導言：過去一年，除了宏觀經濟變化莫測以外，全球貿易沖突也是非常劇烈，這對中國的農產品造成了劇烈的影響，首當其沖的就是大豆，本文為浙江物產化工集團有限公司產業(yè)研究部經理助理李知錦先生在由撲克財經聯(lián)合弘則研究主辦的2019春季FICC論壇上的演講，原標題為《油脂油料基本面及行情分析》。     

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李知錦：感謝撲克、弘則和主辦方給我機會來交流整個油脂油料基本面的情況以及未來的展望，可能大家對浙江物產化工集團有點陌生，其實我們還是涉及了很多的農產品。在東北那邊其實有一些玉米地我們已經投入種植，我們現(xiàn)在也有一個油廠，后面也有兩個油廠合作的項目，大豆的點價這塊可能都是我們在做，今天也想和大家分享一下整個油脂油料行情的探討。    

今天主要分四部分，前面兩部分，第一，全球；第二國內油脂油料供需，涉及的數(shù)據(jù)和平衡表多一些，可能稍微有點枯燥，希望我們一起把整個基本面的思路理一下，會更清晰一點，后面是重點關注的風險點。第四可能是后面覺得有的交易機會的討論。    

先看全球油脂油料的供需，這些平衡表大家不陌生，我希望梳理一下，全球的大豆到現(xiàn)在來看供銷比在走高，整個產量今年南美以及美國都是豐產，整體的大豆的產量都是比較寬松的，供銷比在走高，上年因為阿根廷減產降低了一些，現(xiàn)在看南美、北美后面慢慢恢復，我們看到基本上整個大豆的產量大趨勢也一直在增長。    

看一下美國，今年整體產量非常高，由于貿易摩擦，庫存消費比已經到了歷史最高的值，其實巴西的供銷比到了比較低的值，現(xiàn)在它的秸稈庫存比較低，美國比較高，主要原因是貿易摩擦導致的物流的轉變。回到剛才的表，其實像現(xiàn)在的美國單產一直在趨勢單產之上，稍微降了一點，種植面積也稍微增加了一些，整個供銷比非常的高，這是巴西，因為巴西現(xiàn)在馬上要面臨新一個年度的種植，巴西因為得益于貿易摩擦，其實整體的，無論是本國的貼水還是價格都是非常好的，所以像新一年度，大家預期整個巴西的產量會增長非常的多，像是這個平衡表給出的種植面積同比增長7%，單產其實稍微調低了點，如果單產和去年一樣，其實產量不止1.2億噸，可能更高，得益于今年我們中國買了很多的巴西豆，其實現(xiàn)在階段控制的庫存是非常低的。    

然后看一下阿根廷，阿根廷是今年上半年因為氣候導致減產比較多，我們看一下，只有3800萬噸，預計下一年度阿根廷要恢復到歷史上的單產產量的趨勢，大概5500-5600萬噸的水平，接下來面臨整個南美產量都會比較充足的情況。這是美國出口，像2018、2019年度貿易摩擦，現(xiàn)在的出口應該是歷史最差的一次，現(xiàn)在2018、2019年美豆出口裝船同比減少10%，銷售同比減少35%，出口裝船基本沒有了，所以現(xiàn)在整個國內的大豆庫存結轉這么高有很大直接的原因。巴西今年是出口最好的一年，而且賣上了比較好的價格，同比是增長了100%多。

這是匯率，因為南美的兩個國家長年都處在比較大的通貨膨脹過程當中，但是今年下半年以來，因為巴西那邊新總統(tǒng)的當選，其實亞雷爾匯率還是走好了一些，但是阿根廷這邊還是一直在不斷地貶值的，所以我覺得南美可能從長期來看通脹壓力比較大，如果長期通脹的話可能更加有利于尤其像巴西這邊的銷售，然后這個是大豆和玉米的比價，其實因為今年特殊的政治原因，大豆、玉米比價一直往下走，現(xiàn)在在2.3附近，如果繼續(xù)維持假如到12月、1月份。美國農民開始考慮下一年度的種植的話，至少比價來看可能更多傾向于種植玉米少種一些大豆。

