1、A股估值優(yōu)勢(shì)明顯

縱向比較，A股估值和情緒都處于歷史低位?；羧A德曾在《周期》中寫道“我們強(qiáng)烈地排斥等到確認(rèn)底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒(méi)辦法知道市場(chǎng)已經(jīng)到了底部。第二，通常只有在市場(chǎng)下滑的時(shí)候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評(píng)估市場(chǎng)所處周期位置的兩個(gè)看點(diǎn)：一是市場(chǎng)的估值水平，二是大多數(shù)投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前(2019/08/15)A股PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)分別為16.2倍、1.5倍，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)的30.2%、4.7%，A股(剔除銀行)PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)分別為23.8倍、2.0倍，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)的41.4%、21.4%，均處于歷史偏低位置。1990年以來(lái)我們A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，第一輪牛市發(fā)生在1990/12-1993/2，當(dāng)時(shí)股市尚未發(fā)展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之后的四輪牛市底部，1996年以來(lái)的前四次市場(chǎng)底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點(diǎn)的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當(dāng)前市場(chǎng)A股估值水平較前四次市場(chǎng)底和年初低點(diǎn)基本接近，依舊處于底部區(qū)域下軌附近。至于投資人的行為，我們可以參考情緒指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量。第一，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前(2019/08/15)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.08%，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)均值1.67%，處在2005年以來(lái)從低到高73.1%分位數(shù)，離2005年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.34%很近了，歷史上達(dá)到這個(gè)極端值后市場(chǎng)觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167%，而2005年以來(lái)年化換手率的高低點(diǎn)分別為1714%、83%，目前處于05年以來(lái)?yè)Q手率從低到高的17.7%分位，處于歷史偏低水平。

橫向比較，A股優(yōu)于美股、國(guó)內(nèi)債券。從全球視角來(lái)看，當(dāng)前A股證券化率遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)體量上，美國(guó)和中國(guó)遙遙領(lǐng)先，其中美國(guó)2018年GDP為20.6萬(wàn)億美元，占全球GDP總量24.0%；中國(guó)2018年GDP為13.6萬(wàn)億美元，占全球GDP總量15.9%；第三名的日本2018年GDP為5.0萬(wàn)億美元，僅占全球GDP總量5.8%。而從資產(chǎn)證券化率來(lái)看，我們通過(guò)計(jì)算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前該國(guó)/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平，截至8月17日，中國(guó)的資產(chǎn)證券化率僅為66%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使加上海外中資股后，目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化率也只有102%，低于美國(guó)(214%)、英國(guó)(133%)和日本(110%)等發(fā)達(dá)國(guó)家，更具吸引力。從外資流向來(lái)看，歷年外資流入A股規(guī)模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預(yù)計(jì)2019年外資凈流入A股3500億元人民幣。近期，美國(guó)國(guó)債收益率下滑并出現(xiàn)長(zhǎng)期和短期國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象，這預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退，美股市場(chǎng)承壓。從美股下跌對(duì)A股的影響來(lái)看，短期內(nèi)對(duì)投資者情緒有擾動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)資產(chǎn)性價(jià)比將會(huì)提升，有助于全球資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向中國(guó)資產(chǎn)。從大類資產(chǎn)比較角度，對(duì)比國(guó)內(nèi)債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59%，10年期國(guó)債到期收益率為3.02%，兩者比值為0.86，處于2006年以來(lái)比值從低到高的89.3%分位，超過(guò)3年滾動(dòng)85%分位數(shù)0.84，歷史上85%以上分位數(shù)標(biāo)志著市場(chǎng)上漲概率較大，進(jìn)一步選取滬深300中股息率位于前15的成分股作為整體，計(jì)算得到股息率為7.17%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前的10年期國(guó)債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。

