2015年2月9日50ETF期權掛牌上市，至今已近4年。2018年A股持續(xù)低迷，期權憑借其獨有特性，獲得越來越多投資者的關注，迎來了加速發(fā)展階段。開戶方面，截至2018年年底，全市場開戶數(shù)30多萬，同比增加12%，其中有2400家私募5400余只產(chǎn)品參與交易，期權逐漸受到機構投資者青睞。

成交持倉情況

交易量方面，2018年期權日均成交量130.8萬張（股票期權為單邊計算），日均持倉178.6萬張，較去年同期分別增長76.1%、8.2%。交易金額方面，日均成交名義價值300億元，日均權利金成交額7.4億元，估算全市場日均保證金規(guī)模50億元，同期標的50ETF日均成交金額17.7億元。相比之下，50ETF期權市場交易已十分活躍，資金容量大。

成交量與持倉量的比值（簡稱成交持倉比）一定程度上可反映出市場參與者結構，成交持倉比越高，說明投機交易者比例越大。2018年50ETF期權成交持倉比值為0.73，相比去年同期的0.45值有明顯提升，市場整體投機氛圍變濃。今年以來，股市呈現(xiàn)下跌趨勢，有部分投資者轉而來到多空均可的股票期權市場參與交易。

月間結構方面，與股指期貨相同，50ETF期權共有當月/下月/下季/隔季4個合約供交易，下圖體現(xiàn)了這4個合約月份的成交持倉分布情況?？梢悦黠@看出，50ETF期權成交量主要集中在當月合約，2018年貢獻72%的成交份額，相比2017年提高了10個百分點。下月合約從去年的26%降到了今年的22%，隔季/下季合約的成交份額也有明顯下降。在持倉量方面，當月合約從2017年48%升至當前59%份額，隔季/下季的持倉量份額也出現(xiàn)了明顯下滑。

由此看來，2018年50ETF期權市場投資者更趨于交易最近月份的合約，這也導致了近月合約的資金容量更大、盤口買賣價差更小。

市場流動性

本文使用期權交易成本—“買賣價差”來評估期權市場流動性。每個合約的“買賣價差絕對值”為盤口賣一與買一價之差，按逐tick最小對手量加權計算。買賣價差為絕對值除以合約價值，進而得出的買賣價差相對水平。將50ETF期權與商品期權對比發(fā)現(xiàn)，50ETF期權流動性最佳，過去一年買賣價差僅為萬分之0.9，買賣價差絕對值為2.2元/張，即接近2個tick（最小變動單位為1元/張）水平。

為避免極值影響，我們對最近一個交易月（指合約月份數(shù)量完整，且無換月的交易周期）的買賣價差取平均值，得到下圖買賣價差月間分布。50ETF期權當月買賣價差（%合約價值）在萬分之2，下月為萬分之3.4，越近月份買賣價差越小。這表明交易越近月份的50ETF期權合約，因流動性問題帶來的交易成本越低。

相比2017年，2018年的50ETF期權買賣價差有所加大，尤其遠月期權合約的流動性明顯變差。一方面，是因為2018年A股市場波動有所加劇，買賣價差變寬，另一方面，投資者愈加集中于近月合約進行交易，進而導致隔季、下季的交易成本在萬分之5以上。

套利策略表現(xiàn)

根據(jù)平價套利公式，我們可以使用期權頭寸構造出標的價格：合成期貨多頭=認購期權多頭+認沽期權空頭，合成期貨空頭=認購期權空頭+認沽期權多頭。

和股指期貨期現(xiàn)套利類似，當合成期貨相對現(xiàn)貨升水較高時，投資者可以買入現(xiàn)貨（50ETF）并賣空合成期貨，持有頭寸至期權到期日，鎖定基差利潤，實現(xiàn)低風險的回報。如果合成期貨升水幅度在期權到期前歸零甚至轉為貼水結構，投資者還可以提前將套利頭寸平倉，提高收益率。

下圖為50ETF期權平價套利的年化收益率（將期權合約持有至到期情況下），取90分位數(shù)進行觀察，交易手續(xù)費按2.5元/張收取，且均以對手價計算收益。

從圖中可以看出，50ETF期權偶爾出現(xiàn)年化收益率達到10%以上的情況，尤其在每月臨近行權日時，常常出現(xiàn)年化20%以上的無風險收益機會。但在大部分時間里，套利年化收益率在6%—8%之間，這基本滿足了現(xiàn)金管理需求。機構投資者可以考慮使用期現(xiàn)套利方式管理閑置資金。

波動率策略表現(xiàn)

上圖為過去10年50ETF的歷史波動率及價格走勢，其中HV20、HV60、HV121、HV242分別代表過去20/60/121/242個交易日（對應1個月、3個月、半年、一年）的歷史波動率。

股票市場的牛熊周期較長，2008年及2015年中是眾所周知的牛市高點，在拐頭急跌初期HV快速拉升，而后陰跌過程中HV慢慢回落至低位。50ETF波動率整體的波動幅度較大，最小值接近5%，最大值至75%水平，平穩(wěn)時期波動中樞大概在20%附近。2018年50ETF價格波動相比2017年有明顯提升，市場波動加劇的情況下，期權工具更有發(fā)揮空間。

另外，通過統(tǒng)計不同周期的歷史波動率，可以得到HV的分布圖，稱之為“波動率錐”?！安▌勇叔F”橫軸為5天到240天的時間周期，縱軸為波動率值，曲線代表過去5年統(tǒng)計的、每個周期下歷史波動率的分布值，我們分別用5/25/50/75/95分位數(shù)體現(xiàn)其分布情況。

從圖中可以看出，50ETF歷史波動率均值在15%—20%附近，整體來看，波動率分布較為發(fā)散，無論是短期或是中長期值，波動率都可能達到40%以上水平，這說明50ETF有一定幾率出現(xiàn)極端行情帶來的尾端風險。

若以HV作為判斷IV高低的“參考值”，需先判斷此“參考值”是否在合理水平，這可通過當前HV值在“波動率錐”所處位置來觀察。比如，近期50ETF歷史波動率在20%附近，處于歷史中樞位置，HV值合理，則不需要進行修正。

相比2017年，2018年IV值高了一個臺階，IV自身的波動也更為劇烈。2018年共出現(xiàn)4次比較大的波動率交易機會。5月4日—5月28日，IV從25%快速回落到17%附近，6月7日—7月6日這段時間，IV從18%上漲到28%，9月20日—11月12日，IV從18.5%上漲至32%，以及隨后又跌回至20%附近。

2017年的低波動率行情進入到2018年的高波動率行情，主要轉折點在2018年2月9日，當天50ETF價格大跌4.6%，當月期權IV從20%一路上漲來到40%附近，逼迫期權賣方砍倉止損，而后又快速回落至32%附近，全日IV漲超10個點，日內波動劇烈，給之前長期賣出期權的投資者帶來非常大的損失。

50ETF期權另一波劇烈行情出現(xiàn)在3月23日，當天標的跳空低開大跌2.7%，IV從20%快速上沖至32%，而后又迅速回落到20%附近，臨近收盤時再度沖高到32%附近并再度回落。此行情下，開盤即有大量期權義務方平倉止損。

從趨勢來看，50ETF期權IV大多呈現(xiàn)近月低、遠月高的“升水”結構，最高升水幅度在3%附近，而在明顯的空頭趨勢下會存在持續(xù)貼水，如2018年2月初以來反復出現(xiàn)持續(xù)貼水情況。過去兩年波動率期限結構交易機會頻繁出現(xiàn)，當價差高于3%時快速回歸，但2018年以來IV月間價差無較大偏離。