這是基金的持倉，基金現(xiàn)在還是凈空的配置，大豆還有豆油都是凈空的，這個是基金凈持倉和收盤價的變化，大部分投基基金由空翻多可能行情比較大，假如中美關系緩和或者發(fā)生其他的變化，至少美盤上可能由空轉多，現(xiàn)在還是凈空的位置。再看一下植物油，其實這么多年來植物油也是一直在增長的，植物油里邊增長最快的其實是棕櫚油（基本上供應端每年以同比5%的速度增長），豆油由于大豆豐產每年4%同比在增長，葵油增長也蠻快的，植物油供應端其實一直在增長，增長得還非?？?，一直是植物油供大于求的原因，當然消費也在同步增長，不過整體的供銷比還是維持偏高的水平。    

菜籽是今年上半年大家比較關注的產品，我們中國的菜籽很少，其實中國菜籽的產量不太準，肯定沒有這么多，把前面的1去掉，可能300萬噸不到的市場，歐盟那邊的菜籽減產了一些，加拿大沒有受到太大的影響，所以整體的菜籽供銷比可能稍微會好看一點，菜油差不多從菜籽衍生下來，但是中國的菜油率可能沒有這么高。    

全球豆油的平衡表，因為每年大豆的增產所以豆油也是在不斷地增長的，大概同比每年4.1%還在增長，供銷比還是維持在一個相對來說比較高的水平。    

棕櫚油是增長得最快的油，像現(xiàn)在棕櫚油的產量達到7000多萬噸，超過了豆油，可能是最大的油，并且在世界的貿易量上棕櫚油也是貿易量最大的。它主要的增長其實是在印尼，當然馬來也還在增長，總體的供應端都是在增長的，供銷比在比較高的位置。每年都在走高，所以這個從長期來看，還是增長的過程。    

剛才講植物油大部分靠食用消費，我們知道我們人口的增長沒有那么快，所以必須要有其他的途徑來消費它，這里涉及生物柴油的消費，生物柴油大概占整體植物油消費的10%多一些，當原油價格比較高，生物柴油開始有利潤的時候，植物油可以衍生出一個工業(yè)的屬性，就是做生物柴油，現(xiàn)在來看的話，最多的先看這個表，最多的還是豆油以及棕櫚油和生物柴油。其實只有棕櫚油增長多。    

每年生產和足額消費一樣，大概5%-6%在增長，如果生物柴油有利潤可能增長得更快一些，生柴占植物油總消費百分之十幾，還在增長，原油和植物油總量差很多，看馬來西亞棕櫚油的年度平衡表，看紅色的一行每年的種植面積，其實每年都還在差不多以2%、3%的速度在增長，就是種植面積，當然馬來的產量已經增長得不是太多了，然后它的單產其實這幾年不是非常高的水平，以前到過更高的水平，現(xiàn)在來看產量維持在兩千萬噸左右的水平。    

我們再看一下印尼，我們會發(fā)現(xiàn)和馬來其實完全不一樣，因為印尼的平衡表是從2000年到2018年大概經過了18、19年的時間，我們可以看一下產量增長了多少，種植面積大概翻了3-4倍，包括產量從800多萬噸到現(xiàn)在的4000萬噸，翻了接近5倍，而且趨勢沒有變，還在一個不斷的增長的過程當中。中間的圖是單產，我們可以看到其實印尼的單產還是偏低的，所以單產上還有比較高的提升的潛力，再加上整個的種植面積還在不斷地增長，所以其實在印尼一端，整個供需沒有太大的改善的作用，仍然在不斷增長的過程，這也是棕櫚油這么多年從比豆油體量小到現(xiàn)在超過豆油的原因，可能后面還要再繼續(xù)增長。印尼供銷比還在走高。    

