本周值得關(guān)注的變化有：(1)以美元計(jì)，中國(guó)4月進(jìn)口同比4%，高于前值-7.6%；出口同比-2.7%，低于前值13.8%。(2)4月份CPI同比上漲2.5%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比上漲0.9%，環(huán)比上漲0.3%。(3)4月份社會(huì)融資規(guī)模增量1.36萬(wàn)億元，比去年同期少4080億元；4月份新增人民幣貸款1.02萬(wàn)億元，比去年同期少1600億元。(4)工業(yè)品價(jià)格方面，本周綜合鋼價(jià)指數(shù)小幅下跌，全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比小幅下跌，化工品價(jià)格穩(wěn)中有跌、價(jià)差漲跌相當(dāng)。

我們?cè)?月5日兩篇報(bào)告《開(kāi)源節(jié)流，修復(fù)現(xiàn)金流》及《超預(yù)期財(cái)報(bào)對(duì)配置的啟示》中提示，在商譽(yù)減值對(duì)四季度和一季度業(yè)績(jī)的擾動(dòng)下，A股非金融的盈利周期底部大概率已出現(xiàn)，而歷史上盈利底部及右側(cè)，市場(chǎng)上漲特征體現(xiàn)為政策和流動(dòng)性色彩轉(zhuǎn)淡、盈利優(yōu)勢(shì)對(duì)配置的重要性上升。在外部不確定性放大的背景下，A股投資思路如何展開(kāi)？

對(duì)此，我們的看法如下——

1、我們?cè)赒2策略展望《金融供給側(cè)慢?！分刑岢龆径華股將迎來(lái)“由熊轉(zhuǎn)牛以來(lái)的首個(gè)震蕩調(diào)整期”，并提示觸發(fā)調(diào)整的三個(gè)因素(政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng))已在近幾周依次兌現(xiàn)。我們?cè)?.7《金融供給側(cè)慢?！?9年A股二季度策略展望》中提示Q2不論實(shí)體驗(yàn)證路徑如何、A股都將進(jìn)入由熊轉(zhuǎn)牛以來(lái)的首個(gè)震蕩調(diào)整期；在3.10《從“快漲”到“慢?！薄诽岢鰵v史經(jīng)驗(yàn)牛市初期首次放量大跌一個(gè)月后市場(chǎng)往往迎來(lái)為期一個(gè)月的中等級(jí)別調(diào)整；在3.24日《震蕩期如何做配置選擇？》提示二季度三因素會(huì)引發(fā)A股估值擴(kuò)張放緩或階段性收縮：政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng)。

資產(chǎn)價(jià)格反映的是對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期。隨著市場(chǎng)已自高點(diǎn)調(diào)整超過(guò)10%，我們需要判斷上述三個(gè)觸發(fā)調(diào)整的因素已有哪些已被市場(chǎng)price-in ？ 還有哪些尚處于不確定性？

