短期市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)于悲觀，A股不具備長(zhǎng)期下跌的條件?？只徘榫w帶來(lái)的波動(dòng)反而會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)交易性的機(jī)會(huì)，指數(shù)中長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。建議空頭平倉(cāng)，多頭開(kāi)倉(cāng)。在合約的選擇上，建議盡量選擇目前對(duì)多頭存在貼水保護(hù)的遠(yuǎn)月合約。

近期，兩大因素造成A股市場(chǎng)顯著調(diào)整。因素一是對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。在經(jīng)歷了3月的天量社融后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂貨幣政策會(huì)邊際收緊的可能。因素二是中美貿(mào)易談判再起波瀾。北京時(shí)間5月10日中午12點(diǎn)01分，美國(guó)正式對(duì)中國(guó)價(jià)值2000億美元的輸美商品提高關(guān)稅至25%。中國(guó)商務(wù)部發(fā)表談話，升級(jí)貿(mào)易摩擦不符合兩國(guó)人民和世界人民的利益，中方對(duì)此深表遺憾，如果美方關(guān)稅措施付諸實(shí)施，中方將不得不采取必要反制措施。

圖為M1和M2同比增速

在第十一輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商結(jié)束時(shí)，國(guó)務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴表示，合作是雙方唯一正確的選擇，但合作是有原則的，在重大原則問(wèn)題上中方?jīng)Q不讓步。

中美貿(mào)易爭(zhēng)端再起，市場(chǎng)重燃對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，直接造成了上周一的恐慌性大幅下跌，以及隨后兩個(gè)交易日的慣性下跌。

我們認(rèn)為，政策面的扶持是本輪反彈的基礎(chǔ)，中美談判的順利進(jìn)行是本輪反彈的催化劑。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于政策的扶持力度是否會(huì)減弱產(chǎn)生了疑問(wèn)，同時(shí)中美談判的催化劑也出現(xiàn)了問(wèn)題，市場(chǎng)出現(xiàn)顯著調(diào)整也是很正常的。

如果市場(chǎng)長(zhǎng)期單邊下跌，需要滿足下面三個(gè)條件的至少一條：一是市場(chǎng)流動(dòng)性極差，造成的流動(dòng)性恐慌（比如2017—2018年的中小創(chuàng)）。二是估值極高時(shí)，泡沫爆破所引起的估值回歸（比如2015年下半年）。三是杠桿水平極高時(shí)，快速下跌時(shí)造成的“杠桿踩踏”（比如2015年下半年）。

從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)并不滿足上述三個(gè)條件中的任意一條，我們并不認(rèn)為指數(shù)會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的單邊下跌。

市場(chǎng)流動(dòng)性偏寬裕  不存在流動(dòng)性恐慌的可能

自從2月下旬起，A股各指數(shù)的周日均成交額已經(jīng)就明顯高于年日均成交額，表明近期市場(chǎng)流動(dòng)一直處在較為寬裕的狀態(tài)下，流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響，由2018年的“流動(dòng)性折價(jià)”轉(zhuǎn)為今年的“流動(dòng)性溢價(jià)”。

圖為全A股日均成交額（單位：億元）

即便是在顯著調(diào)整的上周，全A股日均成交5458億元，仍高出年日均成交額27.6%。其中，滬深300指數(shù)上周日均成交1839.5億元，高出年日均成交額40.6%；上證50指數(shù)上周日均成交964.3億元，高出年日均成交額25.7%；中證500指數(shù)上周日均成交5458億元，高出年日均成交額27.6%。

各指數(shù)估值水平并不高  殺估值現(xiàn)象不會(huì)發(fā)生

截至5月10日，滬深300、上證50和中證500三大指數(shù)的PE均位于自2013年以來(lái)的PE均值的附近或下方，表明三大指數(shù)的估值水平并不高。

