由撲克財(cái)經(jīng)、撲克百家研究院主辦的“2019下半年撲克投資策略論壇將于7月13-14日在深圳福朋喜來(lái)登酒店召開(kāi)，論壇以“見(jiàn)龍?jiān)谔铩睘橹黝}共同探討中美摩擦環(huán)境下，全球宏觀經(jīng)濟(jì)將如何影響產(chǎn)業(yè)及投資交易。話題涵蓋中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、海外宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置（債股期匯）、大宗商品交易邏輯、匯率及A股展望等，從基本面到投資交易策略，從宏觀到中觀的路徑傳導(dǎo)，全方位梳理自身交易邏輯，把握2019下半年市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

感謝本次論壇的支持單位：凱豐投資，贊助單位：香港交易所、芝加哥商品交易所、無(wú)錫不銹鋼交易所、廈門國(guó)貿(mào)期貨，東證衍生品研究院對(duì)本次活動(dòng)的大力支持

蘇暢簡(jiǎn)介：

博士，現(xiàn)任興業(yè)研究海外研究與市場(chǎng)總監(jiān)，2017年1月加盟興業(yè)研究。此前歷任莫尼塔研究董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)新智庫(kù)莫尼塔董事總經(jīng)理、策略與行業(yè)研究主管、上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司宏觀研究部首席分析師、廣發(fā)證券研發(fā)中心首席宏觀分析師。2004年5月獲得美國(guó)波士頓大學(xué)系統(tǒng)工程博士學(xué)位。2010、2011年新財(cái)富最佳賣方分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（申銀萬(wàn)國(guó)）團(tuán)隊(duì)成員，2012年第一財(cái)經(jīng)最佳賣方分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（申銀萬(wàn)國(guó)）團(tuán)隊(duì)成員。

蘇暢：感謝撲克財(cái)經(jīng)的邀請(qǐng)，去年我11月的時(shí)候當(dāng)時(shí)也參加了撲克財(cái)經(jīng)的年會(huì)。那個(gè)會(huì)上我不知道有沒(méi)有當(dāng)時(shí)也參加了的朋友，當(dāng)時(shí)我們會(huì)議上請(qǐng)了一個(gè)老外，是一個(gè)銀行的首席投資官，他11月的時(shí)候講2019年的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)加不了息，這個(gè)是我聽(tīng)到講美聯(lián)儲(chǔ)第一個(gè)加不了息的人。因?yàn)槲已芯窟@個(gè)行業(yè)從2005年到現(xiàn)在已經(jīng)看了15年了，我今天參加這個(gè)會(huì)議之前又問(wèn)了這個(gè)老外，這個(gè)老外講了一個(gè)詞，他說(shuō)他從業(yè)三十年時(shí)間以來(lái)我們現(xiàn)在所處的狀態(tài)是他三十年沒(méi)有遇到過(guò)的時(shí)期。

洪總講我們考慮三年五年七年的周期，但是我要講的是我們要擁抱一個(gè)未知的世界，老外說(shuō)這個(gè)是三十多年金融研究生涯沒(méi)有看到的時(shí)期，所以我今天和大家分享一下為什么我們覺(jué)得對(duì)于所有的投資者為什么是一個(gè)未知的世界。

首先我覺(jué)得有兩個(gè)方面的東西發(fā)生了巨大的變化，這兩年對(duì)于投資影響很重要的一個(gè)就是中美的貿(mào)易摩擦，這個(gè)事情我們往深挖掘的話，我在今年我們銀行的策略會(huì)上講的是之前大家討論的是全球化紅利，我們現(xiàn)在討論的是全球化陷阱，就是這個(gè)紅利已經(jīng)消失了。什么叫做紅利？互補(bǔ)、轉(zhuǎn)移的時(shí)候叫做紅利，競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候就是摩擦了，就變成了陷阱，而且掉在這個(gè)里面就不容易爬出來(lái)，爬出來(lái)也會(huì)很痛苦。

第一個(gè)就是中美貿(mào)易摩擦側(cè)面反映了一個(gè)時(shí)代，標(biāo)志著80年代開(kāi)始的全球化的大浪潮大趨勢(shì)的結(jié)束，所以這兩天很多的媒體在討論去全球化，這個(gè)是未來(lái)的熱點(diǎn)問(wèn)題。所以我們看三年五年七年周期的時(shí)候，也要把這個(gè)時(shí)間和觀察的視角再拉長(zhǎng)，看一下我們所處的大環(huán)境，不管你接受不接受，客觀上已經(jīng)發(fā)生了重大的變化。

