經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展決定了我國(guó)證券市場(chǎng)行情演變?cè)絹碓綇?fù)雜，市場(chǎng)參與者的交易方式也日益呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。在多層次資本市場(chǎng)中，不論主板、創(chuàng)業(yè)板還是新三板，雖然市場(chǎng)不同，但相互之間可以有一定程度的替代性，唯有股指期貨獨(dú)樹一幟，既可做多也可做空、可以T+0交易，具有不可替代的重要作用。

日前，中金所在市場(chǎng)千呼萬喚聲中終于推出了一系列改進(jìn)股指期貨交易效率的措施，從12月3日起，下調(diào)交易保證金和交易手續(xù)費(fèi)，增加單日投機(jī)交易頭寸：將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)從15%降低為10%，中證500股指期貨從20%降低為15%；將股指期貨當(dāng)日開倉(cāng)當(dāng)日平倉(cāng)的平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)從萬分之6.9降低為萬分之4.6；將股指期貨每日投機(jī)單邊開倉(cāng)限額從原來的單品種20手?jǐn)U大為單合約50手、單品種200手。

上述措施無疑對(duì)提高股指期貨流動(dòng)性、縮小股指期貨升貼水、提高市場(chǎng)效率等具有重要作用。以下從運(yùn)用股指期貨的幾種典型交易方式分別來簡(jiǎn)要分析。

首先，指數(shù)化交易方式日益為機(jī)構(gòu)乃至大眾所接受。

在成熟市場(chǎng)上，早在多年前人們便普遍采取指數(shù)化投資方式。一方面，主動(dòng)投資往往伴隨著高手續(xù)費(fèi)，在長(zhǎng)期投資中拖累較大，另一方面，持倉(cāng)品種達(dá)到7、8種以上基本上和指數(shù)差別不大，不如直接選擇指數(shù)。

在指數(shù)投資方式下，在行情不利的緊急情況下，可以借助股指期貨實(shí)施套保，部分直至完全消除敞口，規(guī)避不利行情；在行情到來時(shí)，如果資金不就手，可以直接借助股指期貨建倉(cāng)，有效地代替現(xiàn)貨；如果對(duì)選擇品種仍然持有特別的想法，可以80%進(jìn)行指數(shù)化投資， 20%按照自己的研究來進(jìn)行重點(diǎn)配置，這樣既能穩(wěn)健地追隨大市，又能量力而行實(shí)現(xiàn)自己的研究；也可以充分運(yùn)用股指期貨資金杠桿、多空自便、T+0交易的便利，實(shí)施短線交易，博取市場(chǎng)波動(dòng)的收益。

如果單純做現(xiàn)貨交易，那就只能局限在現(xiàn)貨買賣上，滿倉(cāng)就是全部買入現(xiàn)貨，空倉(cāng)就是全部賣出現(xiàn)貨，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊大、交易成本高，投資者資金周轉(zhuǎn)壓力也相當(dāng)大。兩相比較，顯然不如綜合運(yùn)用現(xiàn)貨和股指期貨。

之前，對(duì)所謂投機(jī)開倉(cāng)限制在單邊每日20手，大約相當(dāng)于不超過2000萬元的市值，限制較嚴(yán)，現(xiàn)在限額放大10倍，當(dāng)然有利于指數(shù)投資者靈活運(yùn)用，大大提升股指期貨流動(dòng)性。

其次，越來越多的專業(yè)投資者采取市場(chǎng)中性策略，追求阿爾法收益。

所謂市場(chǎng)中性，就是一邊持有恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨組合，一邊賣空股指期貨，兩邊對(duì)沖，使得投資組合的系統(tǒng)性收益和風(fēng)險(xiǎn)都被消除掉，剩下就是投資組合獨(dú)特的收益和風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這部分收益和風(fēng)險(xiǎn)和大盤的波動(dòng)不相關(guān)。

有的機(jī)構(gòu)采取統(tǒng)計(jì)手段從眾多股票中選擇恰當(dāng)?shù)慕M合，并定期調(diào)整，從而達(dá)成獲得獨(dú)特收益的目的；有的機(jī)構(gòu)采取實(shí)地調(diào)研、精準(zhǔn)投資等方式深入上市公司，形成了自己獨(dú)有的評(píng)估實(shí)體經(jīng)濟(jì)的訣竅；有的機(jī)構(gòu)研究可能發(fā)生的并購(gòu)等事件，按照事件發(fā)生的可能性來構(gòu)建獨(dú)特投資組合。總之八仙過海、各顯神通，對(duì)行情穩(wěn)定和市場(chǎng)效率都有重要貢獻(xiàn)。

之前，股指期貨貼水比較嚴(yán)重，當(dāng)上述投資者在賣空股指期貨時(shí)，貼水構(gòu)成了重要的成本障礙，使得這類交易方式幾乎不可行。由于新措施改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，股指期貨升貼水將大為改善，市場(chǎng)中性策略再次得到發(fā)展機(jī)會(huì)，有助于穩(wěn)定行情穩(wěn)定，提高市場(chǎng)效率。

最后，越來越多的中介機(jī)構(gòu)必須采用股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

專業(yè)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)包括為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)、場(chǎng)內(nèi)基金等提供雙邊報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其流動(dòng)性；發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，在固定收益和權(quán)益類證券之外，提供具有新的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的理財(cái)產(chǎn)品，滿足客戶多樣化的投資需求；提供場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)等，幫助客戶進(jìn)行套期保值、完成特定交易等。在承做上述業(yè)務(wù)的過程中，由于各種原因?qū)е虏槐匾某陬^寸，必須通過做多或做空股指期貨來及時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

期貨定價(jià)等于現(xiàn)貨價(jià)格加利息。專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的對(duì)沖大多采取簡(jiǎn)單易行的做法，有一份現(xiàn)貨頭寸，則反向地做多或做空一份期貨，得失基本上都在利息那一項(xiàng)。專業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)保證金比例尤其敏感，不是追求高杠桿率，而是因?yàn)閷I(yè)中介機(jī)構(gòu)的交易量大、保證金占用多，資金成本乃是重要的考慮。中金所降低保證金比例，尤其對(duì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)有利。

綜上所述，中金所本次推出的措施降低了資金成本，有利于短線交易，對(duì)改善市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)升貼水達(dá)到合理水平有重要幫助，股指期貨參與者都將直接或間接受益。

不過，中金所在套保額度下對(duì)現(xiàn)貨匹配的要求尚未調(diào)整。目前，中金所要求套保額度必須用對(duì)應(yīng)指數(shù)的成分股或?qū)?yīng)指數(shù)基金來沖抵，不得采用其他相關(guān)的股票。事實(shí)上，即使是在新三板市場(chǎng)上提供流動(dòng)性服務(wù)，也需要盡可能采用近似的股票指數(shù)期貨來對(duì)沖庫(kù)存等敞口頭寸。之所以必須運(yùn)用股指期貨來對(duì)沖，不是因?yàn)樗钟械念^寸在名義上嚴(yán)格對(duì)應(yīng)指數(shù)，而是因?yàn)樗钟械某陬^寸具有顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不對(duì)沖便不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；反過來，即使所持有的是指數(shù)成分股，但是如果其組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征不強(qiáng)，也不宜采用股指期貨來對(duì)沖。為此強(qiáng)烈建議中金所下一步考慮適當(dāng)放寬套保額度的對(duì)應(yīng)關(guān)系。