1、回顧：A股少有的幾次低波動

以上證綜指刻畫，A股維持3個月以上高低點10%左右的低波動橫盤，有三個時間段比較明顯，具體如下：

14/1-14/7，上證綜指在1974-2177點間窄幅震蕩，振幅10%。14年1月至7月，A股持續(xù)底部窄幅波動，市場成交量也很低迷。A股在經(jīng)歷了2011/4-2012/1的熊市下跌，以及2012-2013年的長期震蕩后，在14年上半年進入市場底部的磨底階段。14/1-14/7期間上證綜指持續(xù)在1974點-2077點之間窄幅波動，期間兩市成交額也萎縮至平均1923億/日。但這期間創(chuàng)業(yè)板指大幅波動，創(chuàng)業(yè)板指從2012年底進入結(jié)構(gòu)性牛市，從12/12/4的585點持續(xù)漲至14/2/24最高的1571點，然后又從14/2/24的1571點回調(diào)至14/5/16的1210點，回調(diào)幅度達24%。所以在14年1月至7月期間，雖然從上證綜指角度看A股持續(xù)窄幅波動，但實際上創(chuàng)業(yè)板大幅波動，當時市場的關(guān)注點集中在創(chuàng)業(yè)板。

16/4-16/8，上證綜指在2780-3140點之間窄幅波動，振幅12%。在2016年的4月至8月期間，上證持續(xù)維持在大致2800點-3100點之間來回波動，這期間創(chuàng)業(yè)板指同樣低波動，創(chuàng)業(yè)板指維持在1975點-2330點間，振幅16%。這個階段市場窄幅震蕩，跟當時的宏觀經(jīng)濟背景及金融監(jiān)管有關(guān)。GDP從2010年一季度高點12%，一路下降到2016年二季度的6.7%，經(jīng)歷了6年的L型一豎，終于在2016年二季度進入一橫階段，16Q2以來過去11個季度GDP增速持續(xù)維持在6.6%-6.8%之間。此外，這段時期的市場低波動也與國內(nèi)金融監(jiān)管不斷加強，外資不斷涌入背景下市場風格轉(zhuǎn)向價值投資有很大關(guān)系。

16/12-17/8，上證綜指在3016-3305點之間震蕩，振幅11%。在2016年12月至2017年8月，從上證綜指角度來看A股同樣保持窄幅震蕩，但市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化劇烈。上證50指數(shù)實際上從16/1開始進入結(jié)構(gòu)牛市，在16/12-17/8上證綜指窄幅波動期間，上證50指數(shù)從16/12/23的2251點持續(xù)上漲，16/12-17/8期間最大漲幅22%，并最終漲至18/1/24最高3202點。而創(chuàng)業(yè)板指在經(jīng)歷了16/2-16/11的橫盤震蕩之后，從16/12之后再次進入新一輪中長期下跌的熊市，在16/12-17/8期間最大跌幅26%，并最終跌至18/10/19的1184點。這個階段市場結(jié)構(gòu)分化的核心源于企業(yè)盈利分化，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤增速在16Q1的77%見頂，并且持續(xù)回落至17Q4的-39.7%，而上證50的凈利潤增速從17Q1的-7.6%持續(xù)回落至17Q4的約14%。

2、回顧：牛市孕育期和519波動都大

歷史上牛市第一階段，市場回撤時吐出漲幅的6成左右。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》中多次分析過，牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二階段是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三階段是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率。牛市第一階段的一個市場特征是行業(yè)普漲輪漲，價值搭臺，成長唱戲。另一個特征是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，市場上漲因為缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場沖高上漲后投資者會傾向于盡快落袋為安，因此市場往往會進二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤。回顧05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月。2005年6月6日上證綜指在觸及998點這一最低點后，第一波最高上漲225點至9月的1223點，之后上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出前期漲幅的近70%。2008年上證綜指在10月28日的1664點見底后，第一波最高上漲436點至12月初的2100點，之后回撤286點至12月末的1814點，期間上證綜指的最大漲幅和累計漲幅分別為26%與9%，回撤時吐出前期漲幅的66%。2012年12月4日上證綜指在1949點見底后，第一波最高上漲494點至13年2月初的2443點，之后回撤282點至5月2日的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月至2013年4月期間最大漲幅和累計漲幅分別為55%與43%，回撤時吐出了前期漲幅的22%。

1999年的“519行情”之后，市場回撤時吐出漲幅的5成左右。也有觀點認為目前的行情類似1999年的“519行情”。經(jīng)歷了97年5月至99年5月持續(xù)兩年的震蕩市之后，在1999年5月16日，國務(wù)院批復了“關(guān)于進一步規(guī)范和推進證券市場發(fā)展的六點意見”，其中包括要改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決機構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購股票等內(nèi)容。在這一政策利好刺激下，A股大幅上漲，從99年5月19日至6月30日，上證綜指31個交易日內(nèi)漲幅達到66%，史稱“519行情”?；仡櫋?19行情”之后的市場走勢，由于1999年經(jīng)濟基本面仍然較弱，市場在“519行情”之后經(jīng)過兩個月的窄幅震蕩后再次回調(diào)。1999年宏觀經(jīng)濟仍相對低迷，99年GDP增速從1998年的9.1%回落至99年6.7%，同期固定資產(chǎn)投資累計同比從17.2%回落至5.5%，社會消費品零售總額增速也在98年、99年維持6.8%的低增速。具體看A股“519行情”及之后的走勢，1999年5月上證綜指先從1047點最大上漲709點至99年6月末的1756點，然后在99/6/30-99/9/10約兩個月的時間在1471點-1695點之間橫盤窄幅震蕩，然后從99年9月回撤354點至99年12月的1341點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為66%與29%，回撤時吐出前期漲幅的50%左右。