第二個(gè)重大的變化是整個(gè)的信用系統(tǒng)發(fā)生了很大的變化。信用系統(tǒng)的變化發(fā)生在什么地方？在中國(guó)今年有一個(gè)文章，說(shuō)整個(gè)貨幣派生的體系在發(fā)生重要的變化。2008年的金融危機(jī)之前中國(guó)的貨幣派生大的是靠外匯占款，危機(jī)之后整個(gè)的中國(guó)的信用派生是通過(guò)中國(guó)的金融系統(tǒng)或者銀行，整個(gè)金融系統(tǒng)的負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張。正是因?yàn)樾乱惠嗀泿诺拇蠓鶖U(kuò)張支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去10年的增長(zhǎng)，這個(gè)情況是變化的。

2017、2018年的金融去杠桿到今天上半年某個(gè)銀行被托管，原來(lái)銀行的同業(yè)系統(tǒng)大家都覺(jué)得沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，原來(lái)你認(rèn)為的沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)不再是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)了。整個(gè)中國(guó)信用的傳導(dǎo)有三個(gè)層級(jí)，從央行到大銀行再到中小銀行，從銀行系統(tǒng)再到非銀系統(tǒng)，我們看到今年的整個(gè)的金融系統(tǒng)是抽緊的，實(shí)體部門的流動(dòng)性卻并沒(méi)有改善。所以現(xiàn)在大量的上市公司會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，有大量的民企現(xiàn)在壓力非常的大。所以我們現(xiàn)在的信用系統(tǒng)就像一面鏡子，打碎了再去照鏡子的時(shí)候和以前的鏡子肯定不一樣，中國(guó)的信用系統(tǒng)發(fā)生了重大的變化，海外的信用系統(tǒng)也有可能發(fā)生非常大的變化，所以我們開(kāi)始流行一個(gè)詞語(yǔ)叫做MMT。

MMT叫做貨幣現(xiàn)代理論，但是其實(shí)它不是一個(gè)貨幣理論，也不是一個(gè)現(xiàn)代的理論，核心就是說(shuō)央行走到今天貨幣政策已經(jīng)基本無(wú)效了。主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平已經(jīng)非常低了，今天可能更多的未來(lái)的政策就是財(cái)政刺激和財(cái)政擴(kuò)張，而且我們看到的很大的變化是和全球化的浪潮聯(lián)系在一起。背后它帶來(lái)的在歐洲和美國(guó)的民粹主義的興起，給了政府很大的壓力。1970年之后，主要的央行都確立了控制通脹水平是貨幣政策一個(gè)非常重要的手段，過(guò)去的貨幣政策30年以來(lái)重心是空降目標(biāo)值，到了現(xiàn)在我們看到的問(wèn)題是趨勢(shì)性的因素發(fā)生了重大的便九，因?yàn)槿蚧内厔?shì)性的因素有了重大的變化。所以真的走M(jìn)MT的時(shí)候，真的會(huì)有一個(gè)大的變化，可能鐵礦石從年初到現(xiàn)在翻了1倍，這個(gè)是一個(gè)跡象。所以我分享的就是你面對(duì)的世界已經(jīng)和過(guò)去不一樣了，我們要關(guān)注這些不一樣的地方。

我們還是看一下貿(mào)易摩擦，我們看了一下貿(mào)易摩擦對(duì)進(jìn)出口最直接的影響，從美國(guó)的進(jìn)口時(shí)間來(lái)看，中國(guó)有沒(méi)有受到?jīng)_擊？其實(shí)還是可以看到明顯的沖擊，美國(guó)和中國(guó)的進(jìn)口出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降，同時(shí)美國(guó)從韓國(guó)、墨西哥的進(jìn)口也有回落，韓國(guó)的進(jìn)口也是有一些加速，我們做了一個(gè)評(píng)估。就是去年第一波500億美元從中國(guó)進(jìn)口的商品加征關(guān)稅，稅率來(lái)看大部分是美國(guó)的進(jìn)口商承擔(dān)的，中國(guó)的出口商承擔(dān)了20%，表面上是美國(guó)買單了，但是我們要看數(shù)量，第一批500億美元的進(jìn)口的數(shù)量大概下降了30%，所以總的中國(guó)出口傷這塊業(yè)務(wù)收入的影響是下降了25%。

