19年A股盈利周期處于什么位置？

相比于18年A股業(yè)績持續(xù)下行周期，19年的業(yè)績上行彈性不足、但下行風險不大，在不同的情景假設下A股非金融盈利增速年內不排除有二度回踩，但在減稅降費的托舉及去年底極低的基數(shù)效應下，下半年盈利增速步入上行期仍較為確定。另一方面，當前市場對A股盈利能力的趨勢則存在分歧，僅從歷史經驗規(guī)律來看似乎ROE的下行趨勢還未走完，但從ROE的杜邦拆解分項來看，趨勢決定于利潤率與周轉率的抗衡，我們認為本輪ROE下行周期的底部會比歷史規(guī)律提前，且此前供給側改革帶來的資產周轉率的趨勢性抬升或使本輪ROE的低點較此前有所上移。

下一階段如何從盈利視角進行行業(yè)比較？關注盈利能力的穩(wěn)定性

既然當前市場對于19年A股盈利持續(xù)負增長的擔憂已有所修復，“盈利增速逆周期”不再是財報視角進行行業(yè)比較的核心矛盾；但利潤率與周轉率的不確定使市場對盈利能力的持續(xù)性仍然存疑，我們認為接下來市場從財務視角進行行業(yè)比較的思路將更多圍繞“盈利能力的穩(wěn)定性”來展開，尋找ROE趨勢平穩(wěn)或增長的細分行業(yè)是下一階段思路，由于成長股的ROE受到商譽減值的節(jié)奏影響較大，本文著重以消費和周期的ROE比較展開。

消費股的ROE比較，核心驅動因素在于銷售利潤率

消費行業(yè)的需求彈性較周期行業(yè)更小，產能和負債波動也并不像周期行業(yè)劇烈，因此資產周轉率和負債率的變動趨勢一直平緩，ROE波動的核心驅動力來自于銷售利潤率，歷史上銷售利潤率對消費行業(yè)中期市場表現(xiàn)有指引意義。未來哪些消費行業(yè)的銷售利潤率還能改善？(1)需求平穩(wěn)的提價型：終端產品提價而成本剛性(白酒、超市)；(2)規(guī)模效應的降費型：渠道擴張稀釋單位成本及稅費(專業(yè)零售、酒店、免稅)；(3)景氣左側的拐點型：觀察信號銷售利潤率有望向上由負轉正(畜禽養(yǎng)殖、汽車)。

周期股的ROE比較，核心驅動因素在于資產周轉率

周期相比消費對資產依賴度更高，資產的產出效率與盈利能力緊密相關。周期股的ROE雖然與銷售利潤率也保持較高正相關性，但當前總需求弱復蘇與產能弱擴張疊加，周轉率衡量的供需平衡度預示未來的定價空間，是盈利能力的重要前瞻指標，16-17年周期股相對收益是資產周轉率趨勢上臺階的映射。未來哪些周期行業(yè)資產周轉還能改善？(1)競爭優(yōu)化的“以龍為首”：行業(yè)集中度提升、寡頭對產量和定價保有較大控制權的行業(yè)(水泥，工程機械)；(2)技術升級的“產能革新”：產能擴張主要以技術升級改擴建為主、而對新增產能沖擊有限的行業(yè)(電氣自動化設備、工程機械)。

核心假設風險：

國內經濟下滑或信用風險超預期。