核心結(jié)論：①最新PMI數(shù)據(jù)回升，基本面5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中已經(jīng)有3個(gè)企穩(wěn)回升，符合歷史上市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的背景，1月4日市場(chǎng)搶跑成功。②牛市有三個(gè)階段：孕育準(zhǔn)備期、全面爆發(fā)期、泡沫瘋狂期，目前市場(chǎng)類(lèi)似05年下半年，處于牛市孕育期，輪漲后波動(dòng)會(huì)加大。③3月市場(chǎng)波幅小，未來(lái)波幅下軌擴(kuò)大的誘因如基本面同步指標(biāo)較弱、金融監(jiān)管、美股下跌，上軌擴(kuò)大的催化如貿(mào)易談判出現(xiàn)重大突破，階段性銀行攻守兼?zhèn)洹?/p>

優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)

3月以來(lái)A股窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點(diǎn)之間波動(dòng)，當(dāng)月振幅為6.77%。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)將維持窄幅波動(dòng)情形。然而，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)處于牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，較難維持低波動(dòng)狀態(tài)，需優(yōu)化結(jié)構(gòu)來(lái)應(yīng)對(duì)波動(dòng)。

1、市場(chǎng)波動(dòng)有可能加大

歷史上牛市孕育期及99年“519行情”波動(dòng)都大。我們?cè)谇捌趫?bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市孕育期波動(dòng)大-20190310》中多次分析過(guò)，牛市有三個(gè)階段，第一階段是孕育準(zhǔn)備期，第二階段是全面爆發(fā)期，第三階段是泡沫瘋狂期。牛市第一階段的重要特征是波動(dòng)回撤大，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，但基本面還未改善，投資者傾向于落袋為安，市場(chǎng)往往會(huì)進(jìn)二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤，比如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月。2005年6月6日上證綜指在觸及998點(diǎn)這一最低點(diǎn)后，第一波最高上漲225點(diǎn)至9月的1223點(diǎn)，之后上證綜指回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)，即整個(gè)第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計(jì)漲幅只有7%，回撤時(shí)吐出前期漲幅的近70%。2008年上證綜指在10月28日的1664點(diǎn)見(jiàn)底后，第一波最高上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)，之后回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)，期間上證綜指的最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為26%與9%，回撤時(shí)吐出前期漲幅的66%。2012年12月4日上證綜指在1949點(diǎn)見(jiàn)底后，第一波最高上漲494點(diǎn)至13年2月初的2443點(diǎn)，之后回撤282點(diǎn)至5月2日的2161點(diǎn)，期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月至2013年4月期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為55%與43%，回撤時(shí)吐出了前期漲幅的22%。可見(jiàn)，歷史上牛市第一階段，市場(chǎng)回撤時(shí)吐出前期漲幅的6成左右。也有人認(rèn)為目前行情類(lèi)似1999年的“519行情”，我們也回顧下當(dāng)時(shí)行情，1999年5月上證綜指先從1047點(diǎn)最大上漲709點(diǎn)至99年6月末的1756點(diǎn)，然后在99/6/30-99/9/10約兩個(gè)月的時(shí)間在1471點(diǎn)-1695點(diǎn)之間橫盤(pán)窄幅震蕩，然后從99年9月回撤354點(diǎn)至99年12月的1341點(diǎn)，期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為66%與29%，回撤時(shí)吐出前期漲幅的50%左右。