第二個(gè)部分是去年9月開(kāi)始實(shí)施2000億美元的10%左右的關(guān)稅，我們估計(jì)下來(lái)大概美國(guó)的進(jìn)口商承擔(dān)了60%，中國(guó)的出口商承擔(dān)了40%。在關(guān)稅實(shí)施之前大家搶了一份出口，但是不能否認(rèn)的是量，中國(guó)也是受到了影響，這種貿(mào)易的不確定性更深層次的是影響了全球制造業(yè)投資，就讓大家不知道廠放在什么地方合適。整個(gè)的2020年主要的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入衰退的可能性非常的大，GDP可能受到貿(mào)易摩擦的因素受到影響。

很多人說(shuō)貿(mào)易摩擦這個(gè)問(wèn)題我們踢開(kāi)美國(guó)人自己玩，這里我們看一下美國(guó)的凈進(jìn)口占非美經(jīng)濟(jì)體的GDP，我們看到的是兩個(gè)峰值，一個(gè)是80年代的時(shí)候，美國(guó)的凈進(jìn)口占非美經(jīng)濟(jì)體的1.5%，2000年的時(shí)候這個(gè)數(shù)據(jù)是2%，什么意思呢？就是如果我們把美國(guó)踢開(kāi)你自己玩你的GDP要下降2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)是2000年的中期，你能不能承受兩個(gè)百分之點(diǎn)的下降？洪總展示了危機(jī)之后有了一定程度的修正，目前是修復(fù)了一半。美國(guó)目前的凈進(jìn)口相對(duì)非美的GDP來(lái)講是1個(gè)點(diǎn)，就是美國(guó)需求貢獻(xiàn)了1個(gè)點(diǎn)的GDP，不帶美國(guó)玩就要損失1%的GDP。

80年代美國(guó)的調(diào)整從1點(diǎn)幾下降到基本0左右，當(dāng)時(shí)這一波的調(diào)整主要是通過(guò)廣場(chǎng)協(xié)議和美元貶值，目前還和全球有一個(gè)點(diǎn)的失衡，怎么解決？不知道。能不能踢開(kāi)美國(guó)自己玩這個(gè)問(wèn)題就可以回答了。

下面我們分享一下為什么全球化紅利到底是什么東西，簡(jiǎn)單的供給和需求的曲線大家看一下，原來(lái)在美國(guó)生產(chǎn)的東西平衡點(diǎn)這里是價(jià)格比較高的，美國(guó)有三類人，一個(gè)是富人A，一個(gè)是中產(chǎn)階級(jí)B，一個(gè)是窮人C，這個(gè)時(shí)候只有A和B可以買得起，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，供給的曲線會(huì)移動(dòng)到中國(guó)，這個(gè)供給的能力更大，平衡的價(jià)格水平更低。在這個(gè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中間，形成了一個(gè)新的平衡，因?yàn)閮r(jià)格便宜了，原來(lái)美國(guó)只有A和B可以買得起來(lái)，現(xiàn)在A、B、C都可以買得起了。而且中國(guó)的一部分消費(fèi)者也可以買得起了，所以轉(zhuǎn)移的過(guò)程當(dāng)中所有人都受益了，資本也受益了，價(jià)格雖然下降了，但是量大。消費(fèi)者也受益了，更多的人可以買得起了，這個(gè)是全球化紅利。