2、第一是“政策小修”，我們認(rèn)為4月以來(lái)貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境的“不確定性”基本已在震蕩調(diào)整期計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格，而未來(lái)的“確定性”則來(lái)自于：“攘外必先安內(nèi)”，復(fù)雜的全球環(huán)境下中國(guó)寬信用的方向未變、貨幣政策“松緊適度”未變，“金融供給側(cè)改革”下讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變。(1)信用環(huán)境——3月社融與信貸大超預(yù)期后4月社融數(shù)據(jù)下修，4月新增社融1.36萬(wàn)億比去年同期少4080億元，表內(nèi)貸款和表外未貼現(xiàn)票據(jù)是主要拖累分項(xiàng)。社融的變化既有前期我們跟蹤到4月高頻需求數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱的呼應(yīng)，亦有監(jiān)管層信用供給節(jié)奏調(diào)整的影響，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此基本形成共識(shí)，而展望未來(lái)在復(fù)雜的全球背景下、中國(guó)寬信用的方向并未改變；(2)貨幣政策——5月6日央行公布16日開(kāi)始對(duì)中小銀行實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金率，本周央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)三個(gè)交易日累計(jì)開(kāi)展500億元逆回購(gòu)操作，表明貨幣政策靈活調(diào)整的空間。近期短端利率較快下行或與國(guó)際形勢(shì)波動(dòng)下的呵護(hù)有關(guān)，如果國(guó)際形勢(shì)轉(zhuǎn)向較為明朗那么貨幣政策難以變得更寬，但在通脹并未形成制約前也不會(huì)趨勢(shì)性收緊，整體來(lái)看利率保持低位對(duì)A股估值水平仍有所支撐；(3)監(jiān)管環(huán)境——一季度較為寬松的監(jiān)管環(huán)境在二季度有所修正，證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)信息披露、首發(fā)質(zhì)量、打擊財(cái)務(wù)造假等規(guī)范性監(jiān)管的密集出臺(tái)對(duì)應(yīng)著監(jiān)管層對(duì)于過(guò)熱上漲的風(fēng)險(xiǎn)防范，但在“金融供給側(cè)改革”下讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變。綜上，上述政策小修基本已在震蕩調(diào)整期計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格。

3、第二是“實(shí)體亮相”，我們此前判斷二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期是先上后下，4月市場(chǎng)先后經(jīng)歷了“實(shí)體超預(yù)期—高頻數(shù)據(jù)略有減弱—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預(yù)期調(diào)整，目前在資產(chǎn)表現(xiàn)中有所體現(xiàn)?！按_定性”來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已得到了合理的收斂，A股企業(yè)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)不大但彈性較小?！安淮_定性”來(lái)自于國(guó)際形勢(shì)對(duì)實(shí)體更為復(fù)雜的影響，關(guān)注減稅降費(fèi)、國(guó)企改革等供給要素優(yōu)化對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利的托舉。3月PMI環(huán)比改善1.2%、環(huán)比上升幅度是過(guò)去7年新高，4月PMI較3月回落0.4%，4-5月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦有所回踩——截止本周高爐開(kāi)工率、六大電廠日均耗煤同比、南華工業(yè)品指數(shù)同比均較4月末繼續(xù)下降。4月至今市場(chǎng)先后經(jīng)歷了“實(shí)體超預(yù)期—高頻數(shù)據(jù)略有減弱—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預(yù)期調(diào)整過(guò)程，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已有收斂。

4、第三是“海外波動(dòng)”。我們?cè)凇督鹑诠┙o側(cè)慢?！分兄赋鲆患径群Ｍ饨?jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)偏好最佳期(全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，未來(lái)更大可能對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成負(fù)向擾動(dòng)，但相比于18年，今年A股市場(chǎng)對(duì)外圍的不確定性及談判的長(zhǎng)期性已有一定的適應(yīng)，從近期人民幣匯率、中國(guó)CDS指數(shù)、VIX等代表市場(chǎng)賠率的指標(biāo)來(lái)看已經(jīng)快速反映了較為悲觀的預(yù)期。

