1月12日，受央行上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率影響，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格紛紛跌落。周三國(guó)內(nèi)商品價(jià)格同樣是集體跳空低開(kāi)。不過(guò)在眾商品當(dāng)中，天膠的表現(xiàn)可以說(shuō)是十分搶眼的。當(dāng)日主力膠1005合約于25100元/噸處開(kāi)盤，盤中走出一波反彈行情，最高摸至25780元/噸，最終收低于25305元/噸，較上日下跌2.15%，但在跌幅上顯著小于銅、鋅等相關(guān)工業(yè)類品種。膠價(jià)除表現(xiàn)出抗跌特征外，主力在25000元/噸一線擴(kuò)倉(cāng)的跡象也分外明顯。

昨日國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)出現(xiàn)增倉(cāng)行為的品種并不多，主要是銅和天膠。但天膠的持倉(cāng)變化還有一個(gè)不同，就是在1月7日幾乎所有品種都出現(xiàn)罕見(jiàn)動(dòng)蕩的那個(gè)交易日，絕大多數(shù)商品都發(fā)生了大規(guī)模減倉(cāng)現(xiàn)象（也包括銅），但膠的持倉(cāng)總量卻沒(méi)有發(fā)生多少變化。之后，膠價(jià)率先啟動(dòng)增倉(cāng)回升行情，并一度刷新年內(nèi)紀(jì)錄新高。當(dāng)日，受迫于貨幣政策的利空影響力，膠價(jià)也是在一番多空爭(zhēng)斗后，似乎有點(diǎn)不情愿地接受了調(diào)整。

從最新公布的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，我們不難看出多頭的護(hù)盤意愿。1月13日當(dāng)日，滬膠前二十名持倉(cāng)多頭持倉(cāng)新增7424張至81364張，而空頭持倉(cāng)新增量?jī)H為1804張，空頭持倉(cāng)總量為71491張。從中我們可以看出，膠市多頭主流資金的行為更具一致性，這對(duì)空方來(lái)說(shuō)是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

此外，我們需要關(guān)注滬膠1月合約交割對(duì)后續(xù)合約帶來(lái)的影響。本周五將是上海銅、膠等品種1月合約的最后交易日。但在過(guò)去5個(gè)交易日里，滬膠1001合約的減倉(cāng)量?jī)H有100余張，截至昨日，滬膠1001合約的持倉(cāng)總量為15312張，滬膠1001合約極有可能達(dá)到數(shù)年來(lái)的一個(gè)交割新高。這其中，中糧席位一家就占到4433張多頭持倉(cāng)，即超過(guò)22000噸接貨量。不過(guò)中糧期貨在1003和1005合約上也有4376張空頭頭寸，因此在即將接下的2萬(wàn)余噸現(xiàn)貨倉(cāng)單中，不排除其中的多數(shù)倉(cāng)單還會(huì)轉(zhuǎn)拋到遠(yuǎn)月合約上消化。從1001合約穩(wěn)定的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，滬膠1001合約最終的交割價(jià)格可能會(huì)守在24000元/噸上方。對(duì)于買近拋遠(yuǎn)的期現(xiàn)套利而言，若是等量套利，考慮到價(jià)格變動(dòng)對(duì)增值稅的產(chǎn)生的影響，對(duì)套利方來(lái)說(shuō)并不樂(lè)見(jiàn)遠(yuǎn)月價(jià)格大幅走高。不過(guò)，中糧席位另外裸露的3000余張凈多單則并不希望價(jià)格出現(xiàn)大幅回落。但因投機(jī)頭寸的靈活性，我們不不好預(yù)測(cè)其離場(chǎng)的時(shí)機(jī)。因此，后市滬膠上漲會(huì)面臨回利回吐壓力，但下跌則需關(guān)心國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨膠與進(jìn)口成本的支撐作用。

截至1月13日，國(guó)內(nèi)SCRWF/全乳膠平均報(bào)價(jià)為24485元/噸，免稅進(jìn)口膠成本則大致在24900-25200元/噸左右。雖然進(jìn)口膠與國(guó)產(chǎn)膠的價(jià)格倒掛現(xiàn)象已經(jīng)得以扭轉(zhuǎn)，不過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格于遠(yuǎn)月期貨價(jià)格的結(jié)構(gòu)則無(wú)助于推動(dòng)期貨膠價(jià)上升。

綜上分析，筆者認(rèn)為央行貨幣調(diào)控的初級(jí)階段并不在于調(diào)控價(jià)格，而是對(duì)新年首周新增貸款投放過(guò)熱的一個(gè)預(yù)警，商品牛市大格局在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)仍不會(huì)大改變。但在預(yù)期看漲與實(shí)際漲幅過(guò)大之間需要平衡，當(dāng)前商品價(jià)格的回落則屬于合理調(diào)整范疇之內(nèi)。對(duì)于膠價(jià)而言，雖然有抗跌表現(xiàn)，但短期繼續(xù)上行壓力也是不可回避的。預(yù)計(jì)，滬膠1005合約在24000元一線才可能有強(qiáng)支撐出現(xiàn)，后市沽空獲利空間有限，而趨勢(shì)做多則宜耐心等待。