但是如果這個(gè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)告一段落，沒(méi)有新的轉(zhuǎn)移發(fā)生，這個(gè)線不移動(dòng)固定了，全球化的發(fā)生是這個(gè)線移動(dòng)的過(guò)程當(dāng)中成本的降低和效率的提高讓所有人受益，但是這個(gè)線固定到這個(gè)位置的時(shí)候，沒(méi)有新的紅利了。同志們，有兩種可能性，過(guò)去幾十年的第一種可能性就是逐步的轉(zhuǎn)移，最早是從美國(guó)到日本，日本到四小龍，四小龍到中國(guó)，也可能是中國(guó)移到其他的經(jīng)濟(jì)體，有這種可能性，但是非常低。有一些研究說(shuō)中國(guó)最核心的優(yōu)勢(shì)是制度和規(guī)?；?yīng)，其他的經(jīng)濟(jì)體很難這么大規(guī)?；纳a(chǎn)。就算往其他的經(jīng)濟(jì)體移動(dòng)，也沒(méi)有多少的紅利。第二種可能是在中國(guó)發(fā)生我們從沿海向內(nèi)陸移動(dòng)，可能會(huì)改善一點(diǎn)點(diǎn)。但是中國(guó)內(nèi)部各個(gè)區(qū)域的成本都在快速的上升，所以整個(gè)的過(guò)程如果沒(méi)有發(fā)生新的轉(zhuǎn)移，簡(jiǎn)單的全球化是不能給大家?guī)?lái)紅利的。

這種情況下就是陷阱，所以我們說(shuō)全球化這個(gè)名字很好聽(tīng)，但是沒(méi)有人可以享受到這個(gè)紅利了。為什么沒(méi)有轉(zhuǎn)移？核心問(wèn)題還是科技創(chuàng)新不夠，沒(méi)有足夠的創(chuàng)新，我們看到這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，90年代當(dāng)時(shí)是全球的個(gè)人電腦快速出現(xiàn)的時(shí)期，2000年代是筆記本還有平板電腦以及智能手機(jī)出現(xiàn)的時(shí)期，智能手機(jī)在全球家庭的滲透率已經(jīng)是非常高的水平了。也就是說(shuō)整個(gè)過(guò)去的10年全球沒(méi)有大的創(chuàng)新，什么叫做大的創(chuàng)新？一個(gè)從來(lái)沒(méi)有過(guò)的東西家家戶戶都買的東西沒(méi)有看到。

再往遠(yuǎn)說(shuō)就是整個(gè)的基礎(chǔ)科學(xué)沒(méi)有足夠大的創(chuàng)新，物理學(xué)這個(gè)最重要的理論的創(chuàng)新都是80、100年之前的，所以全球化發(fā)展到現(xiàn)在我們要反思，簡(jiǎn)單的推全球化這個(gè)事情不一定可以帶來(lái)紅利。同時(shí)在金融市場(chǎng)上發(fā)生了什么事情？我們說(shuō)問(wèn)題出在美國(guó)，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率太低了，但是你要看到這個(gè)問(wèn)題其實(shí)一個(gè)默認(rèn)的均衡的過(guò)程，非美經(jīng)濟(jì)體對(duì)于失衡也有很大的關(guān)系，我們的生產(chǎn)國(guó)會(huì)出現(xiàn)凈盈余，從美國(guó)到日本到四小龍，我們有了盈余買了美國(guó)的國(guó)債，壓低了美國(guó)的利率水平，生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程大家也肯定是結(jié)構(gòu)性通縮的過(guò)程。因?yàn)檗D(zhuǎn)移的過(guò)程當(dāng)中不斷的壓低成本，壓低了全球的通脹水平。這使所有的銀行相對(duì)的政策都是寬松的，全球的利率水平過(guò)去30年是趨勢(shì)性下降，在生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程當(dāng)中我們剛剛講了原來(lái)美國(guó)只有A和B買得起來(lái)，因?yàn)閮r(jià)格低了，C也買得起了，因?yàn)檫@個(gè)轉(zhuǎn)移C從儲(chǔ)蓄變成了消費(fèi)。這樣儲(chǔ)蓄就自然降低了，因此整個(gè)全球化的過(guò)程當(dāng)中這三個(gè)層面的變化都是導(dǎo)致美國(guó)失衡的原因。

過(guò)去20年的時(shí)間就形成了一個(gè)均衡，大家都是這么干的。如果打破這個(gè)均衡會(huì)是什么樣子沒(méi)有人知道。當(dāng)然也有一種可能性是美國(guó)人說(shuō)如果你可以接受我憑空印的美鈔也可以，真的到了這一天你會(huì)發(fā)現(xiàn)你不會(huì)介紹它的美鈔的。這個(gè)是斗爭(zhēng)的核心問(wèn)題，失衡其實(shí)是相互的，全球化中間伴生了這個(gè)問(wèn)題。再下來(lái)是全球化的負(fù)產(chǎn)品，各個(gè)國(guó)家都看到了階層的割裂，（PPT圖示）這個(gè)是美國(guó)的財(cái)富分配的結(jié)構(gòu)，從80年代到現(xiàn)在美國(guó)前1%的人占了社會(huì)總資產(chǎn)上漲了二十幾個(gè)百分之點(diǎn)，整個(gè)社會(huì)的階層割裂的很厲害。全球化可以說(shuō)是資本的全球化，最受益的是老板，因?yàn)榭梢赞D(zhuǎn)移，成本下降，有更多的利潤(rùn)。全球化都發(fā)生了這樣的事情，這個(gè)就是為川普被選出來(lái)的原因，他是一個(gè)網(wǎng)紅不是一個(gè)政治家。

