當(dāng)前中國A股已處在一個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期，這個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期出現(xiàn)具有必然性。

中國經(jīng)濟過去四十多年的飛速發(fā)展是由人口紅利和資本紅利驅(qū)動，當(dāng)前人口紅利和資本紅利釋放已經(jīng)接近尾聲。經(jīng)濟增長對資本的依賴程度依然較高，但是資本和勞動拉動經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)卻在不斷下降，唯有創(chuàng)新驅(qū)動才能推動中國經(jīng)濟從高速度增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期，由此將給中國股市帶來戰(zhàn)略拐點。

以史為鑒

以史為鑒可以知興衰，美國經(jīng)濟1980年至1982年也曾是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期。1980年里根總統(tǒng)上臺之前的多屆美國政府制定政策基本采用凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)，通過增加投資拉動經(jīng)濟。凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)生背景是上個世紀30年代經(jīng)濟大蕭條時期，在大蕭條之后的三十多年實施效果比較顯著，但是到了上個世紀60~70年代便力不從心，美國經(jīng)濟進入到滯脹時期，房地產(chǎn)等實物上漲速度顯著超過股市。

里根總統(tǒng)上臺之后制定經(jīng)濟政策更偏向供給學(xué)派，1980年至1982年就是美國經(jīng)濟政策大轉(zhuǎn)折期。1964年到1982年期間，美國新房銷售中間價大約上漲2.5倍，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)基本沒有變化。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日收盤點位為874點，1981年12月31日收盤點位僅僅為875點。但是從1982年開始，美國股市展開了漫長的牛市，2018年最高點位為26951點，三十五年道瓊斯工業(yè)指數(shù)指數(shù)上漲30倍，遠遠超過房地產(chǎn)價格漲幅。

為什么1980年至1982年成為美國大類資產(chǎn)收益率巨變的轉(zhuǎn)折期呢？其實就源于美國經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折，對應(yīng)的美國政府政策也出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。

凱恩斯經(jīng)濟學(xué)主導(dǎo)的政策側(cè)重于通過投資拉動經(jīng)濟，基建、房地產(chǎn)等大型投資項目都是資金密集型，對資金的需求巨大，項目一旦開工，后續(xù)資金必須源源跟進，呈現(xiàn)剛性需求。資金需求過于龐大，必然帶來利率高企。

里根上臺后制定政策偏向供給學(xué)派，降稅減負，減少投資拉動經(jīng)濟舉措，實行貨幣管理，使貨幣的增長與經(jīng)濟增長相適應(yīng)。政府減少資金密集型的投資項目，資金需求大幅下降，利率自然下行。

1954年以來美國聯(lián)邦基金利率反復(fù)上行，在1980年左右達到最高，超過20%，然后就節(jié)節(jié)下行，在2008年金融危機之后達到最低點，接近零利率?？梢姡?980年里根上臺正是美國政府經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)折點，也是美國利率的轉(zhuǎn)折點。

如果把股票類比成永久不贖回的債券，顯然利率與股價成反比關(guān)系。利率越高，股價越低，利率越低，股價越高。美國利率的長期下行為美國股市創(chuàng)造良好的慢牛條件。利率趨勢拐點反過來也成就了美國股市的轉(zhuǎn)折。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

中國過去四十年經(jīng)濟發(fā)展過程中，在人口紅利和資本紅利強力釋放的大背景下，政府采用類凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)政策是非常行之有效的。政府通過投資拉動經(jīng)濟過程中，社會資源全面向基建、房地產(chǎn)等方向傾斜，必然帶來資金緊張。政府做基建強調(diào)的是帶動就業(yè)拉動經(jīng)濟，對資金利率不敏感，能拿到資金就是硬道理。房地產(chǎn)處在高速發(fā)展期，房價節(jié)節(jié)上升時，開發(fā)房地產(chǎn)的高收益使開發(fā)商的資金需求非常強大，且對高利率的忍耐度較強。在這種形勢下資金利率高企成為必然。