5、與歷史上牛市中的首輪調(diào)整期相比，本輪下跌幅度基本滿(mǎn)足但時(shí)間較短，不排除短期隨談判進(jìn)程或仍有反復(fù)。交易圍繞 “不確定性中的確定性”，與去年相比，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿、企業(yè)盈利由持續(xù)下行轉(zhuǎn)為觸底企穩(wěn)、監(jiān)管環(huán)境轉(zhuǎn)向“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)構(gòu)性與體制性?xún)?yōu)化仍是未來(lái)最優(yōu)的“確定性”。05、08、13、16年市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛右側(cè)，首個(gè)調(diào)整期的市場(chǎng)下跌幅度在7.4%-11.6%不等，調(diào)整時(shí)長(zhǎng)在1-2個(gè)月。本輪A股下跌自4月19日高點(diǎn)至本周四收盤(pán)低點(diǎn)的調(diào)整幅度已達(dá)到12.8%，時(shí)間尚不足一個(gè)月，不排除短期隨談判進(jìn)程仍有反復(fù)。但中期應(yīng)仍然保持牛市思維，與歷史上A股大多數(shù)是快牛和熊市居多不同，本輪我們堅(jiān)持看“金融供給側(cè)慢?！?，原因是金融供給側(cè)改革將使得A股：1)供求關(guān)系發(fā)生深刻變化，供給端優(yōu)勝劣汰，而需求端長(zhǎng)線投資者占比提升，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)從邊際思維和博弈思維向存量思維進(jìn)化，中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出；2)沒(méi)有強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)牛，“金融供給側(cè)改革”結(jié)構(gòu)性作用于符合高質(zhì)量發(fā)展主線的中小企業(yè)、民企的貼現(xiàn)率下行，而對(duì)于A股整體盈利的牽引作用較慢見(jiàn)效；3)沒(méi)有大水漫灌和杠桿牛，金融供給側(cè)改革繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)于配資及杠桿資金的監(jiān)控和防范更為有序。

6、我們此前判斷的能夠觸發(fā)中期調(diào)整的三個(gè)因素已經(jīng)較多地計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格中，而各類(lèi)映射賠率的指標(biāo)已包含較悲觀的預(yù)期，因此對(duì)市場(chǎng)不宜再過(guò)度悲觀。與歷次牛市首個(gè)調(diào)整期相比，當(dāng)前幅度基本滿(mǎn)足但時(shí)間尚短，預(yù)計(jì)短期仍隨談判進(jìn)程有所反復(fù)。相較于去年內(nèi)外壓制，今年政策尋求在結(jié)構(gòu)性體制性等問(wèn)題上積極突破，企業(yè)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)有限，因此國(guó)內(nèi)仍是市場(chǎng)的主要矛盾，應(yīng)利用海外次要矛盾的擾動(dòng)調(diào)整配置主要矛盾的方向——金融供給側(cè)改革。今年有三個(gè)確定三個(gè)不確定，圍繞確定性，回避不確定。1)盈利小年確定—業(yè)績(jī)逆勢(shì)向上的行業(yè)個(gè)股被聚焦，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否超預(yù)期因?yàn)樽兞亢芏嗍遣淮_定的；2)外資加速流入確定—長(zhǎng)線資金偏好的藍(lán)籌股籌碼供求結(jié)構(gòu)較好，偽成長(zhǎng)概念股上漲后是否遭遇減持是不確定的；3)科創(chuàng)板啟動(dòng)時(shí)間基本是確定的，對(duì)應(yīng)Q1和6月份的成長(zhǎng)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好有較好的保障，但科創(chuàng)板上市后供給分流節(jié)奏是不確定的。因此當(dāng)前建議配置：1)前期跌幅較大、新經(jīng)濟(jì)“寬信用”受益且6月科創(chuàng)帶起風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)科技(計(jì)算機(jī)、5G通信、消費(fèi)電子)+券商；收入與盈利全面加速、受益減稅降費(fèi)傾斜進(jìn)一步落地的先進(jìn)制造(半導(dǎo)體、工程機(jī)械)；2)長(zhǎng)線逢低布局中國(guó)優(yōu)勢(shì)且高景氣趨勢(shì)延續(xù)的消費(fèi)品(食品飲料、休閑服務(wù))。主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)(參見(jiàn)5.8《上海自貿(mào)區(qū)：格局、質(zhì)變與線索》)、國(guó)企改革。

2、本周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年05月10日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲9.13%，相比上周的8.63%有所上升，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降3.3%，月同比下降3.45%，周環(huán)比上升20.20%。

汽車(chē)：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，4月第5周乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比上漲25.0%，相比上周的-32.0%反彈。