其實(shí)貧富差距的問(wèn)題沒(méi)有特別好的答案，還有人覺(jué)得是不是“一帶一路”是非常好的解決方案，恐怕不是。為什么？因?yàn)槟悴皇前焉a(chǎn)的能力轉(zhuǎn)移到這些國(guó)家，比如說(shuō)我們看到巴基斯坦剛剛接受了新的一次救助，因?yàn)樗膫鶆?wù)問(wèn)題比較嚴(yán)重，在中國(guó)各地做基礎(chǔ)建設(shè)，中央政府做背書(shū)，這種模式本身會(huì)帶來(lái)不穩(wěn)定性。所以全球大的格局上來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得就貿(mào)易摩擦這個(gè)事情給過(guò)去30年全球化的模式畫(huà)了一個(gè)句話。

有兩層含義，簡(jiǎn)單的全球化不會(huì)給大家?guī)?lái)更快的增長(zhǎng)了，第二個(gè)過(guò)去30年趨勢(shì)性的通縮的因素在發(fā)生重大的變化，趨勢(shì)性的通縮因素是轉(zhuǎn)移的過(guò)程當(dāng)中不斷的壓縮成本導(dǎo)致的。如果轉(zhuǎn)移不再發(fā)生，那么很有可能會(huì)從趨勢(shì)性的通縮變成趨勢(shì)性的通脹，有點(diǎn)類似于70年代。

這個(gè)就是我們講的全球化，從信用系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得現(xiàn)在面臨的是原有信用系統(tǒng)的崩塌和重塑。歐洲發(fā)生了什么事情？他們連利息都沒(méi)有加，已經(jīng)要從擴(kuò)張到衰退了，歐央行都來(lái)不及加息就已經(jīng)走到衰退的邊緣了。我和歐洲的經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論這個(gè)時(shí)候事情的，大部分的人認(rèn)為一個(gè)核心的原因就是2008年金融危機(jī)之后新的金融監(jiān)管政策限制了原有的銀行業(yè)的擴(kuò)張。

有一次在北京開(kāi)會(huì)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)也有人提這個(gè)問(wèn)題，確實(shí)新的政策對(duì)于以前銀行的擴(kuò)張能力形成了非常大的約束。這個(gè)是為什么歐洲連息都沒(méi)有加又要面臨新的衰退的原因。第二個(gè)很大的一個(gè)變化是在整個(gè)的信用貨幣供給上，剛才洪總給大家看了央行的資產(chǎn)負(fù)債表，但是2008年金融危機(jī)之后整個(gè)全球的信用供給發(fā)生了巨大的變化。2010年之前大家看人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，2010年之后看整個(gè)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，2010年之后中國(guó)在全球總的信用貨幣供給里面占了大頭，60%、70%的貨幣供給是中國(guó)供給的，中國(guó)的貨幣系統(tǒng)和金融系統(tǒng)對(duì)于全球的金融貨幣派生非常的重要。

洪總剛才也展示了這個(gè)全球指數(shù)，他講了周期的故事，這里我們顯示的是中國(guó)的信用的脈沖和中國(guó)信用供給的變化，是里面深藍(lán)色的線，其實(shí)是領(lǐng)先全球的。就是中國(guó)印多少錢和派生多少對(duì)于全球的影響都非常大，正是因?yàn)檫^(guò)去的10年里面，中國(guó)的信用貨幣派生的量非常大，主導(dǎo)了全球的格局。我們最早是看資金的價(jià)格，最后看央行的資產(chǎn)負(fù)債表，2010年之后大家可以看一下今年有一個(gè)報(bào)告就是貨幣派生體制的變化，信用貨幣派生成了困擾中國(guó)2010年之后很大的一個(gè)因素。