A股已經(jīng)窄幅震蕩1個(gè)月，未來(lái)有望擴(kuò)大。3月以來(lái)A股持續(xù)窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點(diǎn)之間波動(dòng)，振幅為6.77%。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)將維持窄幅波動(dòng)情形，上證綜指圍繞2900~3200點(diǎn)甚至2950~3150點(diǎn)震蕩。然而，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)處于牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，較難維持低波動(dòng)狀態(tài)，詳見(jiàn)《A股能低波動(dòng)橫盤(pán)嗎？-20190324》。我們認(rèn)為未來(lái)窄幅震蕩擴(kuò)大有兩種情景：一是下軌更低一點(diǎn)，二是上軌更高一點(diǎn)。我們更傾向于第一種情景，即市場(chǎng)進(jìn)入進(jìn)二退一的回撤階段，波動(dòng)下軌更低。我們?cè)凇杜Ｊ性杏诓▌?dòng)大-20190310》分析過(guò)，牛市孕育準(zhǔn)備期市場(chǎng)往往會(huì)進(jìn)二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤?；仡櫄v史，上證綜指往往在最大漲幅大約在25%左右開(kāi)始回撤。19年1月以來(lái)上證綜指已經(jīng)累計(jì)最大上漲28%，市場(chǎng)未來(lái)波動(dòng)下軌更低的誘因可能是：一是基本面同步數(shù)據(jù)可能比較弱。我們前期就分析過(guò)基本面有5大領(lǐng)先指標(biāo)，目前3個(gè)已經(jīng)企穩(wěn)回升(含最新公布的PMI數(shù)據(jù))，但同步指標(biāo)仍較弱，1-2月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7080.1億元，同比下降14.0%。4月通常是基本面更明朗的階段，所謂春季躁動(dòng)、4月決斷，仍需警惕同比指標(biāo)較弱的情景。二是金融監(jiān)管。1月13日中紀(jì)委在三中全會(huì)指出要加大金融領(lǐng)域反腐力度，2月22日的中央政治局會(huì)議提出“要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過(guò)低問(wèn)題”。金融監(jiān)管制度更加細(xì)化中長(zhǎng)期利好市場(chǎng)，短期會(huì)影響市場(chǎng)資金和情緒。三是美股下跌，我們將在下文進(jìn)行詳細(xì)分析。還有第二種情景，市場(chǎng)波幅的上軌向上突破。

2、密切關(guān)注美股的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去美債長(zhǎng)短端收益率倒掛都不是好兆頭。2019/03/22-03/28期間3M和10Y美債收益率出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，最高倒掛5個(gè)BP，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂。回顧歷史，1980年以來(lái)3M和10Y美債收益率明顯倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)過(guò)5次，每一次美債長(zhǎng)短端利率倒掛都伴隨著經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利的回落(詳見(jiàn)表1)。第一次是1982/2-1982/4期間，當(dāng)時(shí)3M-10Y美債收益率利差最高為0.96個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP同比從1981Q4的1.3%回落至1982Q1的-2.2%，標(biāo)普500凈利同比從1981年的1.3%回落至1982年的-8.9%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500最大跌幅為15%。第二次是1989/3-1989/12期間，當(dāng)時(shí)3M-10Y美債收益率利差最高為0.35個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP同比從1989Q1的4.3%降至1991Q1的-0.95%，標(biāo)普500凈利同比從1988年的44%降至1989年的5.5%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500最大跌幅為18%。第三次是1997/12-1998/10期間，當(dāng)時(shí)3M-10Y美債收益率利差最高為0.13個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP同比從1998Q1的4.5%降至1998Q3的4.1%，標(biāo)普500凈利同比從1997年的12.2%降至1998年的-0.08%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500最大跌幅為22%。第四次是2000/4-2001/1期間，當(dāng)時(shí)3M-10Y美債收益率利差最高為0.95個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP同比從2000Q2的5.3%降至2001Q4的0.15%，標(biāo)普500凈利同比從2000年的9.3%降至2001年的-21.5%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500最大跌幅為49%。第五次是2006/7-2007/5期間，當(dāng)時(shí)3M-10Y美債收益率利差最高為0.64個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP同比從2006Q2的3.1%降至2007Q1的1.48%，標(biāo)普500凈利同比從2006年的16%降至2007年的-1.8%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500最大跌幅為58%。在特朗普稅改影響下，美國(guó)實(shí)際GDP從2017年的2.2%回升至2018年2.9%，隨著特朗普稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激減弱，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩，比如IMF預(yù)計(jì)2019年美國(guó)GDP增速為2.5%。自1980年以來(lái)標(biāo)普500凈利同比增速高點(diǎn)大多在20%多，而18Q3/18Q4標(biāo)普500凈利累計(jì)同比為24.9%/23.6%，已連續(xù)兩個(gè)季度高達(dá)20%以上，預(yù)計(jì)美股盈利增速放緩。根據(jù)Factset預(yù)測(cè)，2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.8%，若4月美股一季報(bào)大幅下滑，加之目前美股估值也處于歷史高位，美股面臨的調(diào)整壓力較大。

