建議前期多單持有 回落做多為主

全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏悲觀  凸顯債市配置邏輯

從近期公布的宏觀數(shù)據(jù)來看，國際上，主要經(jīng)濟體幾乎都面臨弱勢。美國十分重要的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)在內(nèi)的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化。美聯(lián)儲3月利率決議更加鴿派，顯示美國經(jīng)濟前景更趨悲觀。歐元區(qū)、日本、英國均出現(xiàn)制造業(yè)PMI降低的情形，且歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI跌破榮枯線，或表明全球制造業(yè)正處于衰退之中。這顯然會嚴重拖累世界經(jīng)濟。全球多個經(jīng)濟體央行“轉(zhuǎn)鴿”的行為也表明了經(jīng)濟壓力。

受世界主要經(jīng)濟體數(shù)據(jù)下滑影響，大類資產(chǎn)配置對避險資產(chǎn)的青睞明顯增加。全球債市長端國債收益率普遍回落。十年美債收益率回落至2.4%左右。其他債市方面，十年英債、法債、德債收益率悉數(shù)下行。3月20日—3月27日期間，美國十年國債收益率由2.54%下行至2.39%，德國十年國債收益率由0.09%下行至-0.07%，英國十年國債收益率由1.1766%下行至1.0505%，法國十年國債收益率由0.4570%下行至0.2960%。

圖為主要發(fā)達國家十年國債收益率悉數(shù)下行

表為國際主要經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟指標及中國的相關情況

以上數(shù)據(jù)為2019年1月和2019年2月，除了歐元區(qū)的PPI、M2和失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。日本的失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。英國的M2和失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。印度的M2為2018年12月和2019年1月。另外，中國失業(yè)率為城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，PPI為出廠價格。美國的PMI為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI，中國的PMI為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務活動指數(shù)，其他經(jīng)濟體的PMI為制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI。GDP的數(shù)據(jù)均為2018年第三和第四季度。

二季度我國經(jīng)濟能夠進一步企穩(wěn)

中國2月宏觀數(shù)據(jù)多數(shù)承壓，從2018年12月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）時隔29個月再度跌破榮枯線（50%）開始，這一指標已連續(xù)三個月運行在榮枯線之下。2月的金融數(shù)據(jù)結果遠低于預期，M2增速8.0%，社融規(guī)模新增7030億元。固定資產(chǎn)投資、社零等數(shù)據(jù)總體中性略偏悲觀。市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇的時點預期有所延后，并且對于二季度經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的確定性趨于弱化，開始把復蘇期望推遲到三季度?；诖伺袛啵久嬷卧俣然貧w期債一方，期債在新的市場預判下近期有望維持強勢。

回想2月15日央行公布，1月的社融規(guī)模增量4.64萬億元，同比多增1.56萬億元，社融存量同比增長10.4%，反彈至兩位數(shù)以上，被不少市場人士視為拐點的到來。但是2月數(shù)據(jù)僅7030億元，與1月金融數(shù)據(jù)大幅高于預期形成了強烈的反差，春節(jié)因素成為諸多分析需要考慮的重要原因。

不過，整體看，社會融資需求的回落，仍然大勢不改。大部分數(shù)據(jù)仍偏弱，少部分數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)或好轉(zhuǎn)。2019年2月，制造業(yè)PMI、PPI數(shù)據(jù)和1—2月工業(yè)企業(yè)利潤率（-14%）均顯示工業(yè)制造業(yè)疲弱，這與國際上制造業(yè)的全球衰退趨勢一致。非制造業(yè)PMI、M2、社融均有所回落，考慮春節(jié)因素影響，可以視為暫時性波動為主。固投終于回升至6%的水平，是為數(shù)不多的數(shù)據(jù)亮點。在未來專項債發(fā)行等政策效應逐步顯現(xiàn)的預期下，投資可能未來仍有進一步回升空間。社零增速微增，基本已經(jīng)穩(wěn)定在8%的臺階上，短時間內(nèi)應不會有較大變動，除非有異常沖擊出現(xiàn)。

我們判斷，當前宏觀經(jīng)濟正處于階段性探底中，但這并不是一個完全的樂觀判斷。今年經(jīng)濟可能一季度慣性承壓，隨著政策效應的不斷釋放，二季度以后可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升的勢頭。我們曾經(jīng)提到過全國兩會出臺財政政策符合預期或超預期，經(jīng)濟將能夠觸底企穩(wěn)回升。但是從3月兩會的情況看，財政政策其實是有所保留的。專項債的8000億元新增額度雖符合預期，但僅達到市場預估的下沿。2萬億元減稅降費政策落地要分別等到4月初和5月初，按照一般的政策傳導時滯計算，最早也要在三季度才會明顯體現(xiàn)出成效。因此，期望二季度經(jīng)濟能夠回升不太實際，比較合理的預期是二季度經(jīng)濟能夠進一步企穩(wěn)，提高從當前的階段性探底岔道口，往回升的道路而非再次探底的道路前行的可能性。3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與2月相比難有大的差異，預計CPI可能1.8%—2.1%，核心CPI可能2.0%左右，M2可能8%左右，PMI可能制造業(yè)重回50，實際為50.5，符合我們的預估。服務業(yè)54左右，社融可能在1.4至1.6萬億元，存量同比仍可能保持在10%的水平。

表為中國宏觀經(jīng)濟指標情況（本期數(shù)據(jù)截至2月）

降準降息可能性抬升  資金面繼續(xù)維持寬松

資金面繼續(xù)維持寬松，市場對降息降準的預期較為一致。從貨幣政策角度而言，央行仍將致力于營造寬松的流動性環(huán)境，定向降準和降息的概率都有所增大。一旦降息等進一步寬松政策落地，十年國債到期收益率有望突破3.0%繼續(xù)下行。

在經(jīng)濟下行壓力依然較大的情況下，國家支持實體經(jīng)濟發(fā)展的“寬信用”的方向不會輕易改變，在“寬信用”未取得實效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會是常態(tài)，預計年內(nèi)可能還有1—2次降準，幅度1—2個百分點。降息方面，變動基準利率可能性在增加。MLF降低利息可能還有1—2次。在資金寬松的大環(huán)境下，債市下方的支撐比較堅挺，收益率可能還會有一定的下行空間。

此外，債市供給面壓力預計將有所減弱。地方債發(fā)行進展順利，截至3月底，提前下發(fā)的1.39萬億元地方債新增額度基本完成，剩余新增額度約1.68萬億元，預計在9月底前完成，平均到每月為2千億—3千億元，預計對市場沖擊較為有限。

期債在開年經(jīng)濟好轉(zhuǎn)預期下經(jīng)歷了短暫的弱勢振蕩。3月初的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)印證了基本面仍然偏弱，債市偏強的邏輯未有根本性改變。后續(xù)公布的歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本印證了全球經(jīng)濟前景復雜，大類資產(chǎn)配置重回避險邏輯，期債短期或振蕩偏強。

期債前期多單可繼續(xù)持有，逢低做多為主，T1906合約回落至97.5一線試多，第一目標位98.4，第二目標位98.9。