超預期的流動性數(shù)據下，信用寬松預期泛起。2019年1月，社會融資規(guī)模達到4.64萬億、新增人民幣貸款3.23萬億，結構上短期貸款及票據融資達到1.4萬億、居民中長期貸款達到6969億元均創(chuàng)下歷史新高。如此超預期的流動性數(shù)據是否意味著信用的放松？從歷史上看，貨幣口徑的增速向信用的成功傳導有幾方面線索：第一，2008年9月央行下調貸款利率和準備金率，2008年11月的票據融資快速回升(608億元升至2105億元)，12月的非金融性公司的貸款突破7000億元，創(chuàng)下歷史新高；第二，2011年12月央行降準，2012年2月票據融資重回1000億，非金融性公司貸款再次突破6000億元；第三，2014年和2015年多次降準降息，2015年4月票據融資率先持續(xù)走高。此次結構上有跡象，但仍無法排除日歷效應，后續(xù)仍需跟蹤。

并非基本面因素：信用拐點到盈利拐點，需要3-4個季度。從歷史回顧上，信用拐點到業(yè)績拐點的時間大約是3-4個季度：1)2008年9月寬貨幣，11月社融大增，業(yè)績拐點出現(xiàn)在2009年12月(凈利增速轉正至25.02%)；2)2011年12月寬貨幣，2012年6月社融回升，業(yè)績拐點出現(xiàn)在2013年3月(凈利增速轉正至10.44%)；3)2014年4月寬貨幣，2015年12月社融回升，業(yè)績拐點出現(xiàn)在2016年9月(凈利增速轉正至1.86%)。往后看，貨幣向信用傳導中我們需要關注資金能否切實流向實體經濟，這將影響盈利端修復的節(jié)奏。

當下是風險溢價權重帶動的交易躁動。我們認為，商譽減值風險的暴露、政策發(fā)力預期的升溫多重因素的作用，給當下的交易躁動提供了空間。本周，wind全A指數(shù)的風險溢價水平下降0.36%，上證綜指的風險溢價水平下降0.17%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風險溢價水平下降0.21%。風險溢價作用下，對應的估值出現(xiàn)明顯抬升。從行業(yè)上看，食品飲料、計算機和通信等行業(yè)估值偏高。我們認為，當前行情并非基本面原因，而是風險偏好抬升帶動的交易躁動，高估值品種受益風險偏好抬升的邊際效果更強。

外資大幅入場：結構重于規(guī)模。外資入場大勢所趨，我們估算如果A股納入MSCI的比例順利從5%提升到20%，對應的海外增量資金將超過5000億元。在此趨勢下結構更重要。根據韓國、臺灣歷史經驗，海外資金偏好高市值、穩(wěn)盈利、高流動性的個股，以及偏好本國的優(yōu)勢產業(yè)。映射到中國，這對應的是消費行業(yè)和科技端制造業(yè)。往后看，外資流入的趨勢不變，意味著消費等行業(yè)的結構性影響全年可持續(xù)。

重趨勢、輕波動，重結構、輕擇時，繼續(xù)持兩端。在整體內外部環(huán)境溫和、外資入場、內資躁動的背景下，我們更需要把握趨勢的方向，注重結構性的配置。從結構上來看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，結合交易躁動的方向，我們更加看好上證50和中證500在當前市場風格狀態(tài)下的相對表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，外資仍有大規(guī)模候場，消費行業(yè)如家電、食品飲料、餐飲旅游等行業(yè)的龍頭將迎來配置型機會，科技行業(yè)如計算機、通信中的MSCI標的股票也值得關注。