2、市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)需基本面和政策面共振

基本面可能正在趕底。前期報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》中我們分析過(guò)牛市有三個(gè)階段，第一是孕育準(zhǔn)備期，盈利回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢(mèng)率。今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公布的7月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，7月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速4.8%，較6月的6.3%明顯下滑，累計(jì)同比5.8%，為3月以來(lái)新低；1-7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?-6月的5.8%回落至5.7%，其中7月當(dāng)月增速回落至5.1%；1-7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)從1-6月的8.4%回落至8.3%，其中7月當(dāng)月增速回落至7.6%。我們認(rèn)為基本面可能正在趕底，預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利周期與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。另一方面，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對(duì)應(yīng)盈利見底也在今年3季度。我們預(yù)計(jì)19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤(rùn)增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。有人擔(dān)心未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對(duì)應(yīng)微觀盈利有底無(wú)右側(cè)，我們認(rèn)為微觀盈利將超過(guò)宏觀GDP增長(zhǎng)，這是因?yàn)椋阂皇钱a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國(guó)際化加快，盈利不受限于GDP。

政策面跟蹤中美經(jīng)貿(mào)談判及國(guó)內(nèi)政策動(dòng)態(tài)。從4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)的調(diào)整已三個(gè)多月，近期縮量盤整一段時(shí)間后，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔(dān)憂加劇，我們認(rèn)為上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整主要是源于基本面沒(méi)跟上和中美貿(mào)易摩擦擾動(dòng)?；仡欁钚轮忻澜?jīng)貿(mào)談判進(jìn)展，8月2日美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示擬將從今年9月1日起對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，而中國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，針對(duì)美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布將對(duì)約3000億美元自華進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，中方將不得不采取必要的反制措施。從好的消息面來(lái)看，8月13日晚間中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商雙方牽頭人進(jìn)行通話，隨后特朗普政府宣布將推遲原定于下月開始對(duì)包括筆記本電腦和手機(jī)在內(nèi)的某些中國(guó)產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅，并且9月中美還會(huì)在美國(guó)進(jìn)行新一輪貿(mào)易磋商談判，未來(lái)中美雙方關(guān)系有望出現(xiàn)緩和。政策面上，我們認(rèn)為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會(huì)議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財(cái)政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國(guó)常會(huì)提出“深化利率市場(chǎng)化改革”、“完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制”后，8月17日央行發(fā)公告，對(duì)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制提出具體安排，這有助于引導(dǎo)貸款利率下行，LPR報(bào)價(jià)直接與MLF掛鉤，未來(lái)央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動(dòng)企業(yè)融資成本的下降。財(cái)政方面，今年以來(lái)全國(guó)已累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債1.8萬(wàn)億元，財(cái)政部要求9月用完今年全年地方專項(xiàng)債2.15萬(wàn)億元，四季度有可能加大專項(xiàng)債發(fā)行額度。9月中美將在美國(guó)舉行下一輪高級(jí)別磋商，需要進(jìn)一步跟蹤這次會(huì)談能否取得進(jìn)一步進(jìn)展，如果中美關(guān)系改善，市場(chǎng)對(duì)基本面擔(dān)憂消除、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，如果沒(méi)有進(jìn)展，國(guó)內(nèi)政策可能進(jìn)一步發(fā)力，對(duì)沖外部影響，如此的話也有望消除市場(chǎng)疑慮。

