美股作為全球最發(fā)達(dá)的股票市場，有眾多方面值得A股借鑒。本文從投資者及上市公司結(jié)構(gòu)、投資者特征、市場特征三個維度將A股與美股進(jìn)行對比，來加深我們對于A股的理解。

1、投資者及公司結(jié)構(gòu)對比：A股機(jī)構(gòu)占比低，科技股少

與美股相比A股機(jī)構(gòu)投資者少，持有市值占比只有13%。描述股市投資者結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源有多種，且A股與美股存在的統(tǒng)計口徑上的差異，因此兩地的數(shù)據(jù)需要將口徑調(diào)整至一致才能進(jìn)行比較。美股的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)有美聯(lián)儲與Bloomberg兩個來源，此外上交所在2013年發(fā)布的《大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理》中也對美股的1970-2013年的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行過測算。由于Bloomberg對各類機(jī)構(gòu)的分類不常規(guī)且數(shù)據(jù)與上交所差異極大，本文采用更加官方、可信度更高的美聯(lián)儲數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲在金融賬戶表(Financial Accounts of the United States)中統(tǒng)計了各類市場參與者的持股市值，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，18Q4美股市值中Household Sector(散戶、自然人及非盈利型組織等)持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機(jī)構(gòu)投資者為57.4%(較大的機(jī)構(gòu)投資者如共同基金及ETFs占比29%、外資15%、養(yǎng)老金等險資12%)。美聯(lián)儲統(tǒng)計的市值包括了公開和限售市值兩部分，類似A股總市值概念。A股的市值有三種口徑：第一是總市值口徑，即包括了限售股和流通股，19Q1散戶持股市值占比為16.9%，自然人和法人占比57.7%，機(jī)構(gòu)占比只有13.2%，與美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)相比，散戶與法人等指標(biāo)由于口徑差異并不直接可比，但是機(jī)構(gòu)投資者占比是可比的，可見A股中機(jī)構(gòu)投資者相比美股占比明顯少。第二個口徑是流通市值，我們測算，19Q1散戶持股市值占比為20.3%，自然人和法人占比55.7%，機(jī)構(gòu)占比只有14.1%(公募4.3%、保險類資金4.2%、外資3.7%、私募1.9%)。第三個口徑是自由流通市值，即在流通市值的基礎(chǔ)上剔除了一些看起來流通但實(shí)際上持有者并不會真的拿出來交易的股票(如已經(jīng)解禁的控股股東持股等)，我們測算該口徑下，19Q1散戶持股市值占比為40.5%，自然人和法人占比27.6%，機(jī)構(gòu)占比為25.2%(公募8.6%、外資7.4%、保險類資金5.6%、私募3.7%)。

A股、美股中周期股市值占比為39%、19%，科技股市值占比為13%、29%。我們將A股與美股中的所有個股先按照Wind一級行業(yè)分類，再將11個一級行業(yè)劃分為周期(能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)、地產(chǎn))、消費(fèi)(可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健)、科技(信息技術(shù)、電信服務(wù))、金融四個大類行業(yè)后，計算各大行業(yè)的市值和利潤占比。從市值占比角度看，A股周期金融股占比高，消費(fèi)科技占比低。截止2019/05/30，周期股在A股中的市值占比為39%，金融為22%，消費(fèi)26%，科技13%；而美股中周期占比19%、金融為17%、消費(fèi)35%，科技29%。從利潤占比角度看，A股中金融業(yè)的利潤一家獨(dú)大，19Q1占比為62%，周期為19%，消費(fèi)15%，科技4%；而美股的結(jié)構(gòu)更加均勻，金融、周期、消費(fèi)、科技四個行業(yè)的利潤占比分別為24%、27%、25%、24%。A股市場結(jié)構(gòu)失衡源自過分倚重財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行制度。《上市制度改革將改變市場生態(tài)-20180313》中我們對比過A股與美股的上市制度，A股發(fā)行制度更強(qiáng)調(diào)財務(wù)指標(biāo)，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計凈利潤需要超過3000萬，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長，或最近1年盈利且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%，而美股則更加靈活，如紐交所規(guī)定企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒有產(chǎn)生收入也可以上市。而在由需求擴(kuò)張驅(qū)動的傳統(tǒng)盈利回升周期中，周期股往往業(yè)績靚麗，更易滿足A股新股發(fā)行制度的盈利要求，從而導(dǎo)致A股周期類上市公司數(shù)量和融資金額更多。2000-2018年，周期行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占比達(dá)49%、金額占46%，而消費(fèi)行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占30%、金額占20%，科技19%、12%，金融3%、22%。即使是2010年以來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程加快，2010-2018年周期行業(yè)的上市數(shù)量和金額占比依舊較高，分別達(dá)46%、39%，而科技行業(yè)IPO數(shù)量和金額占比僅21%、17%。我國有許多科技企業(yè)因制度原因而到中國香港或遠(yuǎn)赴美國上市，單獨(dú)計算這部分境外中資股的市值和利潤結(jié)構(gòu)：市值角度截止2019/05/30境外中資股中科技和消費(fèi)的市值占比為52%，高于A股的39%，其中科技占比高達(dá)30%，略高于美股；利潤角度境外中資股中金融利潤占比依舊很高，19Q1為51%，但低于A股的62%。

