4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實(shí)際只有5.1%，創(chuàng)下了2003年以來(lái)的新低。從最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)看，2017年要占到58.8%，去年則上升至70%，今年估計(jì)要降。盡管如此，我依然看好大消費(fèi)，以及資本市場(chǎng)的大消費(fèi)板塊。

宏觀層面看好大消費(fèi)的三大邏輯

宏觀研究最忌諱的就是用“顯微鏡”分析當(dāng)下經(jīng)濟(jì)并借此預(yù)測(cè)未來(lái)。任何人看到這樣的圖，都很難對(duì)未來(lái)消費(fèi)給予樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，但如果看中美之間消費(fèi)增速的比較，看全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模，看我國(guó)消費(fèi)在三駕馬車中占比的上升呢？

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

首先，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資、消費(fèi)和出口這三駕馬車看，隨著人口紅利的消減、城鎮(zhèn)化進(jìn)程必然會(huì)放緩，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩成為常態(tài)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重過(guò)高，前幾年達(dá)到80%，現(xiàn)在雖然有回落，但其(資本形成)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)接近發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍左右。故未來(lái)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)一定會(huì)下降。

此外，出口增速也會(huì)下降，這與人力成本剛性上升有關(guān)，與全球經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致的外需不足有關(guān)。既然投資與出口這兩駕馬車出現(xiàn)增速下降，那么，消費(fèi)這駕馬車就得擔(dān)當(dāng)重任。

我國(guó)最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在90年代時(shí)曾經(jīng)占到65%，之后大幅回落，如今也不過(guò)回升到50%多，比發(fā)達(dá)國(guó)家要落后很多，如美國(guó)、日本都在80%以上；即便與新興國(guó)家比，也明顯落后，如印度也要占到70%。因此，今后消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)一定會(huì)上升。

其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢(shì)，從而也帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)的上升。2017年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年繼續(xù)上行至52.2%。此外，第三產(chǎn)業(yè)增加值中，2018年金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比都出現(xiàn)了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低于第三產(chǎn)業(yè)6.2%的增速。但文化旅游、餐飲娛樂(lè)、衛(wèi)生健康和體育等服務(wù)消費(fèi)的增速都維持在10%左右。

第三大邏輯，人口老齡化也會(huì)使得我國(guó)的消費(fèi)占比上升，“儲(chǔ)蓄”下降。中國(guó)是全球居民儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家。人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)促進(jìn)消費(fèi)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲(chǔ)蓄率會(huì)緩慢下降，消費(fèi)率會(huì)相應(yīng)提升，類似日本模式。

另一方面，中國(guó)居民收入按年齡段劃分，最高的應(yīng)為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂(lè)等方面的消費(fèi)勢(shì)必會(huì)增加；而對(duì)于收入水平相對(duì)不高的80-00后群體而言，他們更能接受現(xiàn)代人的超前消費(fèi)理念，即信用消費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右。

為何“一瓢水、一把草”賣那么貴？

坐飛機(jī)的時(shí)候，時(shí)常會(huì)翻閱航空公司在雜志。早些年，雜志上汽車和手機(jī)的廣告特別多。如今坐飛機(jī)，發(fā)現(xiàn)白酒的廣告特別多，5月份好幾家航空公司雜志的首頁(yè)上都是貴州仁懷縣某醬香型白酒的廣告，零售價(jià)2019元。

遇到某煙草集團(tuán)董事長(zhǎng)，問(wèn)他們生產(chǎn)的煙為何難買到？他苦笑：需求太大，卻不讓漲價(jià)，其實(shí)白酒也好，香煙也好，說(shuō)穿了，味道再好也不過(guò)是“一瓢水、一把草”，但消費(fèi)者看重的是趨同品味和品牌。

之所以有些品牌類消費(fèi)品還存在買不到的現(xiàn)象，可能與高收入階層收入增長(zhǎng)較快有關(guān)，其背后則是居民收入差距擴(kuò)大。

近年來(lái)不同收入組的差距擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

2018年國(guó)內(nèi)占總?cè)丝?0%的中等偏上、中等和中等偏下三個(gè)組的收入之和平均增速為4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說(shuō)明高收入者的收入增長(zhǎng)仍很快，成為消費(fèi)升級(jí)的主要推動(dòng)者。

