資產、房產、資源價格的膨脹乃至逐漸泡沫化，是目前經濟面的一個特點，也是未來主導行情的主要方面，所以商品市場的牛市格局暫時不會改變。具體什么時候改變，要看全球寬松的貨幣政策什么時候改變。

上周期市暴漲之后再度出現(xiàn)恐慌性拋盤，從工業(yè)品的普遍表現(xiàn)看來，多數(shù)彈性十足，“?！毙圆桓摹６窘饘僦?，滬銅作為龍頭，表現(xiàn)尤為突出，上周五大幅探低回升，本周一再度向上。盡管不排除后市再出現(xiàn)類似性質的洗盤，但支持上漲的大環(huán)境沒有改變，牛市格局就沒有改變。

宏觀經濟面仍占主導低位

通脹逐漸蔓延是當前經濟面的主要特點，也是主導行情的主要方面。過去一年里，正是在一輪又一輪的預期變好——預期證實——繼續(xù)變好——繼續(xù)證實當中，商品價格迎來一輪又一輪上漲。第一輪：預期中國復蘇，消費強勁。這從一期又一期的中國PMI正增速上得到印證。第二輪：預期歐美經濟復蘇，消費強勁。而通脹可以作為第三輪的炒作題材。第四輪：當通脹真正來臨后，整個商品市場的泡沫化使得價格處于一個瘋狂階段，這從2008年下跌前的瘋漲可以得到想象上的印證。而目前，筆者認為通貨膨脹已經全面來臨。

1.近期國內CPI數(shù)據(jù)轉正，CPI低位難掩通脹事實。

2009年年底，國內CPI數(shù)據(jù)轉正，但對于大家關心的通脹壓力，國家統(tǒng)計局相關負責人表示目前仍然不存在通貨膨脹，從去年1月-11月累積數(shù)據(jù)來看，CPI同比還在下降，從工業(yè)品出廠價格來看，PPI同比下降2.1%，1-11月份，PPI下降6％，整體價格還是低位運行，緩慢回升，當然不存在通脹。

筆者注意到，我國的CPI構成存在兩大問題：食品項目的比重過大和住房支出的比重過低，前者占34%的權重，而住宅僅占13%。而事實上，目前食品支出已經下降到20%以下。另外，根據(jù)我們的測算，2009年我國有42%的消費品零售總額被用于購買房屋上，這個數(shù)據(jù)和美國的比重基本一致，但是和中國統(tǒng)計局公布的比例相差甚遠。

根據(jù)以上測算，即使不計算其他項目價格上漲的因素，單以房地產價格上漲幅度和比重來看，根據(jù)萬得資訊最新統(tǒng)計，以北京房價去年11月上漲24%計算，則房價推動北京11月份的CPI增長10.04%。而以上海來算，則對CPI貢獻16.8%。這樣的增速其實從去年二季度已經開始，持續(xù)了6個月，這充分說明通貨膨脹已經全面來臨，只是它的形式發(fā)生了改變。

2.通脹在現(xiàn)階段的主要體現(xiàn)在：資產、房產、資源價格的膨脹，乃至逐漸泡沫化。

來自一線的中原城市領先指數(shù)顯示，北京、上海、廣州三地的房屋價格已經創(chuàng)出上世紀90年代初以來的新高，表明流動性泛濫和熱錢效應在樓市已經完全顯現(xiàn)出來。而直接反映通脹水平的黃金受到追捧，國際國內的黃金價格已經創(chuàng)出歷史新高，金價高企也表明通脹時代正在來臨。最主要的是，2009年以來，油電水氣等資源性公共產品價格的調整始終沒有間斷過。例如去年11月10日，油價完成了過去11個月期間的第八次調整，從原來的5.92元/升調整為現(xiàn)在的6.3元/升，在創(chuàng)下國內成品油價最高紀錄的同時，油價的頻繁調整也更加常態(tài)化。

山西省社會科學研究院能源經濟研究所研究員夏冰說，能源價格是一個基礎性的價格，由于其處于價格鏈條的上游地位，能源價格一旦調整，就會起到“牽一發(fā)而動全身”的效果，連續(xù)發(fā)生的能源價格上調事件，必然帶動整個物價水平的上漲。但政府顯然對此無動于衷，發(fā)改委網站發(fā)表文章稱，各地上調水價符合改革方向，高油價也符合中國國情。如果我國人均石油消費達到美國的水平，則全世界的石油都難以滿足我國石油需求，說明政府以通脹換增長的意圖越來越明顯。

