商品在政策的雙重作用下難以持續(xù)上漲

由于歐洲、美國、中國、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程不一致，各國央行采取的政策與措施有所差異。但是這些政策具有相同的雙重特征：一是當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度符合預(yù)期時(shí)，政策更加側(cè)重于流動(dòng)性的收縮，因?yàn)槟壳暗牧鲃?dòng)性依然充足；二是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)間歇性回落時(shí)，政策會(huì)有所松動(dòng)，并會(huì)出現(xiàn)階段性的經(jīng)濟(jì)刺激措施。收緊流動(dòng)性主要是為了防范通貨膨脹，而階段性的刺激措施或者政策上的松動(dòng)是為了保持經(jīng)濟(jì)的正常復(fù)蘇。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，歐美失業(yè)率分別為10%、9.5%，可見經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有一個(gè)漫長的過程；而中國方面，生產(chǎn)資料的高成本難以向終端消費(fèi)傳導(dǎo)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速高位回落。在經(jīng)濟(jì)蹣跚式復(fù)蘇的進(jìn)程中，商品在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性收縮或經(jīng)濟(jì)間歇性回落與政策上松動(dòng)這一雙重特征作用下，上漲難以持續(xù)。

從期貨資產(chǎn)持倉結(jié)構(gòu)來看，投機(jī)多頭分別連續(xù)6周、4周減持美元和COMEX黃金；對紐約原油增持的均價(jià)在73-78，并在78以上進(jìn)行大量減持，對COMEX期銅增持的均價(jià)在300美分/磅，對歐元增持的均價(jià)在1.22-1.26。由于美元與黃金前期的超漲、歐債債務(wù)危機(jī)緩解以及銀行壓力測試良好，商品市場整體反彈，尤其是與房地產(chǎn)密切相關(guān)的金屬反彈幅度較大。但是整個(gè)國債市場收益率維持在低位，可見市場對商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的反彈趨于謹(jǐn)慎，資金對更加穩(wěn)健的避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求依然強(qiáng)勁。

天膠供需仍處于動(dòng)態(tài)的弱平衡中

盡管不同機(jī)構(gòu)之間數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方式有所差異，但是整體上的結(jié)論是天膠市場供略大于需。天膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)對2010年產(chǎn)量的預(yù)增幅度由6.3%下調(diào)至6.2%、5.2%，主要原因是生產(chǎn)國協(xié)會(huì)將印尼產(chǎn)量下調(diào)17.8萬噸，增加菲律賓的產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)，而菲律賓增幅只有3.5%，對原6.2%的增幅有明顯的下拉作用。具體的產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)如下：

LMC資訊機(jī)構(gòu)對2010年天膠產(chǎn)需數(shù)據(jù)的判斷也是供大于需，供應(yīng)相對需求而言多出11.8萬噸。LMC的預(yù)估數(shù)據(jù)相對于生產(chǎn)國協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)偏保守，二者主要分歧在于生產(chǎn)國協(xié)會(huì)假設(shè)泰國產(chǎn)量不變，對印尼、馬來西亞、中國的產(chǎn)量預(yù)估明顯高于LMC資訊機(jī)構(gòu)，其中對中國產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)偏差10.4萬噸，馬來西亞偏差9.3萬噸，印尼偏差30.4萬噸。盡管兩大機(jī)構(gòu)對全年的天膠產(chǎn)量維持預(yù)增的判斷，但考慮到對產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)估的假設(shè)條件、近期的惡劣天氣、消費(fèi)政策效應(yīng)邊際遞減等原因，供需定性為一個(gè)動(dòng)態(tài)的弱平衡相對合理。從貿(mào)易流向來看，泰國、印尼、馬來西亞1-5月出口274.11萬噸橡膠，同比增長5.73%，環(huán)比增長8.44%，需求與供應(yīng)也比較正常。

橡膠產(chǎn)業(yè)鏈特征決定期價(jià)下破還需時(shí)間

由于整個(gè)貿(mào)易環(huán)節(jié)、下游消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎，無論是貿(mào)易商還是橡膠下游消費(fèi)商更青睞現(xiàn)貨，對于遠(yuǎn)期到港的船貨需求相對較少，因此現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，進(jìn)口膠維持在每噸2900-3000美金，國內(nèi)全乳膠維持在每噸23500元，難以突破國儲第二次拍賣的最低價(jià)每噸23600元。而遠(yuǎn)期貼水加大了商業(yè)賣出套保的難度，一方面高價(jià)采購的現(xiàn)貨低價(jià)賣出保值風(fēng)險(xiǎn)比較大，相反商家更愿意在期貨市場上進(jìn)行遠(yuǎn)期采購攤薄現(xiàn)貨成本；另外一方面銀行難以支持遠(yuǎn)期貼水的賣出套保方式，加大了商業(yè)賣出套保的資金操作難度。

下游輪胎企業(yè)采購趨于謹(jǐn)慎主要是由于輪胎庫存在增加，而汽車產(chǎn)量和銷量增速則連續(xù)三個(gè)月高位回落。近三個(gè)月汽車產(chǎn)量的同比增幅分別為35.16%、27.98%、20.59%，銷量的同比增幅分別為34.87%，28.46%，23.64%，子午線輪胎產(chǎn)量連續(xù)兩個(gè)月增速放緩。盡管國家已經(jīng)將以舊換新政策延長至年底，但是汽車作為奢侈品，政策對其消費(fèi)的影響效應(yīng)隨著時(shí)間的推移在遞減。國內(nèi)部分輪胎制造商在庫存增加、汽車消費(fèi)放緩、橡膠現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺的背景下減產(chǎn)，下游消費(fèi)改善還需要時(shí)間。

近期隨著近期膠價(jià)反彈，遠(yuǎn)期貼水在縮小，商業(yè)賣出套保盤與交易所可用庫存有望增加，在實(shí)體需求放緩的背景下，膠價(jià)將向價(jià)值回歸。

膠市結(jié)構(gòu)顯示膠價(jià)還會(huì)有調(diào)整空間

從膠價(jià)與整個(gè)商品價(jià)格的比值來看，膠價(jià)高估9.26%。通過日膠與整個(gè)商品價(jià)格的比價(jià)關(guān)系算出日膠指數(shù)的價(jià)格中軸在245.74，目前日膠指數(shù)價(jià)格在270左右；從生膠片與原料的加權(quán)價(jià)的關(guān)系推算出期價(jià)也處于高估地帶。從橡膠品種之間的價(jià)差關(guān)系來看，全乳膠相對合成膠高估，煙片膠相對STR20高估。整個(gè)7月這種橡膠品種之間不合理的價(jià)差有所修復(fù)，但是依然對上海全乳膠期價(jià)和東京煙片期價(jià)有一定的下拉作用。從上海和東京市場橡膠期價(jià)的運(yùn)行規(guī)律來看，整個(gè)8月是兩個(gè)市場同時(shí)偏弱的一個(gè)月份，共振效應(yīng)或許深化此輪膠市的中級調(diào)整。

操作方面，滬膠資金市特征明顯，短期1101合約有望漲至23700、24500附近，空頭回避。商業(yè)賣盤和投機(jī)空頭在23700以上可逐步建空，持倉至8月中下旬。