滬深300指數(shù)PE（TTM）為12倍，長(zhǎng)期PE均值為11.8倍，并未顯著高估。上證50指數(shù)PE（TTM）為9.5倍，長(zhǎng)期PE均值為9.7倍，小幅低估。中證500指數(shù)PE（TTM）為27.2倍，長(zhǎng)期PE均值為35倍，估值修復(fù)仍存在較大空間。

我們的股債相對(duì)吸引力（EYBY）模型，也表明目前三大指數(shù)相較于十年期國(guó)債的吸引力也處在正常的區(qū)間范圍內(nèi)，并不存在顯著高估的情況。

市場(chǎng)杠桿水平并不高

截至5月10日，A股兩融余額為9414億元，雖然兩融余額自年后迅速上升，由7200億元上升至近萬(wàn)億元，但目前兩融的整體水平在歷史上看并不高，場(chǎng)內(nèi)杠桿水平還處在較低的水平。

圖為兩融余額（單位：億元）

值得注意的是，融資買(mǎi)入額占市場(chǎng)成交額比例由前期11%的歷史高位迅速下滑至5%的歷史低位。在3月的報(bào)告中，我們就已經(jīng)提示過(guò)短期市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)，融資買(mǎi)入額占市場(chǎng)成交額比例可以看作是一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)。當(dāng)該比例過(guò)高時(shí)表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，說(shuō)明市場(chǎng)可能過(guò)度樂(lè)觀（如今年3月和2018年2月）。相反，當(dāng)該指標(biāo)過(guò)低時(shí)，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，說(shuō)明市場(chǎng)可能過(guò)度悲觀。

目前歷史極低的融資買(mǎi)入額占市場(chǎng)成交額比例，也從側(cè)面反映出了當(dāng)前市場(chǎng)杠桿水平并不高的事實(shí)，同時(shí)也反映出了市場(chǎng)短期可能已經(jīng)過(guò)度悲觀了。

圖為融資買(mǎi)入額占市場(chǎng)成交額比例

短期波動(dòng)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)

當(dāng)期時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為短期的快速下跌，主要由恐慌情緒主導(dǎo)，情緒來(lái)得快去得也快，短期市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)于悲觀，且A股不具備長(zhǎng)期下跌的條件?？只徘榫w帶來(lái)的波動(dòng)反而會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)交易性的機(jī)會(huì)，指數(shù)中長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。

投資不能基于無(wú)根據(jù)的猜測(cè)和突發(fā)事件而改變初衷。在應(yīng)對(duì)波動(dòng)時(shí)，更需要明白，反彈的基礎(chǔ)是政策面的扶持尚未被市場(chǎng)完全消化。貨幣政策的利好被消化之后，還有財(cái)政政策的利好，4月1日起實(shí)施的增值稅改革，對(duì)企業(yè)的盈利能力的改善是直接的，預(yù)計(jì)二季度之后上市公司盈利水平會(huì)逐季改善，基本面會(huì)持續(xù)向好。至于中美談判，我們認(rèn)為，既然只是催化劑就無(wú)法去改變市場(chǎng)最終的方向，中美談判可能會(huì)引起市場(chǎng)短期的波動(dòng)，但不會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期的走勢(shì)。以個(gè)股中興通訊為例，2018年6月美方對(duì)中興通訊的制裁造成了中興通訊股價(jià)的快速下跌，但是現(xiàn)在去回顧，當(dāng)時(shí)反而是一個(gè)最好的買(mǎi)點(diǎn)。

因此，我們建議空頭平倉(cāng)，多頭開(kāi)倉(cāng)。在合約的選擇上，我們建議盡量選擇目前對(duì)多頭存在貼水保護(hù)的遠(yuǎn)月合約。

以IC合約為例，截至5月10日，IC1912合約272.53個(gè)指數(shù)點(diǎn)，貼水幅度高達(dá)5.38%。就算剔除中證500指數(shù)分紅對(duì)基差的影響，IC1912合約也仍貼水188個(gè)指數(shù)點(diǎn)，貼水幅度達(dá)3.7%。