回顧2010年以來上證綜指，共發(fā)生過7次“踏空”行情，結(jié)果不盡相同。從歷史上踏空行情表現(xiàn)來看，無(wú)盈利估值修復(fù)行情的結(jié)果，主要取決于兩個(gè)因素，其一，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行結(jié)束；其二，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽。若政策寬松預(yù)期與盈利復(fù)蘇預(yù)期能有效銜接，市場(chǎng)的上行也將一直持續(xù)；反之，估值上行動(dòng)力終將為盈利回落壓力對(duì)沖。此外，政策的方向變化，也易通過風(fēng)險(xiǎn)偏好回落傳導(dǎo)。

近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期修復(fù)，上演“踏空”行情。本輪行情連續(xù)7周收陽(yáng)。從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)來看，政策邊際優(yōu)化遠(yuǎn)超預(yù)期是核心驅(qū)動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預(yù)期猶存。經(jīng)濟(jì)上看，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，證真期仍待時(shí)日；外圍看，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期好轉(zhuǎn)、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號(hào)。經(jīng)濟(jì)證真、證偽前，風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的估值行情大概率仍將延續(xù)。

市場(chǎng)運(yùn)行或由第四象限遷移至第二象限。從價(jià)格角度來看，下一階段CPI有望階段小幅上行，主要原因有三：其一，食品價(jià)格有上行壓力；其二，去年同期基數(shù)較低；其三，社融規(guī)模帶來價(jià)格復(fù)蘇預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)角度來看，下一階段增長(zhǎng)可能繼續(xù)放緩，主要原因有三：其一，地產(chǎn)新開工有回調(diào)壓力；其二，制造業(yè)投資面臨下行壓力；其三，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩帶動(dòng)需求回落，出口壓力猶存。在投資時(shí)鐘框架下，當(dāng)前運(yùn)行區(qū)間可能由第四象限向第二象限遷移，第四象限估值分布總體偏低，第二象限估值顯著提升，成長(zhǎng)受益較為明顯。

據(jù)“國(guó)君總量五大交易”及當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行邏輯，建議重視結(jié)構(gòu)，推薦科技、周期及券商板塊。結(jié)合美林時(shí)鐘推演和歷次踏空行情EPR變化對(duì)比，當(dāng)前積極因素仍在發(fā)力，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行空間仍存。據(jù)國(guó)君“2019年五大交易”，外資定價(jià)板塊已經(jīng)表現(xiàn)，科創(chuàng)板定價(jià)邏輯逐漸升溫。從配置結(jié)構(gòu)上來看，建議重視結(jié)構(gòu)的選擇，推薦風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落敏感的科技成長(zhǎng)板塊；受益市場(chǎng)活躍度顯著提升及金融供給側(cè)改革邏輯，推薦券商板塊；據(jù)貨幣向信用有效傳導(dǎo)的預(yù)期，推薦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益顯著的周期板塊。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速修復(fù)，上演“踏空”行情

2019年初以來，A股上漲過程呈現(xiàn)出加速狀態(tài)，中途沒有發(fā)生顯著回調(diào)。從行業(yè)風(fēng)格指數(shù)來看，表現(xiàn)出從消費(fèi)、金融、周期、成長(zhǎng)順次發(fā)力。

從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)來看，當(dāng)前仍處于春季躁動(dòng)的時(shí)間窗口，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期、開年金融數(shù)據(jù)強(qiáng)勁(1月社融數(shù)據(jù)強(qiáng)勢(shì))、春節(jié)后流動(dòng)性改善、機(jī)構(gòu)跨年配置、“兩會(huì)”政策預(yù)期等因素仍在起作用。此外，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期好轉(zhuǎn)、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號(hào)、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)新政不斷、對(duì)外開放舉措陸續(xù)推進(jìn)等因素也有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

2010年以來共發(fā)生過7次“踏空”行情

自2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行趨勢(shì)以來，A股發(fā)生過7次值得重點(diǎn)關(guān)注的“踏空”行情：1)2010年9月20日到2010年11月11日；2)2012年1月6日到2012年2月27日，2012年3月30日到2012年5月4日；3)2012年12月4日到2013年2月18日；4)2014年10月之后，上證綜指快速拉升，此后上漲趨勢(shì)一直延續(xù)2015年6月；5)2016年9月27日到2016年11月29日；6)2017年12月28日2018年1月29日；7)2019年1月4日至當(dāng)前。

2010年底：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，通脹上行引致政策收緊

2010年踏空行情在經(jīng)濟(jì)回落見底預(yù)期升溫情況下展開，在貨幣政策緊縮下結(jié)束。2010年4-7月由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底股市持續(xù)回調(diào)，此后政策由壓轉(zhuǎn)保，重新強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”的前提，經(jīng)濟(jì)層面庫(kù)存周期重新回升，美國(guó)推出Q2，市場(chǎng)對(duì)于4月以來經(jīng)濟(jì)回落見底預(yù)期升溫，股市上漲至11月初。受國(guó)際大宗價(jià)格大漲疊加國(guó)內(nèi)洪澇災(zāi)害影響，2010年CPI持續(xù)上行，11月達(dá)到5.1%，政策層面加息升準(zhǔn)進(jìn)入緊縮，踏空行情以迅猛下跌結(jié)束。