2、機(jī)構(gòu)投資者對比：A股公募、外資、險資均較少

中國基金總規(guī)模不到美國的10%，股票型只有1%，持股分散、目前偏大消費(fèi)。截止19Q1，公募基金持股市值占A股自由流通市值的比重為8.6%，是A股最大的機(jī)構(gòu)投資者，然而與美國相比，我國的公募基金還有很大的發(fā)展空間。根據(jù)The Investment Company Institute (ICI)的統(tǒng)計，18年底美國各類開放式基金總規(guī)模為21.1萬億美元，占全球開放式基金市場規(guī)模的45%，位列第一，而我國只有1.8萬億美元，全球占比4%，不到美國的10%。結(jié)構(gòu)上看，美國的開放式基金主要是共同基金(Mutual Fund)，規(guī)模(占比)為17.7萬億美元(84%)，其余是ETF基金。美國共同基金中占比最大的是股票型基金，規(guī)模為9.2萬億美元，占比高達(dá)52%，其次是占比23%的債券型基金、17%的貨幣基金以及8%的混合型基金。而我國公募基金以貨幣基金為主，占比60%，債基20%，混合型基金13%，股票型基金只有7%，從絕對規(guī)模上看股票型基金規(guī)模只有美國的1.4%，股票型和混合型基金只有美國的3.7%。從基金季報細(xì)看A股中主動偏股型(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)公募基金的投資特征：風(fēng)格上，我們以基金重倉股中滬深300成分股的持股市值占比來衡量基金的價值成長風(fēng)格，可以發(fā)現(xiàn)，2010年以來主動偏股型基金重倉股中滬深300成分股市值占比平均為58%，最低為15Q4的31%，最高為12Q4的79%，風(fēng)格偏好并不穩(wěn)定。16年以來價值風(fēng)格占優(yōu)，19Q1滬深300成分股市值占比為64%；行業(yè)上，19Q1主動偏股型基金重倉股中行業(yè)市值占比前三的為食品飲料(15%)、醫(yī)藥(11%)和非銀金融(11%)，且持股集中度較低，前三大行業(yè)持股市值占比為37%，低于險資的75%、社保的42%、QFII的53%、陸股通北上資金的41%；持股特征上，主動偏股型基金偏好低估值高盈利的個股，19Q1重倉股中PE(TTM)在35倍以下/以上的個股持股市值占比為66%/34%，ROE(TTM)在10%以下/10-30%/30%以上的個股占比分別為21%/72%/6%。

