11月29日，美國股市大漲、主要股指創(chuàng)下3月以來最大漲幅，原因在于美聯(lián)儲主席鮑威爾對加息節(jié)奏放緩的暗示，很多樂觀的交易員甚至期待美聯(lián)儲明年暫停本輪加息。A股市場也受這種樂觀情緒高開，可惜并沒有引發(fā)持續(xù)的上漲，收盤甚至翻綠下跌，其背后的原因值得探討。

首先，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏在過去兩年一直相對穩(wěn)定，可謂是“小步快跑”——每次25個bp，也就是0.25%的加息節(jié)奏并沒有給市場帶來大的沖擊。無論是美國的股票市場、還是債券市場，都延續(xù)了相對平緩的走勢，波動率（VIX）指標頗為平穩(wěn)。29日美聯(lián)儲主席的發(fā)言，90%的內(nèi)容都是闡述中央銀行對美國系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的看法和指標體系，10%有關(guān)利率政策及加息的表態(tài)十分“隱晦”?？赡苁鞘袌鲆呀?jīng)習(xí)慣了耶倫的絮絮叨叨，新一任主席公開發(fā)言少，更愿意放大任何“蛛絲馬跡”的信息，所謂停止加息的預(yù)期純屬“天真”。

其次，從幾十年的大經(jīng)濟周期角度看，全球范圍流動性泛濫，當前美國基準利率2%至2.25%的區(qū)間，確實已經(jīng)接近美國中長期的利率“中性、平均”的水平，美聯(lián)儲持續(xù)加息、但節(jié)奏放緩符合美國利益。這也是全球金融市場的主流預(yù)期，也包括歐洲央行會逐漸退出QE（量化寬松）、提高基準利率，走向貨幣政策正?；?。當然，歐洲的情況更復(fù)雜些：歐元區(qū)的投資者應(yīng)該仔細研究29日美聯(lián)儲對銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)切；英國的投資者只能祈禱“退歐進程”不給資產(chǎn)價格帶來過分的沖擊。新興市場總體上并沒有像之前國內(nèi)很多人預(yù)測的出現(xiàn)“1997年亞洲金融危機”規(guī)模的資本外逃，資產(chǎn)價格也沒出現(xiàn)大幅度下跌。

第三，中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，人民幣資產(chǎn)價格有其越來越獨立的走勢和邏輯。十八大以來，中國主動“三去一降一補”供給側(cè)改革，有效降低了爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性，雖然民眾被迫忍受自改革開放以來典型的下行周期，但這種經(jīng)濟下行趨勢符合經(jīng)濟規(guī)律和中國的長期利益，遠沒有到達危機的邊緣。2018年以來，即便外部不利因素也沒有引發(fā)中國祭出第二個類似“四萬億”的刺激計劃，畢竟經(jīng)濟決策部門已經(jīng)意識到，任何短期的貨幣或者財政刺激計劃，都要在更遙遠的未來付出更大的代價償還。

綜合以上分析，不難發(fā)現(xiàn)，中美之間股市的短期聯(lián)動性會隨著利率“中性”進程而減弱。這種利率水平正?；?，既包括美國、也包括中國，全球金融交易員已經(jīng)不認為中美兩國利率（尤其是利息差）調(diào)整有什么大潛力了，投資者不妨看看這三個月中美十年期國債收益率走勢就明白了。換言之，中國的債權(quán)市場傳統(tǒng)上的美元套利空間已經(jīng)不存在，歐元和日元雖然還有、也不會成為主流。

這種套利空間的壓縮，對A股市場的影響中性偏好。雖然海外資本的利率“勢能”減弱，但是人民幣的貶值預(yù)期也在減弱。穩(wěn)定的人民幣匯率預(yù)期，可以讓人民幣國際化進程的適當加速，以促進中國十三億人口的消費升級和消費細分。預(yù)計未來15年，中國進口商品和服務(wù)將分別超過30萬億美元和10萬億美元。這無疑是中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定吸引外資最大的底氣，值得歐美企業(yè)加大投資。

因此，套用美聯(lián)儲主席的用詞體系，在人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定的背景下，中國的A股市場估值“略低于”長期的歷史“中性區(qū)間”，市場期待估值修復(fù)“既不加速也不放緩增長”。短期看，接近年底的利率走勢最值得投資者關(guān)注，恐慌性的季節(jié)性資金恐慌不會出現(xiàn)，但是中央銀行會稍微留一些流動性“饑餓感”，這對A股市場的走勢并不有利，倒是長期投資者擇機建倉的好機會。