中游制造

鋼鐵：本周綜合鋼價(jià)指數(shù)小幅下跌，長(zhǎng)材價(jià)格全面下跌、板材價(jià)格以跌為主。本周鋼材價(jià)格下跌，螺紋鋼價(jià)格指數(shù)本周跌0.38%至4209.30元/噸，冷軋價(jià)格指數(shù)跌0.56%至4423.29元/噸。本周鋼材總社會(huì)庫(kù)存下降4.56%至1215.52萬(wàn)噸，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存減少6.02%至632.72萬(wàn)噸，冷軋庫(kù)存漲0.44%至118.23萬(wàn)噸。本周鋼鐵毛利上漲，螺紋鋼漲33.01%至1084.00 元/噸，冷軋漲8.14%至1049.00 元/噸。

水泥：本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格漲跌互現(xiàn)，平均價(jià)格環(huán)比小幅回落0.2%。全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周下跌0.14%至436.88元/噸。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周漲0.59%至485.00元/噸，中南地區(qū)跌0.72%至456.67元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?31.0元/噸。

化工：本周化工品價(jià)格穩(wěn)中有跌，價(jià)差下行。國(guó)內(nèi)尿素跌0.22%為1985.71元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)保持不變?yōu)?900.00元/噸，PVC(乙炔法)漲1.43%至7049.86元/噸，滌綸長(zhǎng)絲(POY)跌2.32%至8435.71元/噸，丁苯橡膠漲0.51%至11221.43元/噸，純MDI跌1.19%至23714.29元/噸，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯漲1.61%至901.00美元/噸，國(guó)際純苯跌0.17%至618.93美元/噸，國(guó)際尿素漲2.34%至243.29美元/噸。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格上漲，鐵礦石庫(kù)存下降，煤炭?jī)r(jià)格上漲，煤炭庫(kù)存下跌。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)跌3.13%至675.68元/噸，太原古交車(chē)板含稅價(jià)保持不變?yōu)?670.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉(cāng)5500價(jià)格本周漲0.28%至616.00元/噸；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周保持不變?yōu)?35.00萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存減少0.79%至萬(wàn)13330.83噸。

國(guó)際大宗：截止5月10日，WTI本周漲0.02%至61.34美元/桶，Brent漲0.11%至70.86美元/桶，LME金屬價(jià)格指數(shù)跌2.12%至2839.00；截止5月10日，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.53%至178.95，BDI指數(shù)本周漲2.84%至1013.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌4.52%，行業(yè)漲幅前三為國(guó)防軍工(-1.51%)、家用電器(-2.68%)和紡織服裝(-2.94%)；漲幅后三為鋼鐵(-5.80%)、通信(-5.86%)和非銀金融(-6.20%)。

動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周17.54倍下降到本周16.76倍，PB(LF)從上周1.67倍下降到本周1.60倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周26.96倍下降到本周25.82倍，PB(LF)從上周2.10倍下降到本周2.01倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周348.07倍下降到本周333.46倍，PB(LF)從上周3.43倍下降到本周3.28倍；中小板PE(TTM)從上周48.88倍下降到本周46.63倍，PB(LF)從上周2.72倍下降到本周2.59倍； A股總體總市值較上周下降6.06%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降6.63%； 必需消費(fèi)相對(duì)于周期類(lèi)上市公司的相對(duì)PB由上周2.22倍上升到本周2.23倍； 創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE(TTM)從上周28.05倍上升到本周28.22倍；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB(LF)從上周2.42倍維持在本周2.42倍；本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周0.32%上升到本周0.57%，股市收益率從上周3.71%上升到本周3.87%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為102.71億份，上周為120.40億份；本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加204.01億份。

融資融券余額：截至5月9日周四，融資融券余額9414.52億，較上周下降3.26%。

限售股解禁：本周限售股解禁927.31億元，預(yù)計(jì)下周解禁747.75億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持3.91億，本周減持最多的行業(yè)是計(jì)算機(jī)(-2億)、化工(-1.86億)、機(jī)械設(shè)備(-1.82億) ，本周增持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物(1.58億)、輕工制造(1.36億)、商業(yè)貿(mào)易(1.01億) 。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流出174.10億元，上周凈流入39.86億元。