去年曾一度熱炒消費(fèi)降級(jí)，事實(shí)上，消費(fèi)降級(jí)之說(shuō)并不成立，畢竟恩格爾系數(shù)在往下走。由于少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分群體確實(shí)存在“消費(fèi)降級(jí)”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的主要特征應(yīng)該是消費(fèi)分級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并重，而且，由于人口基數(shù)巨大，占總?cè)丝?0%的高收入組的人數(shù)達(dá)到2.8億。因此，如此眾多的高端消費(fèi)群體在對(duì)某些品牌的認(rèn)可度高度一致的時(shí)候，就導(dǎo)致了這類品牌消費(fèi)品的供不應(yīng)求。

例如，隨著居民健康意識(shí)的增強(qiáng)，煙草和白酒的消費(fèi)總量都在下降，但高端品牌的香煙和白酒的消費(fèi)占比卻在上升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

但由于物價(jià)管理部門采取了限價(jià)政策，這就更使得品牌被高度認(rèn)可的消費(fèi)品供不應(yīng)求，如中華香煙和飛天茅臺(tái)。如目前醬香型白酒的產(chǎn)量?jī)H占白酒總產(chǎn)量的2%，但從消費(fèi)者需求結(jié)構(gòu)看，對(duì)醬香型白酒的需求占比至少要占白酒消費(fèi)需求的10%以上。如果再加上某些高端白酒具有儲(chǔ)藏增值的投資屬性，則實(shí)際需求更大。

所以，中華、茅臺(tái)，一紅一白，其供不應(yīng)求折射出中國(guó)當(dāng)前消費(fèi)升級(jí)的幾大特征：第一，都屬于非必需品，且所對(duì)應(yīng)的煙草和白酒總產(chǎn)量在下降，但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，消費(fèi)趨向高端化；第二，消費(fèi)高端化與高收入階層的收入增長(zhǎng)較快有關(guān)；第三，消費(fèi)升級(jí)中，品牌認(rèn)可度的集聚性不斷提高。這就可以解釋為何“一把草、一瓢水”賣那么貴。

貿(mào)易沖突后，鼓勵(lì)消費(fèi)應(yīng)有政策舉措

任何一個(gè)國(guó)家，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，增長(zhǎng)的模式就會(huì)趨同，即消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，道理很簡(jiǎn)單：民以食為天。我國(guó)過(guò)去增長(zhǎng)的模式與其他國(guó)家的不同之處在于，一是投資拉動(dòng)，二是出口導(dǎo)向，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)偏低。

對(duì)此，我國(guó)很早就提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)就是要靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。但是，過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)比較落后，居民收入水平較低，因此，通過(guò)投資和出口雙輪驅(qū)動(dòng)也合乎邏輯：廉價(jià)勞動(dòng)力吸引外資流入；不斷上漲的地價(jià)維持土地財(cái)政的運(yùn)營(yíng)。如今，這兩種模式均難以為繼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

但是，目前阻礙向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的最大掣肘是中等收入組的收入增長(zhǎng)放緩，因?yàn)橹械褪杖腚A層的消費(fèi)/收入彈性要遠(yuǎn)高于高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用不大，至多只能有利于高端消費(fèi)增長(zhǎng)。

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那么，如何來(lái)增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過(guò)國(guó)民收入二次分配來(lái)解決，但難點(diǎn)在于運(yùn)用稅收手段的效果有限，如減稅降費(fèi)，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅及資本利得稅應(yīng)該是有效的工具，但短期內(nèi)要運(yùn)用并不現(xiàn)實(shí)。

我的建議是擴(kuò)大國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃撥給社保的比例。按照當(dāng)前劃轉(zhuǎn)10%的比例，未來(lái)劃轉(zhuǎn)規(guī)模最大可達(dá)8.7萬(wàn)億元 ，但實(shí)際補(bǔ)充作用是高估的。根據(jù)去年頒布的《實(shí)施方案》，當(dāng)前的國(guó)資劃轉(zhuǎn)補(bǔ)充社?；局猾@得企業(yè)分紅和資本運(yùn)作收益，而且劃轉(zhuǎn)企業(yè)相對(duì)較少，填補(bǔ)效果并不明顯。

