核心結(jié)論：

1、從信用擴(kuò)展、企業(yè)增加融資 → 到企業(yè)將資金用于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng) → 最后到企業(yè)盈利企穩(wěn)，這一盈利復(fù)蘇的正常過(guò)程，大約時(shí)滯在6-12個(gè)月不等。

2、但過(guò)去一年多工業(yè)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)陷入了資產(chǎn)負(fù)債表的“衰退”(資產(chǎn)端增速比負(fù)債端增速下降更快，導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿)，這也是為什么年初以來(lái)A股市場(chǎng)剛剛開(kāi)始反彈，就馬上有大量股東開(kāi)始減持股票——一方面用以降低資產(chǎn)負(fù)債率、另一方面用以解決股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題。

3、這就導(dǎo)致從信用擴(kuò)展到企業(yè)將資金用于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)之前，將增加一個(gè)環(huán)節(jié)：企業(yè)將資金用以資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。這也意味著從今年1月開(kāi)始的信用擴(kuò)張，到最終盈利復(fù)蘇的時(shí)滯，至少不會(huì)比以往短。

4、與工業(yè)企業(yè)盈利關(guān)聯(lián)度極高的PPI，髙基數(shù)在去年的5-8月(單月同比均超過(guò)4%)，對(duì)應(yīng)今年5-8月工業(yè)企業(yè)盈利還將反復(fù)。但創(chuàng)業(yè)板盈利基本確定從Q1開(kāi)始反轉(zhuǎn)，并連續(xù)4個(gè)季度加速。

5、在盈利觸底之前，市場(chǎng)估值提升的節(jié)奏將被信用擴(kuò)張的力度主導(dǎo)。

(1)在1月社融大增的預(yù)期下，2月市場(chǎng)開(kāi)始全面估值提升；

(2)在2月和3月前3周社融預(yù)期下調(diào)的情況下，3月中旬開(kāi)始市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)調(diào)整期；

(3)在3月最后一周社融大超預(yù)期的背景下，4月上旬開(kāi)始市場(chǎng)再次全面估值提升；

(4)在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善的情況下，預(yù)計(jì)4-5月社融力度可能收斂，5月市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)調(diào)整期。

(5)預(yù)計(jì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所反復(fù)后，6月社融可能再次加碼，疊加科創(chuàng)板上市，6月下旬開(kāi)始有望再次全面估值提升。

6、4月衛(wèi)星配置繼續(xù)看好區(qū)域主題：包括一帶一路和上海周邊。另外長(zhǎng)期主線堅(jiān)守科技和消費(fèi)龍頭。

1、從信用擴(kuò)張到盈利改善，一般時(shí)滯在6-12個(gè)月

從微觀視角出發(fā)，按照一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，企業(yè)盈利復(fù)蘇的發(fā)展規(guī)律應(yīng)當(dāng)按照下面的順序：

信用擴(kuò)展、企業(yè)增加融資→企業(yè)將資金用于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)→企業(yè)盈利企穩(wěn)。

我們用債務(wù)總額同比增速(信貸+債券)來(lái)形容中國(guó)的信用周期，用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利來(lái)代表企業(yè)的盈利的周期。從圖2中，我們可以清晰的看到信用周期的底部，領(lǐng)先于企業(yè)盈利周期的底部。

而從以往五輪大的周期來(lái)看，上圖中整個(gè)盈利復(fù)蘇的過(guò)程，正常情況下，大約時(shí)滯在6-12個(gè)月不等。

2、民營(yíng)企業(yè)陷入資產(chǎn)負(fù)債表的“衰退”，這次盈利改善的時(shí)滯不會(huì)太短

通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表，我們觀察到，過(guò)去一年多工業(yè)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)陷入了資產(chǎn)負(fù)債表的“衰退”。

即資產(chǎn)端增速比負(fù)債端增速下降更快，從而導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)了顯著的“被動(dòng)加杠桿”。如下圖中的藍(lán)色背景區(qū)域。

分不同屬性的企業(yè)來(lái)看，尤其在過(guò)去兩年去杠桿的過(guò)程中，國(guó)企處于穩(wěn)步主動(dòng)降杠桿的階段，但是民營(yíng)企業(yè)面對(duì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則較大，在民營(yíng)企業(yè)負(fù)債端增速下降的同時(shí)，資產(chǎn)端的增速在以更快的速度下行，導(dǎo)致出現(xiàn)了被動(dòng)加杠桿的局面。

再進(jìn)一步拆分民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，究其原因，金融去杠桿、供給側(cè)去產(chǎn)能、環(huán)保督查以及資產(chǎn)價(jià)格的下跌，是導(dǎo)致其杠桿率被動(dòng)提升的主要因素。對(duì)應(yīng)的分別是資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金、固定資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、商譽(yù)等幾大資產(chǎn)科目增速的大幅回落。

這也是為什么年初以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本不但沒(méi)有在股價(jià)最底部大量增持股票，反而是在A股市場(chǎng)剛剛開(kāi)始反彈，就馬上開(kāi)始大量減持股票——一方面用以降低資產(chǎn)負(fù)債率、另一方面用以解決股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題。

這就導(dǎo)致從信用擴(kuò)展到企業(yè)將資金用于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)之前，將增加一個(gè)環(huán)節(jié)：企業(yè)將資金用以資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。這也意味著從今年1月開(kāi)始的信用擴(kuò)張，到最終盈利復(fù)蘇的時(shí)滯，至少不會(huì)比以往短。

3、盈利真正觸底之前，市場(chǎng)估值提升的節(jié)奏將被信用擴(kuò)張的力度主導(dǎo)

除去前文的考慮外，另一方面，與工業(yè)企業(yè)盈利關(guān)聯(lián)度極高的PPI，髙基數(shù)在去年的5-8月(單月同比均超過(guò)4%)，對(duì)應(yīng)今年5-8月工業(yè)企業(yè)盈利還將反復(fù)。(量、價(jià)的雙重因素決定名義盈利增值，以往“量”的因素彈性大的時(shí)候，往往“量”的因素帶動(dòng)名義盈利增長(zhǎng)先見(jiàn)底，領(lǐng)先“價(jià)”的因素也見(jiàn)底。但從14年開(kāi)始，“量”的因素波動(dòng)較小，名義盈利更多與“價(jià)”的因素保持同步)

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板盈利基本確定從Q1開(kāi)始反轉(zhuǎn)，并連續(xù)4個(gè)季度加速。全年來(lái)看，在盈利剪刀差的作用下，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的階段將更多。

在非金融A股盈利真正觸底之前，市場(chǎng)估值提升的節(jié)奏將被信用擴(kuò)張的力度主導(dǎo)。

(1)在1月社融大增的預(yù)期下，2月市場(chǎng)開(kāi)始全面估值提升；

(2)在2月和3月前3周社融預(yù)期下調(diào)的情況下，3月中旬開(kāi)始市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)調(diào)整期；

(3)在3月最后一周社融大超預(yù)期的背景下，4月上旬開(kāi)始市場(chǎng)再次全面估值提升；

(4)在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善的情況下，預(yù)計(jì)4-5月社融力度可能收斂，5月市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)調(diào)整期。

(5)預(yù)計(jì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所反復(fù)后，6月社融可能再次加碼，疊加科創(chuàng)板上市，6月下旬開(kāi)始有望再次全面估值提升。

附：2019年Q2投資日歷

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。