雖然歐美經(jīng)濟(jì)的明顯回升增強(qiáng)了市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，但中國精銅進(jìn)口的持續(xù)下滑以及龐大的庫存均顯示，當(dāng)前實(shí)體消費(fèi)回升仍然滯后于銅價(jià)的漲幅，而總持倉量的持續(xù)減少使得市場流動(dòng)性溢價(jià)水平逐步降低，銅價(jià)向供需面回歸的要求不斷增加。

美元的持續(xù)走弱在一定程度上減緩了銅價(jià)的調(diào)整幅度，但第四季度在中國實(shí)體消費(fèi)沒有明顯回升前，銅市場仍然面臨去庫存化的風(fēng)險(xiǎn)。

歐美經(jīng)濟(jì)回升勢頭明顯，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期提振銅價(jià)

9月份以來，歐美傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體一些主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)出良好的回升勢頭，這表明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始邁向復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期將繼續(xù)成為支撐銅價(jià)的重要因素。

從OECD公布的領(lǐng)先指標(biāo)來看，無論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體的代表“金磚四國”，自今年二季度以后開始出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，其中中國和印度的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)恢復(fù)到正增長。這表明全球經(jīng)濟(jì)正在從去年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中迅速恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有望于明年初或二季度步入復(fù)蘇階段。美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)自8月份也重新步入50%的榮枯線上方，顯示美國制造業(yè)將步入擴(kuò)張階段。至此傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的代表：美國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)均已經(jīng)從收縮中擺脫出來。此外結(jié)合美國工業(yè)生產(chǎn)、原生金屬裝船和新訂單指標(biāo)的回升，我們有理由相信傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體未來基本金屬的消費(fèi)將會逐步回升。

不過就當(dāng)前而言，由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的庫存重建尚未完全展開，且美國勞動(dòng)力市場依舊低迷，房地產(chǎn)市場也未能展現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁的回升態(tài)勢，而消費(fèi)信貸連續(xù)七個(gè)月下降表明美國個(gè)人消費(fèi)仍然低迷，因此美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程短期內(nèi)仍存在一定的波折。從美國商務(wù)部公布的企業(yè)庫存數(shù)據(jù)來看，目前美國企業(yè)庫存依然呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，盡管降幅明顯減緩，但庫存重建的跡象仍未顯現(xiàn)。因此短期其金屬需求的回升力度可能有限。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期對金屬價(jià)格將起到重要的支撐作用，但短期推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上行的動(dòng)力依然較為有限，只有當(dāng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的庫存重建全面展開后，實(shí)體消費(fèi)的增長才能真正拉動(dòng)基本金屬價(jià)格尤其是銅價(jià)向更高的水平邁進(jìn)。

美元持續(xù)走弱，通脹預(yù)期仍在強(qiáng)化

9月份美元指數(shù)再度走弱，在跌破去年12月的低點(diǎn)后，美元指數(shù)有望進(jìn)一步向70的水平的測試。美元的持續(xù)走弱給商品市場提供了利多支持，黃金價(jià)格再創(chuàng)歷史新高從一個(gè)側(cè)面顯示出市場對于未來通脹的預(yù)期仍在強(qiáng)化。

但在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)開始走出危機(jī)之時(shí)，美元作為避險(xiǎn)貨幣的需求下降了，受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒上升的影響，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好反而打壓了美元，資金從收益率較低的美元資產(chǎn)(包括美國國債)中流出，流向了新興市場和大宗商品市場，這就導(dǎo)致了美元重挫和黃金大漲。
此外，美國政府為了應(yīng)對不斷增加的財(cái)政赤字，將債務(wù)貨幣化的傾向越來越明顯，這必將導(dǎo)致美元進(jìn)一步貶值。從美國月度財(cái)政收支情況看，2009年以來美國政府財(cái)政赤字明顯有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象，在美國雙赤字規(guī)模沒有步入明顯的下降趨勢前，美元中長期貶值的步伐預(yù)計(jì)將難以改變。

在美元持續(xù)貶值的趨勢尚難改變的背景下，市場對于通脹的預(yù)期依然較強(qiáng)。美元指數(shù)的變化是影響基金對商品市場參與程度的重要因素，但值得注意的是，本輪美元的貶值，并未像以往那樣引發(fā)基金進(jìn)一步全面增加商品市場的投資規(guī)模。從美國11種商品的總持倉規(guī)模的變化看，豆類、棉花和黃金成為9月份基金增倉的重點(diǎn)，而銅、能源和白糖的持倉反而略有下降。筆者認(rèn)為，由于前期銅價(jià)和能源產(chǎn)品漲幅過大，已經(jīng)透支了當(dāng)前的基本面，因此美元貶值的因素對該類商品短期的利多作用已經(jīng)明顯減弱，但中期對于商品整體的支撐仍然存在。

中國消費(fèi)增長緩慢，銅價(jià)將延續(xù)調(diào)整格局

任何商品牛市的出現(xiàn)必須依賴于實(shí)體消費(fèi)的拉動(dòng)，就目前而言，雖然全球精銅消費(fèi)正在恢復(fù)，但預(yù)期與現(xiàn)實(shí)仍存在較大的差距。尤其是中國作為全球最大的精銅消費(fèi)國，在二季度完成庫存重建后，三季度銅消費(fèi)增長明顯低于市場預(yù)期，這也成為當(dāng)前制約銅價(jià)上行的最主要的負(fù)面因素。

從國內(nèi)銅加工材產(chǎn)量來看，6月份后開始出現(xiàn)明顯回落，相應(yīng)的銅主要消費(fèi)領(lǐng)域如發(fā)電設(shè)備和空調(diào)產(chǎn)量也呈現(xiàn)明顯的下滑勢頭，雖然其中有部分季節(jié)性因素所致，但在一定程度上表明在經(jīng)過二季度的消費(fèi)回升和企業(yè)庫存重建后，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的后勁不足，實(shí)體需求回升的可持續(xù)性下降。

此外，需求增速的放緩以及上半年國內(nèi)隱性庫存的持續(xù)增加導(dǎo)致精銅進(jìn)口明顯下滑，而精銅產(chǎn)量則持續(xù)增加。在隱性庫存趨于飽和后，第三季度全球顯性庫存呈現(xiàn)明顯的回升勢頭，尤其是上海期貨交易所銅庫存一度創(chuàng)出了近五年來的新高水平，由此可見，中國市場銅供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)階段性的過剩局面。

從第三季度以來，全球流動(dòng)性的增長正在受到抑制，中國對適度寬松貨幣政策微調(diào)后，股市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，而商品市場的流動(dòng)性溢價(jià)水平也較上半年明顯降低。

滬銅總持倉規(guī)模目前已經(jīng)由7月下旬的51萬手降到30萬手附近，倫銅的持倉規(guī)模也較8月下旬的峰值下降了1.6萬余手。銅市場整體流動(dòng)性的收縮也將使得第四季度銅價(jià)的整體波動(dòng)幅度有所減小。

總體而言，隨著庫存的不斷增加以及流動(dòng)性的收縮，銅市場在第四季度將面臨再度去庫存化的風(fēng)險(xiǎn)，整體上仍將以調(diào)整的基調(diào)為主。不過美元的貶值可能制約銅價(jià)的下行空間，而波羅的海航運(yùn)指數(shù)的再度走強(qiáng)意味著年底附近大宗商品可能結(jié)束調(diào)整，重新步入上行軌道。筆者認(rèn)為四季度倫銅價(jià)格的運(yùn)行區(qū)間可能在5200—6500美元之間。