4月以來，基本面是驅(qū)動市場波動的核心變量，一方面上周公布的官方PMI和財新PMI大超市場預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期增強(qiáng)，另一方面，近期食品價格和大宗商品價格持續(xù)上漲，推升了對通脹回升的擔(dān)憂。作為美林時鐘的兩大變量，經(jīng)濟(jì)改善疊加通脹壓力是股債顯著分化的主要影響因素。同時，風(fēng)險資產(chǎn)的較好表現(xiàn)也分流了債市資金。

上周，期指突破前期振蕩區(qū)間持續(xù)上揚(yáng)，形成新的平臺支撐，期債則在區(qū)間上沿附近急轉(zhuǎn)直下，大幅下挫。本周，期指和期債均進(jìn)入振蕩休整格局，股市短暫調(diào)整不改整體做多熱情，債券大跌之后有技術(shù)性修復(fù)需求，雖然調(diào)整后債券性價比有所提升，但在經(jīng)濟(jì)與通脹走勢沒有明顯變差前，債市依舊面臨壓制，加上4月中旬資金面存在變數(shù)，債券市場弱勢難改。

基本面是決定利率運(yùn)行趨勢的根本性因素。今年以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些積極現(xiàn)象，寬信用提振市場對經(jīng)濟(jì)見底的信心。目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期逐漸增強(qiáng)，通脹預(yù)期有所抬頭，基本面的變化對債券市場行情較為不利。最新公布的3月CPI同比增長2.3%，創(chuàng)去年10月以來新高，3月PPI同比增長0.4%，扭轉(zhuǎn)去年6月以來的下跌態(tài)勢，近10個月來首次回升，二季度通脹繼續(xù)回升是大概率事件，債市調(diào)整壓力仍然存在。

隨著前期出臺的一系列穩(wěn)增長政策逐步落地生效，基本面企穩(wěn)向好正在由預(yù)期走向現(xiàn)實。近期財政政策繼續(xù)發(fā)力，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢存在較強(qiáng)的確定性。4月4日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《降低社會保險費(fèi)率綜合方案》，此次方案是政府工作報告提出的減稅降費(fèi)目標(biāo)的具體落實，有利于從各個維度降低企業(yè)社保負(fù)擔(dān)，尤其是中小企業(yè)負(fù)擔(dān)。減稅降費(fèi)政策不斷加碼，一方面有利于穩(wěn)定就業(yè)，保證居民收入的平穩(wěn)增長和消費(fèi)的可持續(xù)發(fā)展，另一方面也有利于企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的改善，推動生產(chǎn)和投資的恢復(fù)。4月8日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)》，其中取消落戶限制將有助于地產(chǎn)和消費(fèi)托底經(jīng)濟(jì)。

另外，今年以來，商業(yè)銀行通過發(fā)行二級資本債、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債和優(yōu)先股等多種渠道補(bǔ)充資本，隨著銀行資金供給端約束減輕，以及對銀行相關(guān)激勵機(jī)制的逐漸完善，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將得到進(jìn)一步疏通，寬信用有望取得更多進(jìn)展，信用恢復(fù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)運(yùn)行的正面作用將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的概率在提升。

4月初，資金流動性相當(dāng)充裕，上周R001、R007、R014分別下行124BP、97BP、86BP，與國債收益率走勢顯著背離，在資金總量相對寬松的背景下，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整或?qū)⑹沟眠@種現(xiàn)象成為常態(tài)。進(jìn)入本周，貨幣市場利率開始低位反彈，流動性收斂，市場資金面最寬松的時候正在過去。一方面，自3月20日以來，央行已連續(xù)16個工作日暫停逆回購操作，銀行體系缺少增量流動性供應(yīng)。與此同時，4月中旬政府債券的發(fā)行繳款和商業(yè)銀行的例行繳準(zhǔn)也會消耗一定的流動性。另一方面，4月是傳統(tǒng)繳稅大月，稅費(fèi)清繳入庫會消耗金融機(jī)構(gòu)超儲，造成流動性回籠，18日是申報納稅（費(fèi)）截止日。此外，4月17日還有3675億元的中期借貸便利（MLF）到期。在多重因素影響下，4月中旬銀行體系流動性供求將出現(xiàn)較大缺口，目前央行應(yīng)對流動性缺口的方式和力度尚不明朗，這給市場利率走勢帶來了一定的不確定性。

隨著國內(nèi)通脹的回升和股市的快速反彈，央行貨幣政策的掣肘因素越來越多。另外，從近期央行的一系列表態(tài)和舉措來看，二季度降準(zhǔn)的概率似乎也在降低，而資金面邊際趨緊的概率卻在上升，流動性對二季度債券市場的影響似乎風(fēng)險大于機(jī)會。總而言之，未來資金充裕對債市的利好作用弱化，而資金邊際趨緊對債市的利空影響卻在增強(qiáng)。