那么實(shí)際上我們看到的這個(gè)周期很大程度上是因?yàn)橹袊?guó)的信用貨幣派生存在三年五年的周期，為什么會(huì)有這個(gè)周期？2010年之前這個(gè)周期很大程度說(shuō)是來(lái)自豬周期，從母豬到生小豬到型成新的供給，當(dāng)時(shí)我們做了跟蹤，最早的就是豬周期，因?yàn)樨i價(jià)帶動(dòng)CPI的變化推動(dòng)了央行的政策變化。2010年之后這個(gè)政策更大的是來(lái)自政府穩(wěn)增長(zhǎng)托底經(jīng)濟(jì)，一托底馬上信用貨幣的量馬上上升，所以最后這個(gè)周期基本上就是一年緊一年松的狀態(tài)。

但是目前因?yàn)槲覀冋f(shuō)的監(jiān)管的變化，我們覺(jué)得中國(guó)的信用派生周期在發(fā)生大的變化，過(guò)去我們說(shuō)促使信用派生的環(huán)境也發(fā)生了變化。我們之所以客觀派生這么多信用貨幣很大程度上離不開(kāi)影子銀行，但是資管銀行現(xiàn)在卡住了影子銀行這條路，某個(gè)商業(yè)銀行被托管，導(dǎo)致同業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)也不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)了。所以這塊造成了我們過(guò)去推動(dòng)信用周期的因素發(fā)生了很大的變化，我們和洪總說(shuō)我們類似處在一個(gè)時(shí)期的低點(diǎn)，因?yàn)檎麄€(gè)金融和信用系統(tǒng)的重大變化，中國(guó)的信用系統(tǒng)要重構(gòu)和重新形成新的平衡。

現(xiàn)在的央媽去救和托一些小的銀行，包括納入一些券商，可能還不能足以解決問(wèn)題，整個(gè)的信用系統(tǒng)的重建是需要時(shí)間的。所以這個(gè)是第二個(gè)變化，這兩個(gè)變化我們說(shuō)到全球化和信用派生系統(tǒng)的變化是過(guò)去20年完全不一樣的環(huán)境。再回到全球的市場(chǎng)，我覺(jué)得現(xiàn)在主要的經(jīng)濟(jì)體基本上都處在歷史極低的水平，全球現(xiàn)在有13萬(wàn)億資產(chǎn)是負(fù)利率狀態(tài)，貨幣政策基本上是接近極限。

（PPT圖示）這個(gè)是美元的收益率曲線，現(xiàn)在是10年期與3個(gè)月的期限倒掛，3年期與3個(gè)月期倒掛是28bp，我們說(shuō)倒掛其實(shí)會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的行為，進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)是經(jīng)營(yíng)期限錯(cuò)配的，短融的成本比你抽投的成本要本，所以大部分的金融機(jī)構(gòu)是控制資產(chǎn)規(guī)模甚至縮表，縮表本身會(huì)導(dǎo)致這個(gè)經(jīng)濟(jì)減速自我實(shí)現(xiàn)。目前市場(chǎng)聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)聯(lián)系降息兩次，整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行將會(huì)持續(xù)。

說(shuō)到歐洲我們看到的是十年期德債的歷史水平，目前是歷史低點(diǎn)，很多人考慮一些最近大的事件，其實(shí)歐洲不僅僅是德意志銀行這一家，很多的大銀行都有巨大的壓力。一方面是我們講的整個(gè)歐洲的收益曲線相當(dāng)一部分是負(fù)利率，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法賺錢，但是收購(gòu)價(jià)不斷的下降。這個(gè)這個(gè)負(fù)利率的水平和這種現(xiàn)狀使金融機(jī)構(gòu)賺錢非常的困難，它會(huì)主動(dòng)的縮表，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的收縮。

所以這種情況下面，即使利率極低，私人部門也不一定愿意借錢，因?yàn)橥顿Y的可行性看的是投資的回報(bào)，現(xiàn)代貨幣理論的人提出這種情況下只能大幅度增加財(cái)政赤字。我在歐洲的時(shí)候和歐洲的投資者聊為什么會(huì)這樣，因?yàn)檫^(guò)去1970年之后，央行的政策似乎是管通脹，對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是運(yùn)平波動(dòng)活動(dòng)，只要經(jīng)濟(jì)不要掉得太升就可以了，是稍微的干預(yù)一下。但是過(guò)去10年發(fā)生的事情是歐洲這么長(zhǎng)時(shí)間處與負(fù)利率狀態(tài)，過(guò)去10年發(fā)生的事情我和歐洲的投資者交流他們說(shuō)是中國(guó)逼的。