再看一下馬來和印尼降雨的情況，其實去年降雨是非常好的，今年降雨稍微差了一點點，但是總體來說也還可以，但是今年降雨整體偏少一些，而且今年慢慢進入厄爾尼諾，可能后面慢慢對本國會產生一些影響，這是本國的平衡表，現(xiàn)在馬來的產量還在總體偏高的水平，庫存也比較高，做下來預期可能庫存還要再增長，所以整體現(xiàn)在產地壓力還是比較大的。    

看一下印尼，印尼就更夸張一些，其實現(xiàn)在整體今年產量應該是歷史上非常高的水平，庫存也在歷史比較高的水平，所以隱匿的供應壓力還是非常大的。這是他們兩個國家的貨幣的走勢，貨幣今年還好，印尼在原值當中，Cnf-fob的價差現(xiàn)在處于比較低的位置，反映尤其印尼這邊的供應壓力還是比較大的。    

這也是跟它的產地這么高的庫存和這么高的產量有關系，為什么詳細地講棕櫚油？油脂棕櫚油的體量占得很大，植物油里菜油等的影響非常大了，剛才我們總體看下來其實還是供大于求的狀況，并且這個狀況可能除非要么發(fā)生比較大的天氣的問題，要么就是在原油端有比較好的替代，否則的話其實還是比較難以解決的問題。當然這個是結構，其實現(xiàn)在馬盤的結構已經到了2015年的供應壓力，我記得2015年年底供應壓力非常大了，也已經到了供應壓力非常大的時候，最近很多人在問我到底棕櫚油產地的成本是多少？大家開始關心成本起來了，說明很多人開始覺得棕櫚油是不是到底部了？至少從成本端來看2015年壓力最大的時候馬盤1900，12月也已經到了1800，其實已經到了非常低的水平，馬來和印尼的種植園每家成本不一樣，看整個的管理水平以及整個的現(xiàn)金流的狀況，但大體上來說像2014、2015年的時候跌到1900有一些小的種植園已經開始現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯的惡化。好一點的種植園可能像有一些新加坡上市的種植園看到他們的財務報表成本1400左右，距離現(xiàn)在有比較大的空間。    

所以成本端來看可能慢慢地會有支撐，但是每一個種植園的情況不一樣，所以還要區(qū)別來對待，但是如果植物油再繼續(xù)跌，可能整體的整個種植園的現(xiàn)金流都要開始惡化，那個時候可能種植園會產生的第一個動作，可能像種植橡膠一樣我先減少，因為種植園主要是聘的外勞，可能會先減少外勞的工資去縮減成本，再慢慢把產量降下來，機遇到砍樹這一步比較遠，通過其他的方式慢慢地把產量降下來，這是結構來看屬于供應壓力非常大的時候。    

印度上半年整體提高了植物油的關稅，整體進口同比減少了，因為每年植物油的增長非常的快，今年開始同比減少主要由于關稅的原因，現(xiàn)在又調回到了正常的水平，庫存也是比較高的，然后再看一下它的進口，其實今年豆油的進口同比減少了13%，棕櫚油進口其實按前幾年一直在增加，因為今年關稅的問題減了13%，葵油增長非常多，但是體量非常小，增長16.2%。這是全球的一個大豆還有菜籽以及植物也的供需。    