2012年初：政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善延續(xù)預(yù)期落空

2012年初踏空行情是在經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏與政策發(fā)力節(jié)奏賽跑之中展開的，最終在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行中結(jié)束。2011年11月降準(zhǔn)但市場(chǎng)情緒仍然偏于敏感，重慶啤酒復(fù)牌11個(gè)跌停觸發(fā)市場(chǎng)小票急劇下跌。市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅回調(diào)，海外歐央行提出LTRO緩解歐債危機(jī)，國(guó)內(nèi)政策放松預(yù)期高漲，PMI、金融信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，市場(chǎng)分歧焦點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)基本面改善是否持續(xù)下去。2012年一季度GDP較前值下降0.7%至8.1%，4月份工業(yè)增加值同比降至個(gè)位數(shù)9.4%。證監(jiān)會(huì)推行金融改革使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期重新回升，但最終并未改變五月后市場(chǎng)下跌趨勢(shì)。

2012年底：多重利好持續(xù)釋放進(jìn)程受流動(dòng)性擔(dān)憂中斷

國(guó)際環(huán)境、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策紅利多重利好，2012年底踏空行情展開，流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂下行情結(jié)束。國(guó)際層面，2012年9月歐央行推出購(gòu)債計(jì)劃，美國(guó)推出QE3；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等在2012年三季度之后趨于改善；下半年各省市相繼出臺(tái)了投資計(jì)劃，11月十八大召開提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、制度紅利，市場(chǎng)情緒迅速改善，在銀行地產(chǎn)主線帶動(dòng)下，上證綜指快速上漲回到年初水平。此后央行在公開市場(chǎng)大幅回籠資金，美聯(lián)儲(chǔ)或提前結(jié)束QE擔(dān)憂升溫，市場(chǎng)進(jìn)入回調(diào)階段。

2014年底：政策利好持續(xù)不斷提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

2014年受益于寬松貨幣政策以及持續(xù)政策利好，快速拉升后正式開啟大牛市。2014年經(jīng)濟(jì)仍處于下行趨勢(shì)中，但貨幣寬松 (降息降準(zhǔn))以及持續(xù)的利好政策下，股市快速拉升。2014年9月“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”提出，2014年11月正式開啟新一輪貨幣寬松周期，此后一系列新興產(chǎn)業(yè)支撐性政策的推出，持續(xù)提升市場(chǎng)情緒。市場(chǎng)熱度持續(xù)擴(kuò)散，在2014年首先是權(quán)重股的拉升，并在2015年擴(kuò)散至科技成長(zhǎng)股，牛市一直持續(xù)至2015年年中，最終在清理場(chǎng)外配置，加強(qiáng)金融整頓后結(jié)束。

2016年底：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，政策轉(zhuǎn)向

2016年踏空行情是在經(jīng)濟(jì)層面的改善分歧中展開的，最終因政策強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)而結(jié)束。在需求端若復(fù)蘇情況下，去產(chǎn)能影響已逐漸清晰顯現(xiàn)，2016年7月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期開啟，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善為為市場(chǎng)注意，但供給側(cè)的變化尚未引起充分的重視，但是股市在周期品景氣強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)鼓舞下積極表現(xiàn)。但另一方面資金空轉(zhuǎn)使得銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)凈負(fù)債顯著擴(kuò)張，12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，金融股拋售帶動(dòng)市場(chǎng)下跌。

2018年初：盈利改善預(yù)期驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，受海外市場(chǎng)沖擊中斷

2018年踏空行情主要是在銀行板塊帶動(dòng)下展開的，上證50進(jìn)入最后瘋狂后，外資市場(chǎng)動(dòng)蕩沖擊下，A股快速回調(diào)。2017年結(jié)構(gòu)性行情的強(qiáng)勢(shì)使得市場(chǎng)樂觀情緒高漲，市場(chǎng)思維認(rèn)識(shí)上，基于結(jié)構(gòu)調(diào)整后經(jīng)濟(jì)活力煥發(fā)觀點(diǎn)，有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期， 基于國(guó)內(nèi)外設(shè)備投資支出持續(xù)上行觀點(diǎn)，有人認(rèn)為是全球朱格拉周期開啟。一是在金融去杠桿下，大型銀行風(fēng)險(xiǎn)更低，二是利率持續(xù)上行，并產(chǎn)生倒掛加劇情形，市場(chǎng)關(guān)于存貸款基準(zhǔn)率加息預(yù)期升溫。由此，在銀行板塊帶動(dòng)下，上證50進(jìn)入最后的瘋狂，市場(chǎng)出現(xiàn)踏空行情。2月初美股大幅下挫引發(fā)A股快速回調(diào)。

小結(jié)：無(wú)盈利估值修復(fù)的演化

在盈利驅(qū)動(dòng)并不明確的情況下，市場(chǎng)的估值的修復(fù)有兩種方式：

·經(jīng)濟(jì)寬松政策預(yù)期帶來的，一旦后來被證偽就可能帶來估值的迅速回調(diào)(2010年、2011年、2012年、2016年、2018)

·創(chuàng)新政策不斷，估值的提升過程就能延續(xù)(2014)

無(wú)盈利估值修復(fù)行情，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不能再繼續(xù)提升時(shí)將面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上踏空行情表現(xiàn)來看，無(wú)盈利估值修復(fù)行情的結(jié)果，主要取決于兩個(gè)因素：

·風(fēng)險(xiǎn)偏好上行結(jié)束

·經(jīng)濟(jì)證偽

若政策寬松預(yù)期與盈利復(fù)蘇預(yù)期能有效銜接，市場(chǎng)的上行也將一直持續(xù)；反之，估值上行動(dòng)力終將為盈利回落壓力對(duì)沖。此外，政策的方向變化，也易通過風(fēng)險(xiǎn)偏好回落傳導(dǎo)。