過(guò)去兩周內(nèi)，央行有媒體報(bào)道直接購(gòu)買ETF的辟謠以及相關(guān)的媒體報(bào)道，以及財(cái)政部同意修改商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這樣一些傳言。對(duì)此我們及時(shí)召開(kāi)電話會(huì)議作了說(shuō)明。

那么站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)大概在2559多點(diǎn)的位置，后面應(yīng)該怎么樣去看這個(gè)市場(chǎng)？春節(jié)前A股有沒(méi)有機(jī)會(huì)，春節(jié)后的A股行情又取決于什么？今天我們就主要分享一些對(duì)后期A股市場(chǎng)以及行業(yè)配置的看法。

一、春節(jié)前A股交易將趨于平淡

春節(jié)之前大概有11個(gè)交易的時(shí)間，我們的結(jié)論是這11個(gè)交易的時(shí)間A股很難有大的機(jī)會(huì)，至少節(jié)前市場(chǎng)很難有大的機(jī)會(huì)。

至于春節(jié)后有沒(méi)有機(jī)會(huì)，需要觀察春節(jié)這七天放假時(shí)間，海外市場(chǎng)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些突發(fā)事件。

01

海外風(fēng)險(xiǎn)偏好

我們?cè)诜治鯝股的過(guò)程中是非常重視海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的。進(jìn)入到2019年，已經(jīng)發(fā)生了的是，海外的風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定的回升。

回升的原因一方面是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正，包括非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，緩解了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速衰退的擔(dān)憂。

圖表1：美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期（千人）

另外一方面是美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)一些官員的表態(tài)，特別是鮑威爾的表態(tài)，明顯和去年12月份的表態(tài)有很大的變化，從“鷹派”變成偏“鴿派”的論調(diào)。所以導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)2019年的加息步伐留下了一定的想象空間。

再則，過(guò)去兩周時(shí)間內(nèi)，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)受制于大宗商品以及原油價(jià)格的回落，通脹的壓力有所減輕。

上述三個(gè)因素導(dǎo)致海外風(fēng)險(xiǎn)偏好是回升的。由此，我們推論一是A股年初階段性的“躁動(dòng)”跟全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升有很大的相關(guān)性。

實(shí)際上，這種躁動(dòng)不單單體現(xiàn)在權(quán)益類市場(chǎng)，包括部分大宗商品特別是原油價(jià)格。近期出現(xiàn)了一輪比較大幅度的反彈。過(guò)去一周原油價(jià)格反彈6.19%，年初到上周末原油價(jià)格反彈了12.62%。

我們認(rèn)為這樣的資產(chǎn)價(jià)格躁動(dòng)，要么是超跌之后階段性的修復(fù)，要么是新年開(kāi)始之后，各種資產(chǎn)的悲觀情緒階段性的緩解，所以導(dǎo)致了全球大多數(shù)資產(chǎn)（特別是去年年底超跌的資產(chǎn)）價(jià)格的上漲。

圖表2：（0107-0111）期間匯率與大宗商品漲跌幅

但是我們認(rèn)為原油價(jià)格和美股繼續(xù)向上的天花板是存在的。一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期數(shù)據(jù)又開(kāi)始往下掉，再則美國(guó)政府部門(mén)的停擺事件目前還沒(méi)有結(jié)束；另外一方面美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有1月份的會(huì)議，對(duì)2019年的加息次數(shù)以及步伐，應(yīng)該會(huì)較之前樂(lè)觀的預(yù)期有個(gè)相應(yīng)的修正。

所以海外我們很難說(shuō)它逃離了經(jīng)濟(jì)衰退的下行周期，而出現(xiàn)趨勢(shì)性的向上行情，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)還是帶有很大的不確定性，在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行。但美聯(lián)儲(chǔ)不是僅僅盯著美國(guó)經(jīng)濟(jì)，更多的是通脹，美國(guó)今年應(yīng)該依舊會(huì)選擇加1到2次息，另外還是會(huì)處在收貨幣的階段。

圖表3：點(diǎn)陣圖暗示2019年加息放緩，但仍有2次加息

如果是上述這樣的搭配，我們對(duì)海外市場(chǎng)觀點(diǎn)是，海外的風(fēng)險(xiǎn)偏好很難有持續(xù)性的回升，不排除我們春節(jié)期間海外VIX指數(shù)會(huì)重新回到40以上的數(shù)值位。

