2019年股指下半年表現(xiàn)可能會(huì)好于上半年，主要得益于增量資金的注入，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，估值觸底回升，上證50合約可做多頭配置。

展望2019年，我們主要從估值和資金兩方面對(duì)股指期貨進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)對(duì)政策指引作輔助研究。整體來看，2019年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，外圍市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)將產(chǎn)生間歇式影響，政策面維持寬松態(tài)勢(shì)，緊信用狀態(tài)有望得到改善。A股受助于穩(wěn)金融和資本對(duì)外開放擴(kuò)大的政策支持，中長期資金有望持續(xù)流入，從估值角度來看，整體指數(shù)下行空間有限，上證50指數(shù)更具備投資價(jià)值。從股指期貨操作來看，預(yù)計(jì)2019年升貼水結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)為正向結(jié)構(gòu)，三組期指分化將持續(xù)收窄。

需求放緩  下行壓力大

2019年指數(shù)估值面仍面臨壓力，主要來自宏觀經(jīng)濟(jì)面和微觀企業(yè)估值面。宏觀經(jīng)濟(jì)面考慮到內(nèi)部有效需求不足，而企業(yè)估值面則主要體現(xiàn)為企業(yè)盈利預(yù)期下降。

宏觀面主要指我國的經(jīng)濟(jì)基本面，它是股指未來整體走向的基石。預(yù)計(jì)2019年宏觀經(jīng)濟(jì)在三大需求面臨放緩的情況下，下行壓力持續(xù)加大。其中，消費(fèi)壓力來自于：人口老齡化和城鎮(zhèn)居民可支配收入下行、消費(fèi)升級(jí)品種占整體消費(fèi)總量偏低以及房地產(chǎn)下游消費(fèi)端和汽車消費(fèi)市場(chǎng)過度透支。投資壓力來自于：制造業(yè)和房地產(chǎn)投資下行，而基建投資預(yù)計(jì)將有小幅回升。不過，為保證經(jīng)濟(jì)在長期預(yù)期范圍內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，房地產(chǎn)政策或有局部放松的可能。進(jìn)出口的壓力來自于：中美貿(mào)易摩擦影響下進(jìn)出口搶跑效應(yīng)逐漸消退和外部需求的下降。

微觀面主要是指股指期貨的現(xiàn)貨指數(shù)估值情況，估值面主要從企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值兩個(gè)方面考慮。

預(yù)計(jì)2019年上半年企業(yè)盈利增速有較大下行壓力。自2002年以來，A股經(jīng)歷了五個(gè)盈利周期。從2016年三季度開始進(jìn)入了的第五個(gè)周期，下行周期自2017年四季度開始。通過對(duì)前四個(gè)盈利周期分析來看，整個(gè)周期運(yùn)行在14—15個(gè)季度之間，其中盈利上行周期均值在6個(gè)季度，而下行周期往往長于上行周期在8—9個(gè)季度。從盈利周期角度考慮，企業(yè)盈利下行預(yù)期還要經(jīng)歷至少4個(gè)季度，即最快將在2019年三季度探底回升。另外，PPI-CPI（非食品）剪刀差與全A股非金融石化的銷售凈利率高度相關(guān)，今年P(guān)PI有較大的下行壓力，從而對(duì)銷售凈利率產(chǎn)生拖累。

估值面主要是通過對(duì)指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究。觀察2002年以來五大指數(shù)市盈率、市凈率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（數(shù)據(jù)時(shí)間截至2018年12月21日）發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)當(dāng)前估值處于歷史新低，創(chuàng)業(yè)板和中證500指數(shù)也處于歷史以來相對(duì)低位，但向下空間有限，滬深300指數(shù)和上證指數(shù)雖處于低點(diǎn)，但仍有下行空間，同時(shí)對(duì)全A股破凈率的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年10月19日破凈率達(dá)13.45%，已超過2008年金融危機(jī)時(shí)期破凈率最高點(diǎn)位。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來看，上證50指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高，達(dá)6.23%，遠(yuǎn)高于中值水平和均值水平，顯示具有較高的投資價(jià)值，其次為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中證500指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平分別為-0.28%和2.1%。

由此，我們通過對(duì)四大指數(shù)下跌極端情景進(jìn)行測(cè)算，對(duì)十年期國債收益率預(yù)測(cè)為3.00%，得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：1.若再度出現(xiàn)類似2008年金融危機(jī)，上證A股指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)極端情況將分別下跌33.32%、27.59%、15.48%和18.05%，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位分別為1677.5、2193.58、3576.16、1040.88。2.在五組主要指數(shù)中上證50指數(shù)最具有投資價(jià)值，其次為中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

