引言：今年以來港股引領(lǐng)中國資產(chǎn)，吸引全球投資者關(guān)注。那么誰是加倉港股的主力？各類資金主要買賣哪些方向？內(nèi)外資持倉結(jié)構(gòu)如何？后續(xù)還有多少增量資金？詳見報告。

一、哪些資金在買港股？

根據(jù)港股托管機(jī)構(gòu)拆分來看，南下資金或是本輪做多港股的主力資金之一。1月14日至2月26日，港股通累計凈流入1672.1億港元，而同期國際中介、中資中介和香港本地中介分別減倉787.0億港元、554.6億港元、97.7億港元。

節(jié)奏上，春節(jié)前后，外資凈流入規(guī)模抬升，但又于2月中旬止盈，而內(nèi)地資金持續(xù)南下。具體而言，DeepSeek引發(fā)了海外資金對于中國資產(chǎn)的重估，代表外資的國際中介自1月27日起轉(zhuǎn)為快速加倉港股，但又于2月17日開始轉(zhuǎn)為凈流出。與之相對的是，南下資金為港股持續(xù)貢獻(xiàn)增量。

此外，相比于過去港股幾次反彈，本輪南下資金流入更堅決。和22-24年期間4次由宏觀因子驅(qū)動的反彈相比，由于本輪的改善更多源自產(chǎn)業(yè)趨勢迭代和企業(yè)盈利修復(fù)，疊加港股倉位和估值在大漲后仍較低，因此本輪南下資金凈流入節(jié)奏逐漸加速，尤其是在近一周震蕩調(diào)整的市場環(huán)境中呈現(xiàn)出了“越跌越買”的特征。

二、各類資金加減倉港股結(jié)構(gòu)有何特征？

行業(yè)層面上，春節(jié)以來港股的火熱行情中，AI和醫(yī)藥等成長板塊是資金流入的主要方向，而紅利相關(guān)板塊遭減倉較多。根據(jù)測算，2月3日至2月26日，資金主要加倉軟件服務(wù)、專業(yè)零售（主要為阿里巴巴）、藥品及生物科技、媒體及娛樂和電訊等板塊，凈流出銀行、保險、建筑、紡織及服飾和工業(yè)工程等行業(yè)較多。

盡管AI板塊是南下資金與外資的共識，但具體增配環(huán)節(jié)有所差異。外資大幅增配以軟件服務(wù)、資訊科技器材為代表的中上游環(huán)節(jié)，而南下資金除了增配專業(yè)零售、電訊、半導(dǎo)體等環(huán)節(jié)外，還廣泛增配大量“AI+”領(lǐng)域，包括媒體娛樂、醫(yī)療醫(yī)藥、汽車等。

并且，值得注意的是，除了“AI+”板塊之外，南下資金依然持續(xù)流入紅利板塊，并與部分中資中介和香港本地中介資金形成共振。2月3日至2月26日，南下資金依然持續(xù)流入以銀行、公用事業(yè)、保險為代表的紅利板塊，并在公用事業(yè)和保險上與中資中介資金形成共振。

個股層面上，從四類機(jī)構(gòu)凈流入前十的個股來看：

南下資金遵循“科技+紅利”的“啞鈴型”配置。不僅大幅流入以阿里巴巴、中國移動、快手、中芯國際、黑芝麻智能等為代表的AI企業(yè)，且仍在持續(xù)流入以工商銀行、中國銀行為代表的高股息個股。但是港股通對于騰訊控股、中國海洋石油美團(tuán)和小米集團(tuán)減倉較多。

外資顯著青睞具有特色商業(yè)模式的科技和消費企業(yè)，減倉阿里巴巴和金融行業(yè)較多。一方面，其大幅加倉騰訊、小米、美團(tuán)、商湯、金蝶國際、比亞迪電子和黑芝麻智能等科技龍頭，另一方面，國際對于一些“新消費”企業(yè)，包括老鋪黃金、名創(chuàng)優(yōu)品也有一定青睞。此外，外資的減倉主要集中于阿里巴巴和友邦保險、匯豐控股、招商銀行等金融股。

中資中介資金持續(xù)流入金融和石油等高股息個股，主要減倉近期熱門的騰訊控股和阿里巴巴。中資中介區(qū)間凈流入規(guī)模前三的個股為郵儲銀行、中國平安和中國海洋石油，減倉騰訊控股、阿里巴巴和匯豐控股較多。

香港本地中介資金配置更加多元化且“小眾”，但同樣主要減倉騰訊控股和阿里巴巴。香港本地中介主要加倉中環(huán)新能源、中國儒意、復(fù)星國際和靈寶黃金，凈流出阿里巴巴和騰訊控股的規(guī)模較多。