02

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，我們一直認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的下滑期對(duì)企業(yè)盈利的殺傷程度是比較大的。

經(jīng)濟(jì)景氣度的下行體現(xiàn)在很多數(shù)據(jù)上，包括上一周披露的通脹數(shù)據(jù)，生產(chǎn)資料價(jià)格的數(shù)據(jù)，包括今天披露的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，近期城聯(lián)社披露的乘用車零售銷量數(shù)據(jù)等等。

一系列的數(shù)據(jù)顯示了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的景氣度是下行的，而且下行的趨勢(shì)短期來(lái)看并沒(méi)有止跌的跡象。所以在昨天的國(guó)務(wù)院會(huì)議中，總理也同意這一觀點(diǎn)，即“當(dāng)前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力是在加大的”。

所以我們可以看到無(wú)論是消費(fèi)端數(shù)據(jù)，上游的生產(chǎn)資料、價(jià)格的數(shù)據(jù)，還是中游的機(jī)械、汽車零部件的數(shù)據(jù)，或者地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，要么是庫(kù)存的累積，要么就是價(jià)格的快速下跌。

然后企業(yè)不愿意增加資本開(kāi)支，不愿意擴(kuò)大生產(chǎn)，這樣會(huì)形成一定程度的閉環(huán)向下循環(huán)的過(guò)程。

圖表4：PPI：月度環(huán)比（%）

我們近期在信貸部門(mén)了解到，現(xiàn)在一方面信貸部門(mén)對(duì)放貸還處在相對(duì)偏謹(jǐn)慎的階段。而對(duì)于企業(yè)端，特別是中大型企業(yè)來(lái)講，由于沒(méi)有擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，所以對(duì)信貸的需求是下滑的。

所以資金面可能更多是在銀行間流動(dòng)，而大多數(shù)的資金并沒(méi)有進(jìn)到實(shí)體。而另一方面，那些對(duì)信貸需求特別強(qiáng)烈的，往往是一些需要借新還舊的企業(yè)。這些錢大多數(shù)沒(méi)有用在資本開(kāi)支和購(gòu)買固定設(shè)備，實(shí)行再生產(chǎn)的階段。

圖表5：貸款需求指數(shù)（%）

所以我們的一個(gè)觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)一定會(huì)影響到A股的企業(yè)盈利，因此我們對(duì)2018年的A股年報(bào)，包括2019年的一季報(bào)是有些偏謹(jǐn)慎的。

從現(xiàn)在的A股業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，截止到1月13號(hào)將近1340家左右。由于主板是非強(qiáng)制性的披露，中小板的披露主要集中在去年的10月底，而創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)的披露是從今年1月份開(kāi)始，主要的披露期集中在1月中下旬。

由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，無(wú)論上游中游還是下游，需求端都沒(méi)有看到任何起色的跡象。

03

商譽(yù)減值影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

我們認(rèn)為A股2018年的年報(bào)數(shù)據(jù)大概率會(huì)隱藏著很多地雷，其中最主要就是商譽(yù)減值。商譽(yù)減值就是過(guò)去做并購(gòu)重組的，可能以一定的估值倍數(shù)去收購(gòu)了一家體外企業(yè)。

當(dāng)時(shí)收購(gòu)的估值可能在40倍或者50倍，然后二級(jí)市場(chǎng)不斷去殺估值，到現(xiàn)在我們?cè)俸怂惝?dāng)時(shí)收購(gòu)的體外企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，它的估值必然隨著二級(jí)市場(chǎng)的估值下調(diào)而下調(diào)。這個(gè)邏輯是非常順的。

我們認(rèn)為今年1月中下旬，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告中會(huì)集中爆發(fā)出來(lái)，這一塊的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。所以我們當(dāng)前對(duì)創(chuàng)業(yè)板以及具有很高占比的并購(gòu)重組行業(yè)處在相對(duì)偏謹(jǐn)慎的階段。

國(guó)內(nèi)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)冷，企業(yè)盈利的下行壓力比較大。1月中下旬面臨企業(yè)年報(bào)，特別是創(chuàng)業(yè)板年報(bào)的集中披露期，我們認(rèn)為它會(huì)影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二、匯率和上證綜指漲跌關(guān)系

我們得出的結(jié)論是人民幣的升值并不必然會(huì)導(dǎo)致A股上行。因?yàn)樯现蹵股出現(xiàn)了一小波上漲，跟人民幣上周的大幅升值有很大關(guān)系。截止到1月11號(hào)，人民幣對(duì)美元升到了6.79的水平，回到了去年9月份的匯率水平。