美股如下跌短期拖累A股。早在《美股如牛轉(zhuǎn)熊對(duì)A股有何影響？-20181014》中，我們分析到短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，中期而言，如美股牛轉(zhuǎn)熊對(duì)A股未必是壞事。短期美股如牛轉(zhuǎn)熊將影響A股市場(chǎng)情緒，回顧2018年2月初、10月初美股短期跳空曾拖累A股表現(xiàn)。2018/2/5-2/9當(dāng)周美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)加息擔(dān)憂，美股連續(xù)大跌，標(biāo)普500指數(shù)一周下跌5%，VIX指數(shù)飆漲116%。當(dāng)周從A股流出的北上資金合計(jì)高達(dá)113億元，導(dǎo)致上證綜指累計(jì)下跌9%。2018年9月27美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，疊加當(dāng)時(shí)貿(mào)易摩擦不斷、特朗普減稅政策邊際效果遞減，10月標(biāo)普500最大跌幅達(dá)到11%，VIX指數(shù)飆漲115%。當(dāng)時(shí)A股正值國(guó)慶假期，國(guó)慶后兩周內(nèi)從A股流出的北上資金合計(jì)達(dá)144億元，上證綜指累計(jì)跌幅達(dá)到13%。如果接下來(lái)一段時(shí)間美股出現(xiàn)下跌，將拖累A股短期表現(xiàn)，一方面會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，另一方面外資屆時(shí)會(huì)階段性流出A股，對(duì)股市資金面不利。中期看，美股下跌對(duì)A股未必是壞事，目前美股估值處于高位，而A股處在低位，全球資產(chǎn)配置角度看A股更具吸引力。美股本輪長(zhǎng)牛起始于2009年3月，標(biāo)普500指數(shù)至今累計(jì)漲幅325%，已超過(guò)上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點(diǎn)，標(biāo)普500PE(TTM)均值為16.7倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為21.5倍，目前為21倍，接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，位于1954年以來(lái)從低到高的81%分位。相比之下，A股目前的PE很低，目前萬(wàn)得全APE為16.9倍、對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)分位數(shù)為32.3%，而上證綜指為13.2倍、28.9%，上證50為9.7倍、26.1%，滬深300為12.3倍、33.3%，可見(jiàn)A股比美股性價(jià)比高。對(duì)比中美兩國(guó)的證券化率(最新股市市值/2018年GDP)，美股目前證券化率160%，A股只有63%，A股與海外中資股合計(jì)才81%。隨著A股納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)，外資繼續(xù)增配A股，預(yù)計(jì)2019年凈流入6000億元，如果美股牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