中美韓外資持股占比為4%/15%/32%，A股外資持股穩(wěn)定、集中在消費(fèi)和金融類。外資流入A股有兩種途徑，一是通過滬深股通北上，該途徑下外資只能購買2000只左右滿足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買所有A股，但針對每家機(jī)構(gòu)外管局有購買額度的限制。根據(jù)央行的口徑，截止19Q1境外機(jī)構(gòu)和個人持有股票的市值為1.6萬億，占A股總市值比重為4%，占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。但外資持股占比依舊低于美股的15%(18Q4)、中國臺灣的39%(19Q1)、韓國的32%(19Q1)。目前A股國際化進(jìn)程正在加速中，MSCI2018年將A股納入其指數(shù)體系后，今年5月宣布將現(xiàn)有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創(chuàng)業(yè)板大盤A股，并計劃8月將所有中國大盤A股納入因子從10%增加至15%，11月從15%增加至20%，同時將中國中盤A股(包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票)以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)；富時羅素與標(biāo)普道瓊斯計劃今年將中國A股納入其指數(shù)體系。富時羅素納入因子為25%，計劃19年6月/9月/20年3月的實(shí)施比例分別是20%/40%/40%。標(biāo)普計劃19年9月納入25%，9月6日公布成分股，9月23日生效。預(yù)計今年純指數(shù)化的被動外資流入A股規(guī)模在1500億人民幣左右，所有外資流入望達(dá)5000億人民幣。持股風(fēng)格上，QFII與陸股通北上資金均偏好大盤股，19Q1QFII持股中主板股票占持股總市值的比重為69%，陸股通為83%，且從歷史數(shù)據(jù)看，QFII風(fēng)格偏好較為穩(wěn)定，主板成分股市值占比一直在80%左右。行業(yè)配置上，QFII與陸股通北上資金均偏好大消費(fèi)和金融，19Q1 QFII持股市值前五大的行業(yè)為銀行(26%)、食品飲料(13%)、家電(13%)、醫(yī)藥(11%)、電子元器件(5%)；陸股通北上資金為食品飲料(21%)、家電(11%)、非銀金融(10%)、銀行(9%)、醫(yī)藥(9%)。持股特征上，QFII與陸股通北上資金均偏好低估值、高ROE的個股，QFII與陸股通中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分別為79%、80%， ROE(TTM)在10-30%區(qū)間的股票市值占比分別為77%、73%。

中美保險類資金占GDP比重分別為30%/194%，險資偏好金融、高ROE個股。19Q1保險類資金持股市值為1.3萬億，占A股自由流通市值的比重為5.6%，是持股占比位列第三的機(jī)構(gòu)投資者，但是與美國相比還有很大差距。我們在去年的報告《“險”山露水——險資構(gòu)成及投資特征-20180904》中比較過中美兩國保險類資金的整體情況。美國保險類資金可分為四大類：①養(yǎng)老金第一支柱即聯(lián)邦養(yǎng)老保險計劃(OASDI)，2018年底規(guī)模為2.9萬億美元；②養(yǎng)老金第二支柱即DB 計劃和以401(K)為代表的DC 計劃，16.2萬億美元；③養(yǎng)老金第三支柱即IRAs 和年金計劃，10.9萬億美元；④保險公司資金，9.9萬億美元。截止2018年底四大類資金規(guī)模合計40萬億美元，總額比GDP為194%。作為對比，我國的保險類資金有①養(yǎng)老金第一支柱即基本養(yǎng)老金及社會保障基金，18年底兩者合計規(guī)模為8.7萬億；②養(yǎng)老金第二支柱即企業(yè)年金與職業(yè)年金，2萬億；③養(yǎng)老金第三支柱即商業(yè)養(yǎng)老保險，0.3萬億；④保險資金運(yùn)用余額，18年底為16.4萬億。四大類資金規(guī)模合計27.4萬億人民幣，與GDP的比值為30%。持股特征上，目前我們只能從上市公司財報中前十大流通股東來推測保險公司與社保基金的重倉股情況。保險公司方面，19Q1保險資金運(yùn)用余額為17萬億，投向股票和基金的比例為12.39%，以10%計，保險資金的持股市值約為1.7萬億。我們通過企業(yè)財報倒推出的險資重倉股整體規(guī)模為13157億，剔除中國人壽保險集團(tuán)對中國人壽的持股以及中國平安保險集團(tuán)對平安銀行的持股后，重倉股總市值為5891億，其中前三大行業(yè)為銀行(49%)、房地產(chǎn)(21%)、建筑(5%)。社?；鸱矫?，2018年底社?；鹂傎Y產(chǎn)為2.96萬億，按照20%的比例投向股票來看，社保持股市值約為5926億。而根據(jù)19Q1財報可見的前十大流通股東計算，能統(tǒng)計到的社?；鹬貍}股總市值為2198億，其中前三大行業(yè)為銀行(24%)、醫(yī)藥(13%)、基礎(chǔ)化工(5%)。整體來看，保險和社保的投資風(fēng)格非常穩(wěn)健，保險公司對主板股票的持股市值占比2010年至今穩(wěn)定在94%左右，社保該比例穩(wěn)定在70%，罕見風(fēng)格漂移。持股特征上，險資和社保均偏好低估值、高ROE的個股，險資和社保重倉股中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分別為94%與71%， ROE(TTM)在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比分別為85%與73%。

