一、當(dāng)前價格特征及其影響

從價格觀測角度出發(fā)，我們這里可以觀察三類指標(biāo)：

GDP平減指數(shù)是常用指標(biāo)之一，由統(tǒng)計局按季度發(fā)布，頻率相對較低。我們可通過CPI和PPI進(jìn)行簡單模擬，經(jīng)驗上CPI占六成、PPI占四成，該組合走勢與GDP平減指數(shù)較為接近。當(dāng)前，價格走勢已出現(xiàn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)跡象，但整體中樞仍處于負(fù)值區(qū)間，處于中樞較低水平。進(jìn)一步從高頻數(shù)據(jù)觀察二月份情況，價格走勢可能出現(xiàn)一定回調(diào)。

資產(chǎn)價格亦具有重要意義。這里以70城新建商品住宅價格為例，其環(huán)比走勢已出現(xiàn)改善，降幅逐漸收窄，部分城市價格已轉(zhuǎn)為正增長。然而，從同比角度看，當(dāng)前價格水平仍處于較低位置，整體中樞亦未顯著提升。我們還可以進(jìn)一步觀測工業(yè)高頻價格。這里我們選取具有廣泛代表性的價格指標(biāo)——生意社大宗商品價格指數(shù)BPI。該指標(biāo)以100種工業(yè)原材料和基礎(chǔ)工業(yè)品價格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。從BPI來看，節(jié)后工業(yè)價格呈現(xiàn)上升趨勢，其中有色金屬和化工等行業(yè)的價格上漲起到了顯著帶動作用。國內(nèi)定價的建材和鋼鐵價格僅出現(xiàn)微幅上升，整體價格趨勢尚未確立。

簡單來看，價格已出現(xiàn)一些積極變化；但整體中樞仍處于較低水平。關(guān)于價格低位的副作用，各位嘉賓已有較為充分的討論，這里簡單補(bǔ)充一點。一是價格低位會約束企業(yè)盈利增速，因為企業(yè)盈利取決于銷量、價格和利潤率；二是它會進(jìn)一步影響稅收。在我國稅收結(jié)構(gòu)中，增值稅和企業(yè)所得稅占六成，對價格波動較為敏感；三是企業(yè)盈利增速會進(jìn)一步向就業(yè)和居民收入傳遞；四是價格中樞低迷會對當(dāng)期的消費(fèi)和投資產(chǎn)生負(fù)向激勵。若預(yù)期價格將繼續(xù)下降，消費(fèi)者和投資者往往會推遲消費(fèi)或投資決策，等待更合適的價格時機(jī)，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)難以形成正向循環(huán)。

二、未來價格走勢的有利條件

從今年的視角來看，推動價格好轉(zhuǎn)的有利條件已然存在。這些條件可能之前價格偏弱的原因，目前已經(jīng)有積極的編輯變化。

1、經(jīng)濟(jì)增長的廣譜性重新上升

過去兩年，制造業(yè)整體景氣度較高，尤其是高端制造業(yè)；而服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的景氣度則有所下降。從數(shù)據(jù)來看，過去三年服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的相對景氣度呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的廣譜性不足。根據(jù)最新經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，中國制造業(yè)可吸納約1億就業(yè)人口，而服務(wù)業(yè)則吸納約4億多就業(yè)人口，若加上建筑業(yè)，就業(yè)人口可能接近5億。若僅制造業(yè)保持景氣，其對就業(yè)的拉動作用將明顯不足。從長江商學(xué)院“企業(yè)招工前瞻指數(shù)”和央行“就業(yè)預(yù)期指數(shù)”來看，兩者指向一致：過去兩到三年，就業(yè)壓力逐步呈現(xiàn)。所以中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，“群眾就業(yè)增收面臨壓力”。而這會進(jìn)一步反映在居民消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)總需求和價格走勢上。因此，推動價格回升的關(guān)鍵在于提升增長的廣譜性，實現(xiàn)服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)的協(xié)同發(fā)展。自“9.24”以來，政策的著力點包括房地產(chǎn)、廣義財政和消費(fèi)，其中房地產(chǎn)帶動建筑業(yè)，消費(fèi)帶動服務(wù)業(yè)，廣義財政中“兩重”部分帶動建筑業(yè)，“兩新”部分帶動制造業(yè)。這一政策布局有助于提升增長的廣譜性，為推動價格增長提供前提條件。

去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“大力實施城市更新”，去年四季度，兩辦下文《關(guān)于推進(jìn)新型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)打造韌性城市的意見》。推動上述政策的落實至關(guān)重要。去年地方狹義基建領(lǐng)域，如道路、管道、公共設(shè)施等基本呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。若今年城市更新相關(guān)投資能夠有效落實，將對經(jīng)濟(jì)增長的廣譜性及價格走勢產(chǎn)生顯著帶動作用。