現(xiàn)在我們再來看一下國內，國內主要平衡表過得快一點，中國的大豆今年10月到第二年9月的年度，可能下一年度會開始減少，最主要體現(xiàn)在現(xiàn)在11、12以及1、2、3月份整體的進口上面有可能減少，相應整個豆粕的產出也可能減少，至于需求這塊其實比較難放，現(xiàn)在來看因為現(xiàn)在出現(xiàn)的事情比較多，第一是非洲豬瘟，第二國家降低低蛋白日糧，所以這些都有影響，這邊放的是消費暫時沒有增長，但是蛋白每年的增長速度都在5%、6%，所以我覺得把它調為零已經有點那個，這是菜籽，其實今年上半年講得很兇，整體因為我們國產菜籽是連年在減產，因為前面還給1000多萬其實沒有這么多，可能就在300萬噸左右國產菜籽的量，其他的就是進口今后菜籽，中間演化到菜油的話，因為今年五六月份大家預期整體的菜油偏緊張，國土這邊也不拋儲了，國土給了很大，有了很好的凈利潤，今年的菜油比去年多進口了至少50萬噸，這個就是多出來的。這樣來看后面的采油當然大家的預期還是好的，很可能通過進口菜油來補充一部分。    

2019年度假設后面貿易摩擦沒有緩解大豆供應下來，整體豆油的供應業(yè)會下來，因為整體豆油的庫存太大了，如果放到下一年的話下一年期初庫存挺大的，對全年來看供應壓力的減少還是只能說有一些促進作用，但還不是太大的。棕櫚油因為整體的馬來和印尼那邊的供應壓力還是很大，有可能明年產地會多給我們一些進口利潤來進口棕櫚油，有可能棕櫚油的供銷比還會更大一些。    

這是月度的平衡表，現(xiàn)在開始往后推假設貿易摩擦不緩和123月可能降庫存，有可能下降，棕櫚油的話可能因為其實現(xiàn)在我們國內的棕櫚油庫存水平不高，當然產地那邊是比較高的，然后是11、12每個月至少24度可能要到鋼40萬噸加上東中可能到港比較多，但是下一年度明年123月買的比較少，那個時候具體的要從買什么來看。    

這是國內大豆的月度到港，現(xiàn)在中美關系可能會在這段時間發(fā)酵，就是10、11、12、1、2、3月，整體的大豆到港會減少，之前有個趨勢線假設后面到港的話，那么就在趨勢線以下，可能去年同比減少6.7%，主要就體現(xiàn)在第四和明年的第一季度，現(xiàn)在看下來大家都是隨著市場的預期一直在變的，我記得之前8、9月份說中國缺口1000萬噸，前兩天我在廣州參加大會說缺口300萬噸，因為這個時間大家從剛開始知道這個信息到最后解決這件事情，其實中間給的時間非常長，包括我們中國為了應對貿易摩擦，為了應對按以前現(xiàn)在的進度進口美豆供需不足的問題提出四個解決方案，第一降低蛋白的日糧，第二增加植物油的供給，第三是放開其他一些國家的進口，第四個對我們自己國產大豆的種植進行補貼，所以如果給的時間比較長的話，可能大家應對的措施會比較多，包括像四季度其實顆粒菜粕和葵花粕比較多。    

壓榨利潤，今年貿易摩擦應該說是給油廠變相的供給側改革，今年的壓榨利潤是非常好的，我覺得油廠只要正常地套寶其實利潤都還可以，菜籽也差不多了，這段時間因為整個貼水因為可能貿易摩擦大家必須有緩和的跡象所以走差了一些，大家買得也比較謹慎。所以后面來看12月、1月以后可能確實到港會少一些，但是主要會體現(xiàn)在小一些的油廠或者民營的，我覺得大部分應該買的都不多，可能大一點的像中糧備的多一些，另外他們在北京接了很多輪轉的中被大豆，可能他們稍微好一點，像民營的悠長有些確實是沒買，包括我們自己油廠后面沒有。    

這是棕櫚油的進口利潤，其實今年一直都有利潤，但都不是非常好，所以你想買隨時都能買，但是買了之后可能現(xiàn)貨的貼水也比較低，做不做都可以，一直是這個狀況，但是總體來說今年的利潤比往年要好很多，后面可能要給更多的產地利潤做產品進口，這是豆粕和菜粕的庫存，豆粕的庫存要看整體開機的情況，現(xiàn)在還是整體偏高的，菜粕因為四季度匝道特別多，其實菜粕的供應壓力也沒有那么緊張。    