三、內(nèi)外資持倉結(jié)構(gòu)如何？還有多少增量資金？

（一）外資

外資持有港股規(guī)模處于21年以來的中等水平，對港股持倉占比則處于歷史低位。截至2月26日，國際中介持股市值為16.30萬億港元，占港股流通市值的比重為45.65%，處于2021年以來11.1%的較低分位數(shù)水平。

對標(biāo)21年2月和23年1月的持股市值來看，外資持股市值或還有1.87/7.70萬億港元的提升空間。對標(biāo)23年和21年的高點時期的持股市值占比來看，在港股市值不變的假設(shè)下，外資或還有1.41/0.24萬億港元的持倉規(guī)模提升空間。

行業(yè)層面，外資偏好資訊科技、可選消費和金融行業(yè)，合計倉位占比近80%。截至2月26日，國際中介前5大重倉行業(yè)分別是非必需性消費、資訊科技、金融、地產(chǎn)建筑和工業(yè)。并且拉長來看，盡管過去幾年外資流出港股較多，但資訊科技和可選消費和的合計倉位占比卻持續(xù)上升，均與21年2月和23年1月的水平相當(dāng)。

個股層面，2021年以來，外資前十大重倉股清一色為科技+金融龍頭。截至2月26日，國際中介前5大重倉行業(yè)分別是騰訊控股、阿里巴巴、小米集團(tuán)、美團(tuán)和友邦保險。2021年以來，外資對個股的偏好也較為固定，前十大重倉股較為穩(wěn)定，尤其是騰訊控股和阿里巴巴長期占據(jù)前兩大重倉，當(dāng)前多數(shù)重倉股的倉位已經(jīng)高于21年2月和23年1月的水平。

但值得注意的是，2024年4月以來，國際中介前五/前十大重倉股持倉規(guī)模占比飆升，或指向外資持股集中度持續(xù)上升、主要擁抱港股科技和金融龍頭。

（二）內(nèi)地公募基金

截至2024Q4，公募港股倉位為11.5%，較歷史高點仍有一定提升空間。截至2024年四季度，全持倉口徑下，主動偏股基金港股投資市值為3675.58億元，占全部股票投資市值的比重為11.5%。假設(shè)其港股倉位回到歷史最高水平的話，根據(jù)24Q4的持股規(guī)模推算，或仍有700億以上規(guī)模的增量。

行業(yè)層面，主動偏股基金長期重倉可選消費和資訊科技。十大重倉股口徑下，截至去年四季度，公募的港股前五大重倉為資訊科技、可選消費、醫(yī)療保健、能源和工業(yè)。

但由于過去幾年對紅利板塊的增配，當(dāng)前主動偏股基金在科技互聯(lián)網(wǎng)板塊（資訊科技行業(yè)+阿里巴巴+美團(tuán)，全文同）的倉位剛回到23年一季度的水平，距離21Q1的最高點依然有2.86%的倉位提升空間。

個股層面上，公募港股重倉股波動相對較大，但對于騰訊和美團(tuán)的偏好較穩(wěn)定。截至24Q4，主動偏股基金前五大重倉股為騰訊控股、美團(tuán)、中國海洋石油、小米集團(tuán)和阿里巴巴。

相比較于外資重倉股，公募港股重倉股的行業(yè)配置更加多元化且變化更大。此外，對比21Q1和23Q1來看，公募在騰訊控股、美團(tuán)、小米、阿里巴巴等科技龍頭的倉位仍有較大提升空間。

（三）非公募港股通

得益于過去幾年南下資金的大幅流入，去年四季度，剔除公募基金后的港股通持倉市值超3.4萬億港元。截至24Q4，剔除非QDII公募基金港股投資市值后，其余內(nèi)地資金通過港股通的持倉市值為30124.8億港元，占比為87.9%。

假設(shè)24Q4險資對港股倉位為10%-30%，按照險資運(yùn)用余額中股票和基金投資市值估算，則保險持倉占港股通的比重約為13%-40%左右，這也就意味著有港股通中可能有一半及以上的資金可能來自于散戶、私募和銀行理財?shù)绕渌顿Y者。

行業(yè)層面上，非公募港股通主要重倉金融、資訊科技和可選消費。截至24Q4，剔除公募后的港股通資金前五大重倉行業(yè)為金融、資訊科技、可選消費、電訊和能源業(yè)。對比公募基金，其余南下的內(nèi)地資金對紅利板塊的配置比例更為顯著。非公募港股通對資訊科技+阿里巴巴+美團(tuán)合計持倉占比為27.19%，低于21Q1和23Q1的水平，后續(xù)或還有調(diào)倉空間。

個股層面上，非公募港股通更偏好金融、能源和運(yùn)營商等高股息標(biāo)的。截至24Q4，剔除公募后的港股通資金前五大重倉股為騰訊控股、中國移動、中國海洋石油、建設(shè)銀行和工商銀行。