中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)在G20期間就經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成共識(shí)，長(zhǎng)期壓制A股市場(chǎng)表現(xiàn)最大的外部不確定性因素暫時(shí)消去。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始修復(fù)，資金也將逐步回流市場(chǎng)，年末“吃飯行情”將繼續(xù)上演。美國(guó)國(guó)債收益率曲線扁平化加劇可能引發(fā)美股新一輪的調(diào)整，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)A股存在施壓的風(fēng)險(xiǎn)。

10月以來，國(guó)家各部委政策頻頻出臺(tái)，對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行呵護(hù)。在各方政策組合拳的利好刺激下，大盤從近四年低點(diǎn)的2449.20點(diǎn)位置開始觸底反彈，最高一度站上2700點(diǎn)以上，但股指反彈之路可謂“一波三折”。在本輪市場(chǎng)反彈過程中，以中證500指數(shù)為首的中小盤指數(shù)表現(xiàn)要明顯強(qiáng)于以滬深300、上證50等為代表的大盤指數(shù)。進(jìn)入到本周，在上周末G20峰會(huì)期間中美兩國(guó)元首達(dá)成共識(shí)，暫停升級(jí)關(guān)稅等貿(mào)易限制措施的利好刺激之下，12月A股市場(chǎng)喜迎“開門紅”。周一各大股指直接跳空高開高走，兩市超99%的公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲，僅1%不到的個(gè)股出現(xiàn)下跌或持平，壓抑已久的市場(chǎng)情緒得到充分的釋放。

圖為10月中旬之后滬深兩市漲停的家數(shù)較此前明顯增加

2018年A股市場(chǎng)各大股指悉數(shù)承壓，呈現(xiàn)單邊大幅下跌的態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)金融去杠桿、大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押及外部中美貿(mào)易摩擦加劇等是引起市場(chǎng)大幅下跌的三大主要因素。隨著時(shí)間的推移，上述困擾A股的諸多因素在近期均呈現(xiàn)緩和的跡象，市場(chǎng)信心及風(fēng)險(xiǎn)偏好在逐步恢復(fù)過程中，市場(chǎng)積蓄已久的反彈力量開始爆發(fā)。

外圍不確定因素暫時(shí)得以緩解

今年3月至今，中美兩國(guó)之間的貿(mào)易摩擦一直是影響A股市場(chǎng)走勢(shì)最大的外部不確定性因素。中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)在G20期間達(dá)成一致共識(shí)，雙方?jīng)Q定：“停止升級(jí)關(guān)稅等貿(mào)易限制措施，包括不再提高現(xiàn)有針對(duì)對(duì)方的關(guān)稅稅率，及不對(duì)其他商品出臺(tái)新的加征關(guān)稅措施；美方原先對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征的關(guān)稅，明年1月1日后仍維持在10%，而不是此前宣布的25%。中美雙方將在90天內(nèi)展開談判”。中美兩國(guó)日前就經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成共識(shí)，懸在A股市場(chǎng)頭頂最大的外部不確定性因素暫時(shí)得以緩解，這對(duì)于市場(chǎng)信心的恢復(fù)及吸引資金逐步回流市場(chǎng)形成極大的利好。

政策支持下  股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到緩解

今年以來，A股市場(chǎng)一直處于“跌跌不休”的態(tài)勢(shì)。隨著股價(jià)的持續(xù)下跌，有股權(quán)質(zhì)押的股票可能會(huì)觸及或跌破平倉(cāng)線，從而遭受強(qiáng)平，質(zhì)押比例越高的個(gè)股容易形成較強(qiáng)的負(fù)反饋機(jī)制，加大平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇了整個(gè)市場(chǎng)下跌的動(dòng)能。今年國(guó)慶節(jié)后，國(guó)家政策對(duì)股市呵護(hù)力度只增不減，穩(wěn)定市場(chǎng)信心的政策密集出臺(tái)。為紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層動(dòng)員多方力量共同參與。隨著各方馳援上市公司紓困資金的逐步到位，A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開始呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，最直觀的體現(xiàn)就是近期密集出現(xiàn)的解除股權(quán)質(zhì)押公告。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，10月以來已有超過500家上市公司發(fā)布公告稱相關(guān)股東已解除股權(quán)質(zhì)押。此外，連續(xù)多月正增長(zhǎng)的股權(quán)質(zhì)押股數(shù)首次迎來環(huán)比下降。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年11月末，A股市場(chǎng)全部質(zhì)押股數(shù)達(dá)6406.53億股，環(huán)比下降0.37%，是2015年2月以來的第一次環(huán)比下降，打斷此前延續(xù)45個(gè)月的連續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？梢?，馳援上市公司紓困資金開始見效，A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，緩解指數(shù)下行的壓力。