3.積極財政政策和適度寬松貨幣政策不變，商品上漲的大環(huán)境就沒變。

（1）中國期貨市場的商品價格和貨幣供應量的變化密切相關。對比歷史走勢可以明顯看出，目前的情況跟2002年的情況非常類似。2002年2月21日，為了刺激經濟增長，央行下調貸款利率，一年期貸款利率從1999年6月以來一直執(zhí)行的5.85%下調至5.31%。寬松的貨幣政策導致貨幣供應猛增，商品價格全面上漲。到了2004年3月25日時，經濟已經高速增長，GDP同比增長10.4%，CPI也同比增長了3%，通脹壓力加大，國家開始緊縮貨幣政策，一年期央行對金融機構貸款的基準利率由2002年2月以來的3.24%上調至3.87%，當年10月底銀行貸款利率也開始逐漸上調，從而結束了商品市場全面上漲的格局。

在2008年下半年金融危機爆發(fā)后，我國采取寬松的貨幣政策，導致貨幣供應猛增，商品價格全面上揚。根據(jù)歷史預計，在寬松的貨幣政策退出前，商品的牛市格局將不會改變。而中央經濟工作會議已經明確表示，今年仍將繼續(xù)實行積極的財政政策以及適度寬松的貨幣政策，因此商品牛市格局仍將延續(xù)。

（2）美國失業(yè)率下降，美國加息仍需時間。美國勞工部1月8日表示，美國非農就業(yè)人數(shù)12月份減少1萬人。12月美國失業(yè)率保持在10%，11月為10%。通過研究美國失業(yè)率以及美聯(lián)儲基準利率之間的關系，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲最快也要在失業(yè)率見頂回落一年后，才會提高基準利率。而目前美國失業(yè)率是否見頂仍有待進一步觀察，即使認定失業(yè)率見頂，美國加息最快也要在今年年底之后。套息交易將繼續(xù)在全球盛行，大量的資本將繼續(xù)流向中國。

4.歐美各國不言退出政策，美元或長期低位振蕩。

從去年召開的二十國集團財政部長和中央銀行行長會議內容來看，為避免剛剛開始恢復的全球經濟再次脫軌，二十國集團同意在維護價格穩(wěn)定和財政狀況可持續(xù)性的基礎上，繼續(xù)落實G20華盛頓峰會和倫敦峰會所制定的擴張型貨幣及財政政策，各國同意在經濟完全復蘇時制定協(xié)調一致的經濟刺激退出策略。這種寬松政策的延續(xù)，為國際大宗商品的繼續(xù)上漲創(chuàng)造了良好的條件。

在美元問題上，我們發(fā)現(xiàn)，美元漲跌的周期性十分明顯，將1978—1995年和1995—2009年的圖重合看，走勢有驚人的相似。那么預計接下來的走勢也許和1993—1995年一樣，維持低位振蕩，歷史或能重演。

倘若美元維持低位振蕩，基本金屬和美元走勢的相關度或能下降，也就是說，即便是美元大幅反彈，基本金屬對其反應相對以前也會平淡些。這從元旦后美元反彈，基本金屬反而飆升也可以驗證。筆者的主要觀點是：通脹逐漸蔓延，現(xiàn)階段主要體現(xiàn)在資產、房產、資源價格的膨脹，乃至逐漸泡沫化，所以商品市場的牛市格局暫時不會改變。具體什么時候改變，要看全球寬松的貨幣政策什么時候改變。

季節(jié)性走勢不支持金屬價格立刻下跌

我們對2000年—2008年的金屬價格季節(jié)性走勢進行了較為深入的研究（之所以剔除了2009年，是因為2009年宏觀基本面極其重要，使得季節(jié)性因素完全沒有顯現(xiàn)出來），LME的季節(jié)性指數(shù)告訴我們，銅價的階段性低點一般出現(xiàn)在1月初，而階段性高點則出現(xiàn)在5月初，即1-5月走出上升趨勢，而5-12月轉而下跌可能性較大。因此，單憑幾天的洗盤性回調就判斷基本金屬轉勢明顯缺乏依據(jù)。尤其是滬銅，目前尚未跌破5日均線，強勢依舊，而按其超強的韌性，轉勢恐要經過漫長的時間。當然，后市我們須密切關注宏觀貨幣政策面的變化和CFTC基金持倉上的翻空動作，至少目前還沒有這些依據(jù)來說明行情已經轉勢，滬銅下一目標位70000。