中國經(jīng)濟發(fā)展到當(dāng)前階段，以基建、房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟已經(jīng)難以為繼，必須從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)到高質(zhì)量發(fā)展無庸置疑。高質(zhì)量發(fā)展核心要素就在于創(chuàng)新，而創(chuàng)新必須得到資本市場的支持。創(chuàng)新就意味著高風(fēng)險，短期可能看不到收益，長期也可能血本無歸。銀行資金屬于低風(fēng)險偏好資金，合規(guī)、風(fēng)控就必然導(dǎo)致銀行資金無法大規(guī)模支持創(chuàng)新，尤其無法直接對創(chuàng)新初期的高風(fēng)險企業(yè)進行大規(guī)模資金支持。只有高風(fēng)險偏好的資金才有較強意愿承擔(dān)較大風(fēng)險去博取更大收益，資本市場才能具備這種能力?？苿?chuàng)板推出其實也正是順應(yīng)中國經(jīng)濟形勢的重大轉(zhuǎn)變。

參考美國經(jīng)濟1980年至1982年大轉(zhuǎn)折前后的變化，預(yù)判中國經(jīng)濟從高速度增長向高質(zhì)量增長將帶來顯著的經(jīng)濟變化：

其一，大規(guī)?；?、房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟成為備選項，只在迫不得已的情況下拿出來用，不再成為拉動經(jīng)濟增長主要推動力。這將在未來較大程度減少對資金的需要，促使資金利率尤其是民間利率持續(xù)下行。

過往的高利率尤其是民間高利率使股市投資吸引力顯著下降，再加上房地產(chǎn)價格持續(xù)上行，投資房地產(chǎn)或者高利率理財產(chǎn)品的吸引力就遠大于股市，何況投資股市還面臨大幅波動帶來投資者幸福指數(shù)下降，而資金需求減少帶來的利率下行將顯著提升股市對投資者的吸引力。

其二，類供給學(xué)派經(jīng)濟學(xué)的中國特色供給側(cè)改革使行業(yè)競爭狀況從惡性轉(zhuǎn)向良性，行業(yè)集中度提升，行業(yè)龍頭的營收和利潤都有望得以增加。上市公司通常就是所在行業(yè)的佼佼者，行業(yè)集中度提升有利于上市公司未來營收和利潤增加。當(dāng)然供給側(cè)改革可能會帶來短期陣痛，但是，陣痛之后將是長期的良性發(fā)展。中國自2016年大規(guī)模供給側(cè)改革以來，行業(yè)龍頭上市公司行業(yè)集中度事實上已經(jīng)在上行，且利潤增長良好。

政策方向

分析當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展所處的歷史階段，即中國經(jīng)濟正處在從高速度增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型期后，再來進一步分析未來國家政策的方向。

國家政策制定必須順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢，并不能逆勢而為。2003年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，明確“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動力強，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”。房地產(chǎn)行業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)，政府政策固然起到很大的作用，但房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展根源在于中國人口紅利和資本紅利急劇釋放。

當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入新的階段，資本市場成為戰(zhàn)略方向也是大勢所趨。

2003年政府把房地產(chǎn)列為支柱行業(yè)時，大部分百姓一開始并沒有意識政策轉(zhuǎn)向帶來大類資產(chǎn)配置收益率變化的巨大威力，此后房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會讓人瞠目結(jié)舌。而今資本市場的戰(zhàn)略地位發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，其中的機會，大部分百姓也并沒有意識到。

資金來源

資本市場要健康穩(wěn)定發(fā)展重要問題就是資金問題，唯有穩(wěn)定的長線資金源源不斷流入才能讓A股市場出現(xiàn)慢牛，讓資源配置、科技創(chuàng)新得以順利進行，進而為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型貢獻不可或缺的支持。