這是擴的基差，今年在正常的水平，今年屠宰還是非常多的，供應壓力也在增大，今年的豬價沒有表現(xiàn)得非常好，不今年基料的情況比較好，受環(huán)保的影響，整個養(yǎng)雞的利潤還不錯，豬價也還可以，這個庫存要降的話也需要比較長的過程，棕櫚油其實還是偏中性一點的，所以整體來看還是需要很長的一段時間去消化。    

看一下其實今年倉單也非常多，大家看到先行的豆油和又是歷史最高的苦九，今年油脂庫存這么高的原因是中包裝、小包裝越來越嚴重化了，很多我們看到的庫存其實都沒有什么渠道庫存，都體現(xiàn)在油廠，所以看到顯性庫存非常大，你能看到的基本上就是這些。    

這個是基差，我們可以看到像豆油、棕櫚油和菜油的基差都是歷史上最低的水平，這也是和它前面的庫存這么高也是呈一致的，第一月份可能面臨倉單的壓力，第二是企業(yè)回歸的壓力。重點關注和風險點。    

非洲豬瘟發(fā)酵比較長的時間，范圍不斷擴大，已經不止這些地方了，東北很多的豬沒辦法運出去，現(xiàn)在都在經歷，短期來看肯定會有壓力，但是長期來看其實非常影響未來的情況，現(xiàn)在很多的養(yǎng)殖情況都不敢補，甚至形成了命令，而且現(xiàn)在看到的報道應該還有很多蠻報的，所以后面的話假設一直發(fā)酵的話確實會對整個需求有比較大的影響。后面要關注會不會對助產搞的油脂造成影響。第三生產的利潤2014年開始沒有利潤以后，其實維持了很長一段時間，到今年4月份之后，因為整體植物油在下跌，原油還在上漲，所以給出了比較好的生物柴油的利潤，前幾年主產地像印尼國家在補貼，現(xiàn)在不需要國家補貼有比較好的利潤，所以這塊是對整體的植物油的需求會有比較好的促進作用，當然這個利潤還要維持比較長的時間，維持到一年甚至一年以上，甚至柴油的產能才能慢慢投放出來，整個生材的消費才會慢慢地凸顯出來，所以生物柴油應該給植物也托了一個底。這兩個不可能長期偏差太多。    

總體總結一下，其實今年整體來看，全球大豆除了阿根廷減產，南美、北美都是空產的，貿易摩擦其實影響的是整個物流的變化，就是我們國家少進了美豆之后，其實我們自己國內豆粕的成本肯定抬升的，變相地把美國的大豆價格拉得比較低，把阿根廷的價格抬得比較高，相當于我們的貿易摩擦是讓美國受到了一些損失，給了巴西很多的紅利，總體來看全球的供應比較寬松，如果全球不緩解，最緊張的可能是后面的11、12、1、2、3月，這是我們以前一定要進口美豆的時候沒有導致多指的短缺的問題。但是全球來看是寬松的，而且假如繼續(xù)發(fā)酵或者國家推出其他的手段和措施來彌補供應的話，可能長期來看還會把短缺的問題解決掉，棕櫚油種植面積單產有比較大的提升空間，長期來看會繼續(xù)持續(xù)，所以假設因為油脂價格比較低大家在關注。    

交易機會來看，大家說未來的油貨比是不是會反轉？個人認為有比較長的時間，至少短期來看做遠月更好一點，個人覺得5月的豆粕偏低估一些，因為后面假設貿易摩擦，就算G20峰會兩國領導人談好了以后，其實整體加關稅的措施包括大豆進來要申請證書，這個需要很長的時間，所以可能沒有那么快，5月相對來說可能我覺得被低估了一些，感謝和大家的交流，我要說的就是這么多，謝謝。