如果能提高劃撥比例至20%，同時(shí)，在國(guó)資委的準(zhǔn)許下，若能通過(guò)社保減持適當(dāng)引導(dǎo)國(guó)有資本從傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中退出，不僅有利于國(guó)資的資產(chǎn)配置優(yōu)化，也能改善部分領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩的局面，而且可以彌補(bǔ)社保資金的缺口。

就鼓勵(lì)消費(fèi)的項(xiàng)目而言，新能源汽車的補(bǔ)貼政策還是應(yīng)該持續(xù)，畢竟汽車消費(fèi)的空間仍較大，且從節(jié)能環(huán)保的角度看，也是符合汽車市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。此外，從今年前四個(gè)月的零售額分項(xiàng)看，藥品消費(fèi)增速上升，達(dá)到11%，這也是需要通過(guò)醫(yī)療體制改革來(lái)降低居民看病吃藥的負(fù)擔(dān)。

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資本市場(chǎng)也進(jìn)入了大消費(fèi)時(shí)代

大消費(fèi)板塊是指與人們生活密切相關(guān)的泛消費(fèi)類行業(yè)，如食品飲料、生物醫(yī)藥、家電汽車、商貿(mào)零售等。記得在2017年4月的時(shí)候，我們的中泰時(shí)鐘就發(fā)出了“配置大消費(fèi)”的信號(hào)，因?yàn)橄啾壬?、中、下游行業(yè)和成長(zhǎng)性行業(yè)，而大消費(fèi)的得分最高。

那一年，正是市場(chǎng)很憧憬“新周期”的時(shí)候，因?yàn)镻PI在大幅上漲。兩年后的今天，發(fā)現(xiàn)周期類股票指數(shù)走勢(shì)總體仍偏弱，而消費(fèi)類指數(shù)走勢(shì)卻強(qiáng)勁。如A股市場(chǎng)中有兩只“消費(fèi)ETF”基金，一只(159928)已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，另一只(510150)也接近2015年的高點(diǎn)。

這就很說(shuō)明問(wèn)題了，因?yàn)楹暧^層面的消費(fèi)數(shù)據(jù)在連年下滑，但自上而下的數(shù)據(jù)并沒(méi)有反映行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，同時(shí)也沒(méi)有反映股市估值體系結(jié)構(gòu)的重整，即績(jī)優(yōu)股的估值水平被長(zhǎng)期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價(jià)”。

此外，若按巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)(連續(xù)多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍)從A股市場(chǎng)選股，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果呢？

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從行業(yè)分布來(lái)看，在2012年前周期類行業(yè)的公司容易入選，2012年之后大消費(fèi)類行業(yè)明顯占優(yōu)。而且，組合選入的消費(fèi)類公司較多的年份，相對(duì)收益率基本為正，而相對(duì)收益為負(fù)的年份均有較多的非消費(fèi)類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產(chǎn)和銀行入選較多、2018年傳媒(屬于大消費(fèi))入選較多。

巴菲特的投資組合中，消費(fèi)類公司居多，這不僅是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)主要靠消費(fèi)拉動(dòng)，而且還因?yàn)橄M(fèi)類公司大多具有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕及盈利波動(dòng)較小等特征。如前所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入到了消費(fèi)主導(dǎo)的時(shí)代，不管消費(fèi)增速快慢，消費(fèi)市場(chǎng)是全球最大的，消費(fèi)基數(shù)也非?？捎^，使得消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)較多。

此外，即便某些消費(fèi)板塊在個(gè)別年份會(huì)走弱，但頭部企業(yè)仍能獲得較好的盈利或市場(chǎng)份額。中國(guó)的股市就像中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，正在進(jìn)行著結(jié)構(gòu)性調(diào)整，盡管調(diào)整時(shí)間多久不好預(yù)測(cè)，但方向卻是明朗的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都將和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和成熟資本市場(chǎng)一樣，殊途同歸。