二季度各類企業(yè)將從減稅降費中受益，這對企業(yè)成本降低、負(fù)債修復(fù)以及凈利潤增加起到一定作用，但實際效果還需觀察。

本月國內(nèi)股市呈現(xiàn)分化加大和波動加大的特點，滬市指數(shù)整體表現(xiàn)為M形走勢，而深市則表現(xiàn)為“倒L”形走勢，分別對應(yīng)于IF、IH和IC加權(quán)指數(shù)走勢，其影響因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)面弱勢、海外因素以及科創(chuàng)板對市場板塊的影響。整體來看，3月風(fēng)險偏好較前期明顯回落，指數(shù)前兩個月快速上行所帶來的亢奮情緒逐漸趨于理性，未來市場焦點將從前期利多因素逐漸向中性因素靠攏，我們預(yù)計未來4月將在區(qū)間內(nèi)振蕩。

圖為2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值

截至3月28日，上證綜指、滬深300指數(shù)、上證50和中證500指數(shù)漲幅分別為1.84%、1.61%、-0.36%和6.86%?；仡櫛驹轮笖?shù)運行將劃分為四個階段，主要受到三大因素的交互影響，即宏觀經(jīng)濟(jì)面弱勢、海外因素以及科創(chuàng)板對市場板塊的影響。

第一階段：3月初期指數(shù)表現(xiàn)上漲態(tài)勢，主要是受2月利多因素（經(jīng)濟(jì)面、流動性、政策面和外圍市場）的延續(xù)，市場情緒整體樂觀，3月初期延續(xù)前期上行態(tài)勢，與此同時港交所公布三年戰(zhàn)略規(guī)劃，優(yōu)化滬深港通，并計劃推出A股期貨產(chǎn)品，加之科創(chuàng)板規(guī)則落地，再度刺激提升A股風(fēng)險偏好。

第二階段：隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步發(fā)布，市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的擔(dān)憂再度發(fā)酵。上海中期編制的CMI經(jīng)濟(jì)指數(shù)（衡量中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)）出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)，分項指數(shù)亦呈現(xiàn)不同程度回落，其中先行性指數(shù)出現(xiàn)了腰斬，顯示我國經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大，而前期的政策效應(yīng)還未完全發(fā)揮作用。2019年政府工作報告提出貨幣政策和財政政策將協(xié)同并行，重點將激活企業(yè)活力。證監(jiān)會加強對配資監(jiān)控，使得市場之前亢奮情緒回落，指數(shù)出現(xiàn)了修正行情，科創(chuàng)板緊鑼密鼓的進(jìn)行，帶動了中小創(chuàng)板塊市場熱情，由此產(chǎn)生了指數(shù)間分化。

第三階段：海外主要央行釋放了超預(yù)期鴿派信息，導(dǎo)致市場認(rèn)為金融周期收緊將會暫停，使得全球風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)了短期上漲。受此影響，國內(nèi)市場大盤藍(lán)籌指數(shù)呈反彈態(tài)勢，指數(shù)間分化加劇。

第四階段：臨近月底，美債長短息差倒掛，加之歐美經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)階段性新低，使得市場對全球經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂增加，風(fēng)險類資產(chǎn)大規(guī)?；爻?，國內(nèi)指數(shù)亦出現(xiàn)了回落，前期由中小創(chuàng)板塊帶動的市場樂觀情緒出現(xiàn)降溫，現(xiàn)貨市場主要指數(shù)呈現(xiàn)了不同下跌幅度。

以上是對本月行情變化因素的梳理情況。從流動性來看，3月兩市成交額大幅增加，市場換手率高達(dá)1.74，均創(chuàng)2015年以來新高。不過北上資金凈流入在后期出現(xiàn)了明顯的下降，截至3月28日，月度累計凈流入僅27.18億元，創(chuàng)2018年11月以來新低，臨近月底大幅凈流出百億資金，摩根士丹利的A股情緒指數(shù)（MSASI）已從前期的51%降至42%，顯示A股市場情緒逐步穩(wěn)定，場內(nèi)外資金態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

從當(dāng)前估值來看，2019年3月27日中證500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)動態(tài)市盈率分別為23.76、41.66、21.07和11.80，由低到高的分位數(shù)分別為15.26%、13.35%、19.45%和6.68%，前三組指數(shù)均處于2018年6月以來高位，顯示指數(shù)已脫離“估值底”，整體安全邊際較前期收窄。

對于后市，首先，后期解禁高峰來臨和減持壓力加大，將對市場流動性形成制約；其次，4月國內(nèi)大規(guī)模的減稅降費開始，各類企業(yè)將從中受惠，這對企業(yè)成本降低、負(fù)債修復(fù)以及凈利潤的增加將起到一定作用，但其效果還需觀察；再次，需要關(guān)注來自對海外市場風(fēng)險傳導(dǎo)，市場對美國經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂以及美國企業(yè)盈利增速的下行，使得美股估值有下修壓力。

就期指而言，三組期指的當(dāng)月合約均轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，市場流動性較2018年明顯提升，另外2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值由上個月的1.0859收窄至1.0135，月中跌破1，創(chuàng)2018年8月中旬以來新低，顯示指數(shù)間分化加大。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)月中突破3100點關(guān)口，隨后在3000點附近振蕩，并跌破20日均線，IF加權(quán)指數(shù)中期均線系統(tǒng)仍為多頭格局，但有回調(diào)傾向，我們認(rèn)為，短期市場分歧較大，風(fēng)險點較為集中，建議暫時觀望，單邊不宜操作。

套利交易方面，我們認(rèn)為，權(quán)重類指數(shù)和中小盤指數(shù)存在此消彼長的態(tài)勢，從當(dāng)前上證50和中證500指數(shù)估值來看，后期在不確定性因素增多的情況下，建議可做多IH/IC比值擴大套利，而期現(xiàn)套利暫時不建議參與，主要系市場情緒不穩(wěn)，期指未全面放開，其功能有待恢復(fù)后再進(jìn)行操作。

從政策面來看，2019年3月22日中國金融期貨交易所發(fā)布了《關(guān)于金融期貨套期保值交易管理要求的通知》，在股指期貨恢復(fù)常態(tài)化的過程中，需要重點關(guān)注短期內(nèi)可能面臨的流動性釋放所產(chǎn)生的投機行為和升貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中期現(xiàn)套利交易的風(fēng)險，對此我們進(jìn)行了四種情景假設(shè)，為投資者在操作中提供一定的參考。

情景一：流動性過度，情緒較樂觀（35%）。在這種情況下，股指期貨升水幅度將在短期快速擴大，預(yù)計將會在（2.00%—4.00%）區(qū)間，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利，預(yù)計可獲得3%的收益，但考慮到資金成本，預(yù)計收益在2.55%左右。

情景二：流動性過度，情緒不樂觀（45%）。股指期貨投機氛圍較高漲，股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在0.5%左右，考慮到資金成本，預(yù)計虧損在1.00%左右。

情景三：流動性不足，情緒不樂觀（12%）。股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在3%左右，考慮到資金成本，預(yù)計虧損在3.45%左右。

情況四：流動性不足，情緒較樂觀（8%）。股指期貨升水幅度將略好于現(xiàn)狀，升水幅度預(yù)計在1%左右，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利可獲得與市場收益水平相等的利潤，在此情況下考慮到資金成本，預(yù)計收益在0.55%左右。