未來市場有兩大資金來源：一為外資，二是內(nèi)資。

中國GDP占全球GDP比例大約15%，而在國際投資者的投資構(gòu)成中，中國大陸股票占有比例大約2%~3%，非常低，遠遠落后于GDP占比，未來提升空間巨大。隨著國際資金互聯(lián)互通，A股市場已經(jīng)逐步進入國際投資者視野，已經(jīng)被明晟MSCI指數(shù)和富時羅素指數(shù)逐步納入，納入比例也將依次提升。而且現(xiàn)在的A股估值處于歷史低位，未來國際投資者將主動或者被動大幅增加A股的投資比例，以匹配中國的經(jīng)濟體量。

外資固然是重要的資金來源，但是最重要的資金來源依然是中國老百姓本身。過去十五年房價上漲幅度很大，百姓理財最好的方向就是投資房地產(chǎn)。但是根據(jù)中國經(jīng)濟發(fā)展階段的分析及“房住不炒”政策的深入落實，當(dāng)前中國居民家庭資產(chǎn)大類配置就存在大舉重新配置的需求。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國居民家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比超過70%，而金融資產(chǎn)占比僅大約12%。而在發(fā)達國家如美國、日本、瑞士、加拿大、英國等等居民家庭資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比都超過50%。未來中國居民家庭資產(chǎn)房地產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比提升也一定是大勢所趨。

政府能夠加快改變的速度。這可以參考美國401K養(yǎng)老金計劃。401K計劃是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條K項條款的規(guī)定，1979年得到法律認可，1981年又追加了實施規(guī)則。401K核心條款就是加入401K可以適當(dāng)合理規(guī)避高額個人所得稅。401K計劃推出之后，美國慢牛就開始展開，期間有必然的聯(lián)系。當(dāng)前中國養(yǎng)老金正面臨困境，而政府降稅減負正在進行，資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展箭在弦上，如果能推出類似養(yǎng)老金計劃，正可一箭三雕，解決中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型面臨的重大問題。

近期中美貿(mào)易摩擦反復(fù)擾動市場情緒，然而正是因為中美貿(mào)易摩擦，政府將會更堅定中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的理念，執(zhí)行“房住不炒”思路，大舉鼓勵創(chuàng)新。而要鼓勵創(chuàng)新就必須提高資本市場的戰(zhàn)略地位，促使資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。要讓資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，資金的源頭就必須給予充分重視。從邏輯上推斷，類似于美國401K養(yǎng)老金計劃這樣能夠一箭三雕的方案未來推行概率就很大。當(dāng)然即便不是養(yǎng)老金計劃，也可能是別的拓展資金來源的計劃。只要戰(zhàn)略方向確定，辦法總比困難多。

慢牛可期

回顧在1980年至1982年的美國股市轉(zhuǎn)折期間，股市也并不是直接大反轉(zhuǎn)，中間也是經(jīng)歷反復(fù)的。里根政府上臺后，市場逐漸明白新政府經(jīng)濟政策思路后，政策預(yù)期使道瓊斯工業(yè)指數(shù)先從1980年4月底的低點759點上漲到1981年4月高點1024點，而后在等待經(jīng)濟驗證期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌到1982年8月低點780點，之后才正式拉開了波瀾壯闊的30倍漲幅慢牛行情。

中國政府自2016年進行供給側(cè)改革以來，股市曾經(jīng)有過一輪上漲，此后在2018年股市又來了一輪凌厲下跌。在2018年四季度，曾建議投資者要注意大類資產(chǎn)配置拐點來臨，增加基金定投，之后市場展開一輪上攻，投資者一度對牛市的來臨小有期望。但前期的市場低迷，又讓投資者再次大失所望，對市場完全失去信心。然而，順大勢者才能賺大錢。發(fā)展資本市場將是中國未來十年、數(shù)十年大勢所趨，投資者莫畏浮云遮望眼，風(fēng)物長宜放眼量。

或許中國A股最有可能成為慢牛的一輪行情已經(jīng)行在路上，而當(dāng)下正是投資者絕佳的戰(zhàn)略配置期。