今年一季度國債期貨一直在高位振蕩?，F(xiàn)券收益率也是在低位區(qū)間內(nèi)波動，其中2年期國債收益率大約在2.5%—2.65%區(qū)間波動，波動幅度約15BP左右；5年期國債收益率大約在2.85%—3.1%區(qū)間波動，波動幅度約25BP；10年期國債收益率大約在3.05%—3.2%區(qū)間波動，波動幅度約15個BP。由此可見，短期限受資金面的影響較大，收益率運行區(qū)間較寬，價格波動幅度大于長債。整體來看，各期限債券均運行在低于歷史均值的收益率區(qū)間，不過也沒有處于歷史極值附近。受資金面影響國債收益率走陡，不過10年與5年期利差下行約15個BP至11BP左右處于偏低水平。

從最廉券的IRR來看，現(xiàn)貨走勢強于期貨，這一點在2月國債期貨主力合約換月期間表現(xiàn)的較為明顯，活躍券的IRR一度為負值。對此市場解釋為一季度屬于機構(gòu)配置需比較強的時間段，機構(gòu)的配置行為對債券價格有支撐。期貨方面，年初國內(nèi)增加基建投資、疏通信貸機制等政府加大逆周期調(diào)節(jié)政策力度產(chǎn)生正面影響，對年中的經(jīng)濟回暖有一定程度的先行預期。我們也能觀察到，由于權益市場活躍，近期股債蹺蹺板效應較為明顯，對于期貨市場的心理影響大于現(xiàn)貨市場。

在中長期國債收益率差處于低位的時候，一般是長期國債價格的高位甚至是頂部運行區(qū)域。不過，10年期國債在3%—3.2%區(qū)間內(nèi)有較強的基本面支持，甚至有進入2.8%—3%區(qū)域的可能性，20BP的收益率波動范圍約對應1.5元的價格波動。從2月的價格指標來看，同比漲幅回落，通脹預期下降。2月CPI同比上漲1.5%，環(huán)比上漲1.0%；PPI同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。

消費品價格方面，受節(jié)日效應和部分地區(qū)雨雪天氣等影響，CPI環(huán)比上漲1.0%，漲幅比上月擴大0.5個百分點。我們判斷，CPI的環(huán)比上漲受春節(jié)影響較大，3月大概率會回落。從中長期來看，可支配收入增速不高、內(nèi)需下滑、經(jīng)濟增速下滑等因素有利于CPI處于低位，但目前國內(nèi)的經(jīng)濟周期也沒有通縮的可能，消費價格近期溫和上漲的概率較大。

工業(yè)品價格方面，在PPI的0.1%同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.8個百分點，新漲價影響約為-0.7個百分點。此輪工業(yè)品價格指標PPI從2015年9月的最點-5.95%開始逐步攀升，于2016年9月轉(zhuǎn)正0.1%，至2017年9月達到本輪最高點6.9，之后逐步回落，終于在2018年年末再次回落至0值附近。我們判斷3月PPI繼續(xù)處于弱勢區(qū)域。

綜合消費品價格與工業(yè)品價格的影響，我們判斷目前的價格指標對GDP平減指數(shù)的影響偏負面，2019年GDP一季度平減指數(shù)繼續(xù)下行的概率大。結(jié)合產(chǎn)出方面年初溫和回暖的可能性較大，我們判斷一季度名義GDP增速較去年年末下滑的概率較高。經(jīng)濟名義增速下滑將會降低長期資本回報率的預期，對長久期債券價格有一定的支撐。

一季度的資金利率水平基本上處于低位。目前的貨幣政策比較注重逆周期調(diào)節(jié)，也比較重視實體經(jīng)濟的信用狀態(tài)。貨幣政策傳導機制也出現(xiàn)了邊際改善，后期只要企業(yè)部門信用擴張的程度沒有達到政策預期，市場處于流動性寬松的概率就較高。因此，在政策面偏暖的環(huán)境下，順應基本面趨勢判斷，長期國債期貨在高位價格區(qū)間運行有支撐。