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)上漲至125.73，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為124.51。

2.3 流動(dòng)性

截止5月11日，央行本周共有3筆逆回購(gòu)，總額500億元，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放(包含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金)500億元。截至2019年5月10日，R007本周下跌6.41BP至 2.38%，SHIBOR隔夜利率上漲3.60BP至1.826%；長(zhǎng)三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長(zhǎng)三角下跌20.00BP至2.80%，珠三角下跌15.00BP至 2.90%；期限利差本周下跌7.80BP至 0.62%；信用利差下跌9.61 BP至0.96%。

2.4 海外

美國(guó)：周四公布美國(guó)4月PPI同比2.2%，低于預(yù)期值2.3%，與前值持平，4月核心PPI同比2.4%，低于預(yù)期值2.5%，與前值持平；周五公布美國(guó)4月CPI同比2%，低于預(yù)期值2.1%，高于前值1.9%，4月核心CPI同比2.1%，與預(yù)期值持平，高于前值2%。

歐元區(qū)：周一公布?xì)W元區(qū)3月零售銷(xiāo)售同比1.9%，高于預(yù)期值1.8%，低于前值3%；歐元區(qū)4月綜合PMI51.5，高于預(yù)期及前值51.3。

英國(guó)：周五公布英國(guó)一季度GDP同比1.8%，與預(yù)期值持平，高于前值1.4%；周五公布英國(guó)3月工業(yè)產(chǎn)出同比1.3%，高于預(yù)期值0.5%和前值0.4%。

日本：周二公布日本4月制造業(yè)PMI終值50.2，高于前值49.5；周三公布4月綜合PMI50.8，低于前值50.4。

本周海外股市：標(biāo)普500本周跌2.18%收于2881.40點(diǎn)；倫敦富時(shí)跌2.40%收于7203.29點(diǎn)；德國(guó)DAX跌2.84%收于12059.83點(diǎn)；日經(jīng)225跌4.11%收于21344.92點(diǎn)；恒生跌5.09%收于28550.24。

2.5 宏觀

4月貿(mào)易帳：中國(guó)4月進(jìn)口同比(以美元計(jì))4%，高于預(yù)期值-2.1%和前值-7.6%；出口同比(以美元計(jì))-2.7%，低于預(yù)期值3%和前值13.8%。

外匯儲(chǔ)備：中國(guó)4月外匯儲(chǔ)備為30949.5億美元，較上月下降38.1億美元。

CPI&PPI:2019年4月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.5%，環(huán)比上漲0.1%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲0.9%，環(huán)比上漲0.3%。

4月金融數(shù)據(jù)：4月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.36萬(wàn)億元，比去年同期少4080億元；4月份新增人民幣貸款1.02萬(wàn)億元，比去年同期減少1600億元；4月末，廣義貨幣(M2)余額188.47萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速比上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額54.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.9%，增速比上月末低1.5個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低4.3個(gè)百分點(diǎn)。

3、下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點(diǎn)：中國(guó)公布1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額，1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值；美國(guó)公布5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值；歐元區(qū)公布一季度GDP環(huán)比初值。

5月14日周二：英國(guó)公布3月三個(gè)月ILO就業(yè)人數(shù)變動(dòng)；

5月15日周三：中國(guó)公布1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比、1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比；歐元區(qū)公布一季度GDP環(huán)比初值；美國(guó)公布4月零售銷(xiāo)售環(huán)比；

5月16日周四：中國(guó)公布70個(gè)大中城市住宅銷(xiāo)售價(jià)格月度報(bào)告；美國(guó)公布4月新屋開(kāi)工；

5月17日周五：美國(guó)公布5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值；歐元區(qū)公布4月調(diào)和CPI。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，人民幣大幅貶值。