就是我們第一部分討論的，整個(gè)的社會(huì)階層的割裂，底層民眾會(huì)說(shuō)中國(guó)的政府這么好，被底層民眾倒逼央行和政府，你的目標(biāo)不能是光是運(yùn)平活動(dòng)了，你的目標(biāo)是刺激增長(zhǎng)，也要追求增長(zhǎng)。這種情況下最直接的方式就是增加財(cái)政赤字，相對(duì)來(lái)說(shuō)德國(guó)還是有比較大的可能性和前景，德國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施非常的破。最直接的就是干基礎(chǔ)設(shè)施，所以老外說(shuō)MMT和過(guò)去中國(guó)干的事情非常的像，就是加大財(cái)政支出給經(jīng)濟(jì)托底。

當(dāng)然這個(gè)東西很多人也不認(rèn)同，主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也不認(rèn)同，核心就是說(shuō)央行基本上也沒(méi)有了，基本是就是靠財(cái)政，今年還有兩篇現(xiàn)代貨幣理論的關(guān)系，里面的觀點(diǎn)也是這樣，全球都要走向MMT。

因?yàn)檫@個(gè)里面刺激增長(zhǎng)，美國(guó)這邊就有了大選的需要和應(yīng)和民粹主義的需要，美國(guó)和德國(guó)確實(shí)也需要更新基礎(chǔ)設(shè)施的需要，中國(guó)還是需要穩(wěn)增長(zhǎng)，我們說(shuō)穩(wěn)中求進(jìn)，雖然我們?nèi)萑探?jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定的下滑，但是還是要托底，不能跌得太狠。導(dǎo)致的結(jié)果我覺(jué)得2020年底到2021年有可能會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)果。過(guò)去5年整個(gè)的上游產(chǎn)能投資非常的低，需求端主要經(jīng)濟(jì)體都走M(jìn)MT這條路的話都干基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)于商品的需求會(huì)非常的大。再加上整個(gè)的貿(mào)易摩擦擾動(dòng)全球的供應(yīng)鏈，還有我們說(shuō)轉(zhuǎn)移不再發(fā)生的時(shí)候，過(guò)去壓低結(jié)構(gòu)的通縮消失，所以可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)類滯脹的情況出現(xiàn)。所以我們下半年是先看歐洲是不是看MMT，2019年底到2020年一季度看美國(guó)的競(jìng)選連任是不是要干MMT。2020下半年大家要非常非常關(guān)注上游資產(chǎn)的價(jià)格，最后整個(gè)的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)是我們做的全球多資產(chǎn)的指數(shù)化配置模型。2010年前后發(fā)生了重大的變化，2010年之前年化的收益可以到11%，下浮比是2%，2010年之后我們的年化收益降到了差不多4%以下，下浮比是零點(diǎn)幾，對(duì)于金融市場(chǎng)的就是您的回報(bào)率變低，你的波動(dòng)率可能會(huì)明顯上升。

這個(gè)是金融市場(chǎng)發(fā)生的事情，總的來(lái)說(shuō)我們現(xiàn)在是處在和大家投資經(jīng)驗(yàn)有的完全不一樣的環(huán)境，全球化的紅利消失了，你要做好準(zhǔn)備，這個(gè)可能是一個(gè)全球化的陷阱，結(jié)構(gòu)性的通縮因素消失了，可能會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的通脹效應(yīng)，2020年大家都走M(jìn)MT這條路的話，那個(gè)時(shí)候大家一定要關(guān)注。貨幣的角度過(guò)去信用派生的模式在發(fā)生大的變化，中國(guó)的整個(gè)信用派生的系統(tǒng)有待重構(gòu)。整個(gè)的信用系統(tǒng)重構(gòu)完成之前整個(gè)的經(jīng)濟(jì)更有可能托個(gè)底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是進(jìn)入衰退，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)于全球都是非常重要的一個(gè)角色。

以上就是我演講的所有內(nèi)容，謝謝大家。

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