至二季度。受此影響，一季度美元指數(shù)仍將易降難升，人民幣匯率有望繼續(xù)維持長期穩(wěn)態(tài)。中國國內(nèi)貨幣政策空間因此擴大，有助于中國經(jīng)濟在一季度企穩(wěn)。

長短因素共振，政策耐心顯現(xiàn)

2019年1月31日，美聯(lián)儲議息會議展現(xiàn)出充分的政策耐心。一方面，會議聲明刪去了“進一步加息”的前瞻指引，另一方面，會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾指出，未來加息的概率正在下降，美聯(lián)儲將基于數(shù)據(jù)進行觀望。我們認為，長期規(guī)則和短期形勢的演變是當(dāng)前美聯(lián)儲凸顯耐心的主因。兩者的共振有望持續(xù)降低美聯(lián)儲3月加息的可能性。

從長期規(guī)則來看，本輪加息具有更堅實的耐心基礎(chǔ)。近年來，得益于美聯(lián)儲的持續(xù)努力，市場通脹預(yù)期更好地錨定于美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)。同時，正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所強調(diào)，國際金融危機之后，美國菲利普斯曲線發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，失業(yè)率和通脹率的聯(lián)系顯著弱化。基于此，美聯(lián)儲工作論文顯示，不同于上一輪加息周期，在本輪加息周期中，美國政策利率調(diào)控的決策機制，已經(jīng)脫離傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，轉(zhuǎn)而服從“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”，并從三個層面增強了政策耐心。一是增大平滑系數(shù)，減少政策利率調(diào)整的突然性。二是拆分政策目標(biāo)，使美聯(lián)儲能夠平衡兼顧產(chǎn)出缺口、通脹缺口和就業(yè)缺口的各自變動。三是降低就業(yè)缺口系數(shù)，以反映菲利普斯曲線的平坦化趨勢。實證檢驗表明，較之于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”下的政策利率調(diào)控更加謹慎穩(wěn)健，明顯減少了不必要的路徑盲動和政策成本。有鑒于此，雖然2017-2018年期間，在美國復(fù)蘇強勁、鷹派加息疾進的順風(fēng)之下，這種通過機制規(guī)則鞏固的耐心不易被察覺，但是隨著美國經(jīng)濟從尖峰回落，政策耐心亦將漸次浮現(xiàn)，并成為逆風(fēng)時期美聯(lián)儲的壓艙石。

從短期形勢來看，內(nèi)外部不確定性尚待消化。2018年末至今，幾大不確定性因素接踵而至，正在深刻影響美聯(lián)儲決策。第一，美國政府停擺危機。雖然美國史上最長的政府停擺暫告結(jié)束，但是其造成的巨額經(jīng)濟損失將隨后兌現(xiàn)，疊加其伴生的統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真問題，料將對高度依賴數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲決策產(chǎn)生掣肘。第二，特朗普赤字財政。本次政府停擺表明，美國內(nèi)部政治博弈已經(jīng)進入白熱化狀態(tài)，未來料將明顯阻礙特朗普政府大規(guī)模基建計劃的落地，進而導(dǎo)致政策斷檔，加速財政刺激效果的消退。面對上述不確定性，靜觀趨勢變化、謀定而后動，將是美聯(lián)儲的理性之舉。

減速而不失速，政策決心猶在

在此前報告中，我們多次強調(diào)，美國經(jīng)濟有望于2019年年中步入周期拐點的上半程，復(fù)蘇動能雖有減弱但仍將延續(xù)，增長表現(xiàn)“減速不失速”。近期，這一邏輯得到了以下兩方面的數(shù)據(jù)支持。由此，我們認為，雖然美聯(lián)儲在加息時機選擇上更加具有耐心，但是推進貨幣政策正?；恼邲Q心尚未動搖，2019年仍有望擇機進行不多于兩次的加息。

從經(jīng)濟基本面來看，加息基礎(chǔ)并未根本瓦解。一方面，2017年以來，以大規(guī)模減稅和鷹派加息為發(fā)力點，美國供給側(cè)改革有效修正了長期貨幣寬松所造成的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲。2018年一季度以來，美國全要素生產(chǎn)率和勞動生產(chǎn)率持續(xù)提振，鞏固了本輪復(fù)蘇的后勁。同時，季度新生企業(yè)數(shù)量繼續(xù)上升，并伴隨大型區(qū)域銀行對中小企業(yè)信貸投放規(guī)模和質(zhì)量的雙增長，表明美國經(jīng)濟微觀活力的復(fù)蘇仍在延續(xù)。另一方面，較之于11月，雖然12月美國失業(yè)率小幅反彈，但是平均時薪的同比增速進一步攀升，勞動參與率亦保持上行，并且新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場預(yù)期。這表明，得益于長期失業(yè)人群被重新激活、再度進入市場的結(jié)構(gòu)性改善，美國勞動力市場的韌性增強，仍能延續(xù)一段時間的充分就業(yè)狀態(tài)。

從金融市場來看，擇時加息的負向沖擊有限。2018年10月至今，美國金融市場的劇烈波動展現(xiàn)出誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性，成為市場和特朗普政府施壓美聯(lián)儲的主要動因。但是，隨著近期形勢的改善，這一風(fēng)險正在減弱。其一，流動性風(fēng)險層面，2018年12月以來，美國TED利差由高點回落，表明前期鷹派加息造成的流動性緊張局面已經(jīng)部分舒緩。同時，從絕對水平來看，當(dāng)前的TED利差遠低于2007年水平，由過快加息誘發(fā)金融危機的情景大概率不會重演。其二，投資者情緒層面，雖然2018年10月以來，VIX指數(shù)中樞抬升，但是12月至今，VIX指數(shù)已經(jīng)離開危險的尖峰，出現(xiàn)階段性緩和。由此，待市場預(yù)期回歸理性之后，美聯(lián)儲料將有空間完成加息目標(biāo)。

耐心與決心同行，相機抉擇增強

2019年，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇踟躕、美國經(jīng)濟走向拐點的大背景下，美聯(lián)儲的耐心和決心將相伴而行。綜合上述分析，我們做出三點判斷：

第一，美聯(lián)儲將增強相機抉擇。2019年美聯(lián)儲有望進行不多于兩次的加息，但是具體加息時點的選擇將更加審慎，更加依賴確證的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。有鑒于此，在多重不確定性交疊的三月，加息概率料將大幅下降。第二，美元指數(shù)重返疲弱走勢。由于2019年首次加息的延后，美元指數(shù)的下行空間進一步打開。受此影響，人民幣匯率的長期穩(wěn)態(tài)將在雙向浮動中持續(xù)鞏固。第三，中國政策空間進一步擴大。得益于貨幣風(fēng)險的紓解，中國貨幣政策的外部束縛減弱，有望加大政策力度，加快中國經(jīng)濟在一季度企穩(wěn)。