2、信貸告別均衡投放出現(xiàn)開門紅

我們看這是長江商學(xué)院編制的企業(yè)投資前瞻指數(shù)，它在一定程度上反映了企業(yè)的投資意愿。該指數(shù)去年年初處于較低水平，但整體小幅回升；但這一時段信貸處于調(diào)結(jié)構(gòu)階段：盤活存量、平滑節(jié)奏，防止資金空轉(zhuǎn)，擠出無效信貸。一季度信貸同比少增1.1萬億元，二季度少增1.3萬億元，全年大約在5萬億。年初信貸收縮大約在一個季度后傳遞至實體經(jīng)濟(jì)。對于今年來說，信貸“開門紅”對經(jīng)濟(jì)增長和價格走勢尤為重要。去年年底央行提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，這是今年價格好轉(zhuǎn)的基本條件。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來看，價格本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。今年1月，信貸投放呈現(xiàn)高開態(tài)勢，無論是實體經(jīng)濟(jì)貸款還是社會融資規(guī)模，均實現(xiàn)較高增長，這是今年價格好轉(zhuǎn)的第二個有利條件。

3、地產(chǎn)的收縮效應(yīng)逐步淡化

經(jīng)過數(shù)年的量價調(diào)整，房地產(chǎn)基本面正在發(fā)生改變。從最新數(shù)據(jù)來看，廣譜性指標(biāo)如百城租金收益率目前已達(dá)到2.3%，這隱含著兩個推論：第一，房地產(chǎn)的長周期調(diào)整尚未完成。從全球經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)的流動性至少應(yīng)等于三十年國債長期無風(fēng)險利率加上一個點以上的風(fēng)險溢價，但目前我國尚未達(dá)到這一水平。第二，房地產(chǎn)的基本面調(diào)整已經(jīng)有實質(zhì)性進(jìn)展。目前租金收益率已經(jīng)不是負(fù)溢價，居民部門不再將房地產(chǎn)視為穩(wěn)賺不賠的資產(chǎn)。從短期來看，租金收益率已高于五年期定期存款和一年期理財產(chǎn)品收益率。這一變化是今年房地產(chǎn)量價企穩(wěn)的基礎(chǔ)。如果未來房價進(jìn)一步趨于穩(wěn)定，將對整體價格走勢形成帶動作用。

三、推動相關(guān)行業(yè)的供給優(yōu)化至關(guān)重要

新一輪供給側(cè)優(yōu)化至關(guān)重要。首先，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率會隨需求端變化而波動，尤其是受外需影響顯著。例如2021年海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，中國出口高速增長，年增長率達(dá)30%，許多制造業(yè)行業(yè)因此擴(kuò)大產(chǎn)能。2022年隨著海外供應(yīng)鏈的恢復(fù)，出口增速放緩，下半年甚至出現(xiàn)負(fù)增長，這成為2022年和2023年產(chǎn)能利用率壓力上升的重要背景。經(jīng)過過去兩年的調(diào)整，產(chǎn)能利用率雖已企穩(wěn)，但目前仍處于較低水平。若需求端出現(xiàn)波動，如外需出現(xiàn)增速下降，那么產(chǎn)能利用率又會面臨壓力，并傳導(dǎo)至工業(yè)價格。這時候就需要供給端的優(yōu)化。1997-1998年、2015-2016年都是類似經(jīng)驗，供給端的優(yōu)化曾發(fā)揮關(guān)鍵作用。

因此，推動相關(guān)行業(yè)的供給優(yōu)化是推動價格回升的重要途徑。2024年，盡管PPI處于較低水平，但四個傳統(tǒng)行業(yè)和三個新興行業(yè)合計貢獻(xiàn)了85%的下行壓力。若能集中優(yōu)化其中部分行業(yè)的供給，有望對價格產(chǎn)生效果，并將對宏觀經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)起到關(guān)鍵作用。我們以工業(yè)增加值作為總供給的代理變量，以投資、消費(fèi)、出口作為總需求端的三個主要因素，并根據(jù)投入產(chǎn)出比結(jié)構(gòu)設(shè)定投資40%、消費(fèi)40%、出口20%的權(quán)重，計算整體經(jīng)濟(jì)的“供需比”。2022年至2024年，供需比逐漸上升，這可能是價格偏弱的重要背景。若能通過新一輪供給側(cè)優(yōu)化推動供需比回歸合理區(qū)間，價格的逐步正?；瘜⒕邆鋱詫嵒A(chǔ)。

從最新政策信號來看，例如2月10日國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)，“要堅持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題”，已明確指向供給端的重要性，未來這一政策線索將尤為重要。

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