3、應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

牛市孕育期高波動(dòng)難免?！杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》、《牛市孕育期波動(dòng)大-20190310》等多篇報(bào)告我們分析過(guò)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的定性是牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)的上漲屬于搶跑，搶跑已成功，市場(chǎng)已進(jìn)入右側(cè)。《市場(chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》中我們分析過(guò)，從歷史規(guī)律看，市場(chǎng)最低點(diǎn)的反轉(zhuǎn)往往需要5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中有3個(gè)及以上企穩(wěn)，1月上證綜指2440點(diǎn)時(shí)只有社融1個(gè)指標(biāo)改善，股市搶跑源自政策紅利。中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，金融的定位很高。目前領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)企穩(wěn)(社融、基建、PMI)，市場(chǎng)搶跑已成功，統(tǒng)計(jì)局最新公布數(shù)據(jù)顯示，19年3月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.5%，比上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)以上。當(dāng)然，牛市第一階段的重要特征是輪漲普漲、波動(dòng)回撤大。我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例：2005年偏股混合型基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的77%；2008年偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的60%；2012/12-13/02期間偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的29%。從年度表現(xiàn)看，今年才剛剛過(guò)去一個(gè)季度，偏股混合型基金凈值漲幅中位數(shù)已達(dá)25%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份，而2005年以來(lái)偏股型基金年凈值漲幅中位數(shù)均值為22%?？梢?jiàn)，今年以來(lái)基金收益率在歷史上處于偏高位置，牛市孕育期高波動(dòng)難免，謹(jǐn)防市場(chǎng)回撤侵蝕收益率。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)。我們認(rèn)為市場(chǎng)維持3月低波動(dòng)橫盤(pán)的可能性較小，季度波幅擴(kuò)大可能性更大。第一種情景是波幅區(qū)間下軌更低，即市場(chǎng)開(kāi)始牛市第一階段的回撤，且回撤比較明顯，控制倉(cāng)位是一方面，結(jié)構(gòu)上要找漲幅少機(jī)構(gòu)配置低或者業(yè)績(jī)好的板塊，如銀行和白酒。2019/1/4以來(lái)銀行累計(jì)漲幅17%，遠(yuǎn)低于同期上漲綜指漲幅25%，在中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來(lái)自下而上14%的歷史分位。參考18Q4的基金季報(bào)數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉(cāng)股中市值占比為5.5%，2010年以來(lái)均值為7.7%。白酒年報(bào)業(yè)績(jī)好于年初預(yù)期，代表性的公司，如貴州茅臺(tái)2018年凈利同比為30%，五糧液為38.4%。另外，對(duì)比2018年6月上證綜指3000點(diǎn)附近，大多數(shù)行業(yè)估值比那時(shí)高，銀行和白酒反而更低，當(dāng)時(shí)銀行PB(LF，整體法)為0.92倍，而目前為0.89倍，處于05年以來(lái)估值從低到高的14%分位，當(dāng)時(shí)白酒PE(TTM，整體法)為32.7倍，而目前為29.5倍，處于05年以來(lái)估值從低到高的50%分位。第二種情景是波幅區(qū)間上軌更高，即牛市第一階段的上漲還沒(méi)結(jié)束，市場(chǎng)再漲一段后才會(huì)有回撤。這種情景下，銀行也有優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)如果上漲，未來(lái)加倉(cāng)潛力最大的機(jī)構(gòu)投資者是保險(xiǎn)，保險(xiǎn)重倉(cāng)股中銀行占比60%?？吹母L(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底。至于盈利何時(shí)見(jiàn)底，我們認(rèn)為可從三個(gè)維度進(jìn)行跟蹤：一是庫(kù)存周期三年一輪回，二是以史為鑒，政策底領(lǐng)先業(yè)績(jī)底1年左右，三是五大領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先業(yè)績(jī)兩、三個(gè)季度企穩(wěn)，綜合這三方面影響，我們預(yù)計(jì)盈利最快今年三季度見(jiàn)底。(詳見(jiàn)《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》)。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)漲幅顯著大于其他產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績(jī)更好，估值提升會(huì)更明顯，戴維斯雙擊的乘數(shù)效應(yīng)很強(qiáng)。著眼未來(lái)，現(xiàn)在需要為牛市第二階段做準(zhǔn)備，重點(diǎn)是找到主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。05-07年我國(guó)處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點(diǎn)發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費(fèi)服務(wù)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技和消費(fèi)服務(wù)+券商。具體細(xì)分行業(yè)還需要通過(guò)季報(bào)數(shù)據(jù)逐步確認(rèn)，2013年4月后創(chuàng)業(yè)板牛市全面爆發(fā)期傳媒成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)歷了1季報(bào)、中報(bào)業(yè)績(jī)的不斷確認(rèn)。主題方面，關(guān)注長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，長(zhǎng)三角區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，立體交通網(wǎng)構(gòu)成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，近期長(zhǎng)三角區(qū)域一體戰(zhàn)略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報(bào)告，相關(guān)投資機(jī)會(huì)包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設(shè)、科技產(chǎn)業(yè)等，詳見(jiàn)《箭在弦上——長(zhǎng)三角一體化系列(4)-20190307》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。