警惕美股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

受市場(chǎng)對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱和通脹預(yù)期下降擔(dān)憂的影響，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅下行，美國(guó)10年期和30年期國(guó)債收益率出現(xiàn)巨幅下跌。其中，美國(guó)30年期國(guó)債收益率已連續(xù)跌穿100日、200日均線，為2017年12月以來首次。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延續(xù)，預(yù)計(jì)12月聯(lián)儲(chǔ)將大概率進(jìn)一步加息，市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性環(huán)境將再度收緊，短端國(guó)債利率相比于長(zhǎng)端國(guó)債利率表現(xiàn)更為抗跌，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的扁平程度再度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。美國(guó)東部時(shí)間周一（12月3日）美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)金融危機(jī)以來的首次倒掛現(xiàn)象，3年期與5年期美國(guó)國(guó)債收益率的利差已下降至-1.4BP。美國(guó)2年期與10年期國(guó)債收益率的利差也縮窄至13BP，同樣為2007年以來的最低值。這是近10年以來比較罕見的現(xiàn)象，美債收益率曲線的扁平化程度再度創(chuàng)下金融危機(jī)以來新高。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差的縮窄甚至是倒掛，對(duì)市場(chǎng)而言通常是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。美債收益率的縮窄或者倒掛是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和股市調(diào)整的先行指標(biāo)，短期國(guó)債收益率高于長(zhǎng)期國(guó)債收益率，意味著市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心在逐漸減弱，投資者對(duì)未來收益預(yù)期在下降。自1980年以來，美國(guó)總共出現(xiàn)過5次長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛的現(xiàn)象，這5次收益率倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)后，無(wú)一例外都引發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的顯著放緩和道瓊斯工業(yè)指數(shù)月線級(jí)別的持續(xù)調(diào)整。隨著美債長(zhǎng)短期收益率利差的進(jìn)一步縮窄，進(jìn)入10月之后，美國(guó)三大股指波動(dòng)幅度加劇并出現(xiàn)大幅的下跌，進(jìn)而對(duì)A股市場(chǎng)形成較大的擾動(dòng)。就目前的市場(chǎng)環(huán)境而言，我們擔(dān)憂由美國(guó)國(guó)債收益率曲線扁平化加劇引發(fā)美股新一輪的調(diào)整，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)造成一定的壓力，這是我們不可忽視的一大風(fēng)險(xiǎn)。

圖為美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率曲線及長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差走勢(shì)情況

趨勢(shì)性的交易邏輯尚不具備

對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為具備短期交易性機(jī)會(huì)存在的環(huán)境，但仍然缺乏中長(zhǎng)線趨勢(shì)性行情出現(xiàn)的交易邏輯。一方面，管理層政策層面的呵護(hù)，中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)的停歇，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的緩和，疊加年底機(jī)構(gòu)爭(zhēng)排名、做高收益等因素的驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)將產(chǎn)生更多的交易性機(jī)會(huì)。但另一方面，近期公布的官方制造業(yè)PMI已下滑至50榮枯線水平，創(chuàng)下2016年8月以來的最低值，且PMI項(xiàng)下的各分項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供給及內(nèi)、外需集體加速走弱的跡象，經(jīng)濟(jì)景氣度整體偏弱。受制于經(jīng)濟(jì)基本面將繼續(xù)承壓下行，導(dǎo)致支撐市場(chǎng)走強(qiáng)的企業(yè)盈利這一核心因素短期內(nèi)難以出現(xiàn)拐點(diǎn)。因而，現(xiàn)階段仍然缺乏做長(zhǎng)線的投資邏輯。展望12月市場(chǎng)行情，我們認(rèn)為指數(shù)振蕩往上的概率將大于指數(shù)下行的概率。本輪股指年末的反彈行情將延續(xù)，年內(nèi)為數(shù)不多的操作機(jī)會(huì)需重點(diǎn)把握。