3、應(yīng)對(duì)策略：逐步布局

短期注意估值和持股集中度的結(jié)構(gòu)性差異。當(dāng)前整體A股市場(chǎng)估值處于歷史低位，但市場(chǎng)的不同行業(yè)之間還存在著結(jié)構(gòu)性差異。我們分別從三個(gè)角度來(lái)觀察當(dāng)前A股不同行業(yè)的差異，即這一輪市場(chǎng)調(diào)整的最大回撤幅度，PE(TTM)、PB(LF)估值所處的歷史分位數(shù)、代表機(jī)構(gòu)的公募基金的持倉(cāng)占比(具體情況見表1)。第一，回顧各個(gè)行業(yè)最近一輪調(diào)整的最大回撤幅度，回撤較小的行業(yè)分別為白酒(下跌回吐前期上漲幅度的22%，后同)、機(jī)場(chǎng)(25%)、保險(xiǎn)(25%)、農(nóng)林牧漁(41%)、食品(41%)、銀行(48%)、家電(48%)，這些行業(yè)在最近一輪的回撤中回吐比例在50%以內(nèi)，而萬(wàn)得全A為55%，上證指數(shù)為65%，滬深300為48%；第二，統(tǒng)計(jì)各個(gè)行業(yè)當(dāng)前PE(TTM)、PB(LF)處于2005年來(lái)的歷史分位數(shù)，其中PE(TTM)分位數(shù)較高的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)(93.3%)、機(jī)場(chǎng)(90.7%)、農(nóng)林牧漁(88.2%)、有色金屬(85.8%)、機(jī)械(79.9%)、證券(64.6%)、電子元器件(60.8%)、白酒(56.1%)，PB(LF)較高的是機(jī)場(chǎng)(91.6%)、白酒(66.3%)、農(nóng)林牧漁(57.9%)、食品(54.2%)、餐飲旅游(53.7%)，這些行業(yè)當(dāng)前的估值分位均處于歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉(cāng)股情況，我們?cè)凇断M(fèi)占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費(fèi)股市值占比大幅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，回到13年初的水平。具體來(lái)看，分行業(yè)持倉(cāng)占比分位數(shù)較高的有農(nóng)林牧漁(98.3%)、白酒(94.8%)、家電(93.1%)、餐飲旅游(87.9%)、食品(86.2%)、機(jī)場(chǎng)(82.8%)，這些行業(yè)的公募基金持倉(cāng)占比分位數(shù)均處在從低到高的80%分位之上?？傮w來(lái)看，農(nóng)林牧漁、白酒、保險(xiǎn)、家電、食品、機(jī)場(chǎng)等行業(yè)在最新一輪回撤中的回吐比例較小，當(dāng)前估值分位數(shù)偏高、公募基金持倉(cāng)占比較高，在整體市場(chǎng)處于價(jià)值布局區(qū)的情況下，這些行業(yè)短期仍可能出現(xiàn)反復(fù)，當(dāng)然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。

逐步布局，未來(lái)偏向科技和券商。我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整，屬于牛市第一波上漲后的正常回撤，從基本面演變趨勢(shì)和進(jìn)程看，這次調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，基本面角度預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速將在三季度見底，技術(shù)角度上證綜指已經(jīng)步入牛市2浪回調(diào)的c子浪，詳見《布局良機(jī)-20190811》。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股?？臻g上，牛市第二階段的漲幅明顯大于第一階段，因?yàn)榛久嬉姷谆厣凸乐荡骶S斯雙擊。未來(lái)在市場(chǎng)筑底過(guò)程可能仍有反復(fù)，因?yàn)榛久鏀?shù)據(jù)還在下降，中報(bào)凈利潤(rùn)同比繼續(xù)回落，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍存不確定性，但從風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)看，當(dāng)前是很好的價(jià)值布局期。前期報(bào)告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》我們分析過(guò)，牛市第二階段的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)符合時(shí)代背景，關(guān)鍵是業(yè)績(jī)回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從風(fēng)格角度來(lái)看，A股價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格2-3年一輪換，盈利相對(duì)趨勢(shì)是決定風(fēng)格的核心變量，2016年以來(lái)價(jià)值占優(yōu)已經(jīng)3年多，價(jià)值龍頭相比成長(zhǎng)龍頭已沒(méi)估值優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成長(zhǎng)盈利回升趨勢(shì)將更陡峭，風(fēng)格正在孕育變化，詳見《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。對(duì)科技股來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。對(duì)券商股來(lái)說(shuō)，隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領(lǐng)漲行業(yè)。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，可以作為基本配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。