資本流出情況將有所改善

廣義市場(chǎng)資金主要是指貨幣政策指引下的全市場(chǎng)流動(dòng)性。從外部金融周期來看，整體呈現(xiàn)“量降價(jià)升”趨勢(shì)，全球金融周期逐步由寬松轉(zhuǎn)向緊縮；從內(nèi)部來看，2018年呈現(xiàn)了“寬貨幣、緊信用”的狀態(tài)，導(dǎo)致我國實(shí)體融資環(huán)境和條件持續(xù)變化，尤其對(duì)企業(yè)造成了較大的負(fù)面影響。在此背景下，預(yù)計(jì)2019年財(cái)政和貨幣政策將向?qū)捫庞梅较蛞龑?dǎo)，金融體系將從過去主要支持國有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)向加大對(duì)小微企業(yè)的金融支持，其效應(yīng)可能將在三季度顯現(xiàn)。

另外，2019年人民幣貶值預(yù)期減弱，這將令資本流出情況有所改善，從而降低A股資金分流的壓力。

指數(shù)資金是指股市的增量資金，包括內(nèi)部增量資金和外部增量資金。2019年國內(nèi)將有三大中長期增量資金流入，成為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器，主要來自養(yǎng)老金和職業(yè)年金、保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)資金。外部增量資金流入受助于對(duì)外開放程度不斷加快，包括：滬深港通額度擴(kuò)容、A股納入MSCI且因子提升、A股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系和滬倫通。

政策方面的研究主要是包括財(cái)政政策、貨幣政策以及對(duì)金融市場(chǎng)方面相關(guān)政策。金融市場(chǎng)方面，國家加強(qiáng)了支持力度，尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，改革點(diǎn)是A股創(chuàng)設(shè)科創(chuàng)板。這將有助于補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，促進(jìn)科技創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展。

套利資金逐漸進(jìn)入期指市場(chǎng)

2018年期指呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，從三組期指的升貼水來看，IF和IH指數(shù)活躍合約雖基本為升水結(jié)構(gòu)，但在2018年一季度出現(xiàn)了大幅貼水，而且IC指數(shù)活躍合約貼水幅度相對(duì)2017年有所擴(kuò)大；從跨期角度看，三組期指當(dāng)月合約與次月合約基本呈現(xiàn)反向結(jié)構(gòu)，這一趨勢(shì)直到2018年9月才有所好轉(zhuǎn)；指數(shù)間分化較為顯著，顯示在避險(xiǎn)情緒升溫的環(huán)境下，市場(chǎng)更偏好估值較低的大盤藍(lán)籌指數(shù)，從而導(dǎo)致IH/IC比值持續(xù)擴(kuò)大。不過套利對(duì)沖資金逐漸進(jìn)入市場(chǎng)，最顯著的變化來自于去年12月2日股指期貨政策調(diào)整之后，市場(chǎng)換手率明顯增大。

在對(duì)外開放不斷加快的背景下，股指期貨不僅可以更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而且可以減少Alpha等策略的沖擊成本，使得Alpha策略收益可期，另外也可以促進(jìn)期權(quán)策略的發(fā)展，推動(dòng)我國金融衍生品的發(fā)展。

受經(jīng)濟(jì)下行壓力、企業(yè)盈利持續(xù)下行、限售股解禁壓力等因素影響，預(yù)計(jì)2019年上半年股指將呈現(xiàn)弱勢(shì)振蕩走勢(shì)，后期隨著這些不利因素淡化，指數(shù)有望企穩(wěn)。

2019年下半年股指表現(xiàn)可能會(huì)好于上半年，主要得益于增量資金的注入，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，估值觸底回升，指數(shù)間分化收窄。

從指數(shù)標(biāo)的來看，上證50指數(shù)對(duì)應(yīng)的IH指數(shù)合約可以作為長期多頭配置。其間期指套利機(jī)會(huì)值得關(guān)注（期現(xiàn)套利、跨期套利和跨品種套利），期指將全面轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，因此套利頭寸的風(fēng)險(xiǎn)減弱，在套利過程中應(yīng)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)敞口，嚴(yán)格執(zhí)行交易計(jì)劃。