3、應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠

市場處于牛市第一階段即孕育準備期，維持低波動很難?，F(xiàn)在市場上一種代表性觀點認為，在股市新設(shè)板塊推出前指數(shù)尤其是上證綜指上下幅度不大，維持2900-3200點震蕩。我們認為，未來3個月市場維持低波動橫盤的可能性較小。我們對當前市場的定性是牛市第一階段即孕育準備期，這個判斷前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點以來的上漲屬于搶跑，搶跑已成功，市場已進入右側(cè)。從歷史規(guī)律看，市場最低點的反轉(zhuǎn)往往需要5大基本面領(lǐng)先指標中有3個及以上企穩(wěn)，1月上證綜指2440點時只有社融1個指標改善，股市搶跑源自政策紅利。中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，金融的定位很高。目前領(lǐng)先指標中2個企穩(wěn)(社融和基建)，我們預計PMI即將企穩(wěn)，市場搶跑已成功。我們在《牛市孕育期波動大-20190310》分析過，牛市孕育準備期市場往往會進二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤。回顧歷史，上證綜指往往在最大漲幅大約在25%左右開始回撤。19年1月以來上證綜指已經(jīng)累計最大上漲28%，回撤誘因如：一是盈利數(shù)據(jù)回落。3月下旬將進入上市公司年報季報集中披露期，利潤增速可能繼續(xù)回落。二是金融監(jiān)管。1月13日中紀委在三中全會指出要加大金融領(lǐng)域反腐力度，2月22日的中央政治局會議提出“要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低問題”。三是美股下跌。3月21日美聯(lián)儲再度釋放鴿派信號，當日美股并未上漲，3月22日美股卻再次出現(xiàn)大跌。美股大跌源于美國3個月短期債券收益率與10年期美債長期債券收益率倒掛，這預示著未來美國衰退的概率在提高，美股投資者的關(guān)注重心已經(jīng)從貨幣政策轉(zhuǎn)向市場基本面。4月份美股將陸續(xù)公布一季報數(shù)據(jù)，目前美股估值與盈利均處于歷史高位，如果未來美股一季報業(yè)績不達預期也將增加調(diào)整壓力。參考歷史，如牛市孕育期開始回撤，市場往往會吐出前期漲幅的6成左右，跌幅12-16%，這是未來第一種波動加大的情景，我們認為這個概率偏大。還有第二種情景，市場向上突破從而波動加大。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)，階段性銀行攻守兼?zhèn)?。我們認為未來市場長期保持低波動橫盤的可能性較小，如果未來市場出現(xiàn)回撤，針對回撤，控制倉位是一方面，結(jié)構(gòu)上要找漲幅少，機構(gòu)配置少的板塊，如銀行。19/1/4以來銀行板塊累計漲幅約17%，遠低于同期上證綜指漲幅26%，在中信一級行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來自下而上14%的歷史分位；PE(TTM)為6.9倍，處于05年以來自下而上50%的歷史分位水平。參考18Q4的基金季報數(shù)據(jù)，銀行板塊在基金重倉股中市值占比為5.5%，也低于2010年以來平均持倉占比的7.7%。另一方面，如果市場未來先上漲一波再回撤，滯漲的銀行板塊同樣有優(yōu)勢。市場如果上漲，未來加倉潛力最大的機構(gòu)投資者是保險，保險持倉結(jié)構(gòu)中銀行占比60%?？吹母L遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。至于盈利何時見底，我們認為可從三個維度進行跟蹤：一是庫存周期三年一輪回，二是以史為鑒，政策底領(lǐng)先業(yè)績底1年左右，三是五大領(lǐng)先指標領(lǐng)先業(yè)績兩、三個季度企穩(wěn)，綜合這三方面影響，我們預計盈利最快今年三季度見底。(詳見《牛市不需要基本面？誤會-20190321》)。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導產(chǎn)業(yè)，主導產(chǎn)業(yè)漲幅顯著大于其他產(chǎn)業(yè)，因為他們的業(yè)績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數(shù)效應(yīng)很強。著眼未來，現(xiàn)在需要為牛市第二階段做準備，重點是找到主導產(chǎn)業(yè)。05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈是主導產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費服務(wù)將成為主導產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導產(chǎn)業(yè)是科技和消費服務(wù)+券商。具體細分行業(yè)還需要通過季報數(shù)據(jù)逐步確認，2013年4月后創(chuàng)業(yè)板牛市全面爆發(fā)期傳媒成為主導產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)歷了1季報、中報業(yè)績的不斷確認。主題方面，關(guān)注長三角一體化國家戰(zhàn)略，長三角區(qū)位優(yōu)勢顯著，立體交通網(wǎng)構(gòu)成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，近期長三角區(qū)域一體戰(zhàn)略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報告，相關(guān)投資機會包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設(shè)、科技產(chǎn)業(yè)等，詳見《箭在弦上——長三角一體化系列(4)-20190307》。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期：關(guān)系明顯惡化。