估值與資金代表籌碼與交易，兩個(gè)維度均透露著分歧與機(jī)會(huì)。從估值角度，“橫看成嶺側(cè)成峰”，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板年初至今上證32.95%，估值(PE-TTM)分位數(shù)大幅上升57.10%至57.70%。相比之下，上證綜指分位數(shù)21.68%、上證50分位數(shù)25.78%、滬深300分位數(shù)33.52%仍較低，尤其是中證500估值分位數(shù)僅9.70%。創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)大幅上升的背后，除了分子端股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，也有分母端業(yè)績(jī)負(fù)向驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板高估值的分歧本質(zhì)上依然是業(yè)績(jī)的分歧。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，排除較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)與中證500更為接近，當(dāng)前無(wú)業(yè)績(jī)影響的創(chuàng)業(yè)板估值大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)將更向中證500靠攏。

從資金全景圖上看，凈流入減少，分歧與機(jī)會(huì)共存。本周兩融凈流入減少為249億元，陸股通凈流入13億元，創(chuàng)業(yè)板、上證50、中證500等ETF份額凈流出6億份，產(chǎn)業(yè)資本擬減持159億元，整體表現(xiàn)為資金熱情漸退、分歧出現(xiàn)。但我們認(rèn)為，分歧與機(jī)會(huì)共存。機(jī)會(huì)跡象有三：1)兩融流入雖然減緩，但趨勢(shì)未改仍處于“均值+一倍標(biāo)準(zhǔn)差”之上；2)雖然本周外資流入減緩、創(chuàng)業(yè)板ETF份額減少，但其周內(nèi)拐點(diǎn)出現(xiàn)在周三，周四周五均大幅回暖；3)產(chǎn)業(yè)資本高額減持在股市回暖初期、股市高點(diǎn)均會(huì)出現(xiàn)，如2009年10月與2014年4月。當(dāng)前一方面減持規(guī)模可控，已回歸均值之下；另一方面減持核心仍受股權(quán)質(zhì)押等流動(dòng)性問(wèn)題影響，傳達(dá)出的股市悲觀預(yù)期有限。

不可忽視的資金中的四大樂(lè)觀信號(hào)。一、ETF份額周內(nèi)出現(xiàn)回升，公募本周加倉(cāng)。雖然年初以來(lái)創(chuàng)業(yè)板等ETF處于“邊漲邊賣”情形，但從3月12日和13日開(kāi)始，份額出現(xiàn)增長(zhǎng)，認(rèn)購(gòu)熱情開(kāi)始回升。從公募行為角度，我們粗略估算上周公募減倉(cāng)后本周開(kāi)始加倉(cāng)。二、產(chǎn)業(yè)資本：仍屬于正常波動(dòng)。1)當(dāng)前相較2018年5月、2018年8月的減持階段性高點(diǎn)仍有距離；2)在前期股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}背景下，短期產(chǎn)業(yè)資本減持偏高情有可原；3)產(chǎn)業(yè)資本在2008年10月、2014年4月均出現(xiàn)較為高額的減持，這反而是市場(chǎng)回暖的信號(hào)；4)2013年6月，因錢(qián)荒帶來(lái)的流動(dòng)性緊張也導(dǎo)致了減持激增，流動(dòng)性沖擊的邏輯與當(dāng)前的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}異曲同工。三、兩融增長(zhǎng)回落但仍處強(qiáng)勢(shì)。兩融仍處“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”上沿。四、陸股通階段性觸底。本周整體外資流入雖放緩，但節(jié)奏上周三觸底，周四和周五均大幅回升。

蓄勢(shì)待發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)提升。短期市場(chǎng)調(diào)整不改樂(lè)觀判斷，調(diào)整反而更有利于行情穩(wěn)固展開(kāi)。我們認(rèn)為，政策是本輪行情核心驅(qū)動(dòng)，圍繞此后續(xù)投資主線有二。第一，發(fā)展直接融資、科創(chuàng)板和國(guó)際互聯(lián)加速，外資定價(jià)和科創(chuàng)板定價(jià)仍是市場(chǎng)主線。市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管的優(yōu)化和完善將創(chuàng)造新的空間，社會(huì)資金有望大量涌入，其特點(diǎn)是偏向高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票，包括科技類、券商類股票。第二，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期、大基建政策疊加低估值因素，周期板塊或迎來(lái)表現(xiàn)機(jī)會(huì)。