那么人民幣升值有助于加速外資流入權(quán)益類市場(chǎng)，是不是必然會(huì)導(dǎo)致A股上行？我們不這樣看。

01

回顧14年匯率變化規(guī)律

從04年到18年的14年中，從05年7月到15年8月的前十年，人民幣升值達(dá)到階段性的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)匯率從05年的8.271升值到了15年8月份的6.11。在這十年期間，匯率是一輪單邊上行的階段。

但是我們發(fā)現(xiàn)這十年期間，A股實(shí)際上既經(jīng)歷了牛市，又經(jīng)歷了熊市，也經(jīng)歷了震蕩市。比如熊市的階段是08年，12年中A股的賺錢效益也是比較差的，但是08年和12年人民幣兌美元NA是處在升值通道里的。

所以人民幣升值和上證綜指或者A股的上漲，其中并沒(méi)有這樣的必然關(guān)系。

02

A股拐點(diǎn)往往領(lǐng)先人民幣升貶值拐點(diǎn)

另外我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，就是從16年到現(xiàn)在，A股的拐點(diǎn)往往會(huì)領(lǐng)先人民幣升貶值的拐點(diǎn)。

從16年到現(xiàn)在A股向上運(yùn)行大概三個(gè)月左右，匯率的拐點(diǎn)相當(dāng)于滯后三個(gè)月出現(xiàn)。比如A股下跌，人民幣還是在上行，上行到A股下跌三個(gè)月，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)貶值的信號(hào)。

所以我們發(fā)現(xiàn)，一方面并不存在A股和匯率絕對(duì)的正相關(guān)和反相關(guān)關(guān)系。另一方面從近兩年來(lái)看，A股往往是匯率的領(lǐng)先指標(biāo)。

所以通過(guò)匯率去判斷A股是本末倒置的。而且我們也不認(rèn)為今年人民幣的升值空間會(huì)非常大，我們認(rèn)為今年人民幣匯率對(duì)美元可能是相對(duì)平穩(wěn)的階段，匯率大概維持在6.7到6.9附近。

三、A股節(jié)后行情看海外市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)最近有關(guān)于新股發(fā)行和科創(chuàng)板的事件，我們始終認(rèn)為科創(chuàng)板是很重要的，有可能會(huì)在兩會(huì)之后加快推進(jìn)。

給市場(chǎng)的預(yù)期除了支持戰(zhàn)略新興行業(yè)以外，可能更多的是融資。另外我們擔(dān)心有一定的分流，所以這一塊靴子還沒(méi)落地之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好很難有趨勢(shì)性的回升。

最后總結(jié)一下，2019年前兩周已經(jīng)過(guò)去，全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升，這種回升產(chǎn)生了全球的權(quán)益類資產(chǎn)的共振效應(yīng)。

A股也受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，但A股的表現(xiàn)和歐美股市比較起來(lái)，相對(duì)有些停滯不前的跡象，滬深兩市的成交量從年初到現(xiàn)在日均維持在2000億3000億附近。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為節(jié)前沒(méi)有大的行情出現(xiàn)，更多的焦點(diǎn)會(huì)放在年報(bào)預(yù)告，特別是具有較大規(guī)模商譽(yù)減值的行業(yè)是存在風(fēng)險(xiǎn)的。

至于春節(jié)之后A股有沒(méi)有行情，取決于春節(jié)期間海外市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。那個(gè)時(shí)候看清楚之后再去相機(jī)抉擇，我認(rèn)為一點(diǎn)都不晚。

四、行業(yè)配置推薦

行業(yè)配置方面我們主推的是券商，其次是煤電、火電以及所謂的設(shè)備類通訊、電氣設(shè)備板塊。主推的是券商整體的基調(diào)，從現(xiàn)在到春節(jié)前都傾向于防御。2月份可能會(huì)有機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)需要根據(jù)春節(jié)期間海外市場(chǎng)的運(yùn)行再做決定。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）政策監(jiān)管力度：主要是金融去杠桿、金融監(jiān)管仍將持續(xù)，存在力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

2）貨幣政策：央行貨幣政策超預(yù)期變化將帶來(lái)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；

3）市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、海外黑天鵝事件等其他風(fēng)險(xiǎn)。