3、市場特征對比：A股尚不成熟

整體上看，A股波動大，市值分布呈“紡錘形”。我們從以下幾個角度來分析A股和美股在整體上的特征差異：第一，從市值特征上看，A股市值分布呈“紡錘形”，將A股所有個股按總市值從大到小排列，截至2019/05/30，市值位于200億元以上的股票數(shù)量占比為13%，市值位于20-200億元區(qū)間的股票數(shù)量占比為79%，市值位于20億元以下的股票數(shù)量占比為8%。作為對比，美股市值分布呈“金字塔形”，市值位于100億美元以上的股票數(shù)量占比為12%，市值位于10-100億美元區(qū)間的股票數(shù)量占比為32%，市值位于10億美元以下的股票數(shù)量占比為56%。第二，從市場成交特征來看，大市值公司往往集中了較大的成交金額，而A股市場的集中度還較低，2018年底A股市值排名前10%、30%、50%股票的全年成交額分別占A股年總成交額的37%、63%、77%，而美股為71%、92%、98%。第三，從被動資金占比來看，A股中配置資金的力量較弱，截止2018年我國跟蹤指數(shù)的基金(被動指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類基金比重為34%，相當(dāng)于美股六年前的水平。第四，從換手率看，A股換手率較高，2018年全部A股的換手率為448%，遠(yuǎn)高于美股109%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為290%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金32%的換手率。第五，從指數(shù)的振幅來看，美股1980年代以前道瓊斯工業(yè)指數(shù)年度振幅(指數(shù)最大值/最小值-1)的平均值為38%，最大為174%，最小為13%。1980后，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大使得美股波動減小，1980-2018年道指年度振幅平均值下降到29%，最大為78%，最小為10%。相比之下，A股的波動性還很大，上證綜指2005年以前年度振幅平均值為102%，最大為388%，最小為26%，2005以后波動性略有減小，2005-2018年振幅平均值為72%，最大為231%，最小為14%。

結(jié)構(gòu)上看，A股龍頭股的溢價并不明顯，重要指數(shù)的編制尚有改進(jìn)的空間。我們在前期A股國際化系列報告中曾經(jīng)提過，發(fā)達(dá)國家股市中由于投資者占比較高，龍頭股更受偏愛，龍頭估值相對行業(yè)估值會有溢價。對比A股與美股各行業(yè)市值前五的龍頭公司及其所在行業(yè)的估值中位數(shù)水平，美股的科技與消費(fèi)龍頭相對行業(yè)有明顯的估值溢價，如亞馬遜的PE(TTM)為74.6倍，相對行業(yè)PE的比值為3.5，強(qiáng)生為23.8倍/1.1，微軟為27.4倍/1.03，VISA為29倍/1.1，谷歌為27.7倍/1.04。作為對比，A股中消費(fèi)科技龍頭多數(shù)相對行業(yè)折價，如工業(yè)富聯(lián)的PE(TTM)為15.8倍，相對行業(yè)PE的比值為0.6，?？低暈?1.2倍/0.8，五糧液為27.3倍/0.9，美的集團(tuán)為15.7倍/0.8。從指數(shù)的角度看，A股幾大指數(shù)在樣本股的選擇、權(quán)重的計算以及成分股的調(diào)整節(jié)奏上均有改善的空間。美股有道瓊斯工業(yè)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克三大指數(shù)，成分股選擇上，道指和標(biāo)普500分別精選了市場中30支和500支個股，納指則包含了納斯達(dá)克市場所有的個股；成分股權(quán)重計算上，道指在計算成分股權(quán)重的時候因?yàn)闅v史原因，用的還是價格加權(quán)法，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均用的調(diào)整后的市值來計算成分股的權(quán)重；成分股調(diào)整節(jié)奏上，三大指數(shù)均是相機(jī)調(diào)整(as-needed basis)，即現(xiàn)有的成分股如果不滿足指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)后，即刻會被調(diào)整出指數(shù)，而無需等到季度或者年度的會議中進(jìn)行審議，因此三大指數(shù)實(shí)時反映了股市中核心個股整體的真實(shí)情況。作為比較，A股上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指三個指數(shù)中，大家最關(guān)注的上證綜指在選擇樣本時用的是滬市全部個股，并沒有選取有代表的成分股。在計算權(quán)重時雖然用的也是較為合理的市值加權(quán)法，但是計算時使用的市值指標(biāo)是“總市值”而非調(diào)整后的自由流通市值，因此受大盤藍(lán)籌股影響較大；滬深300指數(shù)規(guī)避了上證綜指使用總市值的問題，轉(zhuǎn)而采用自由流通市值計算300只成分股的權(quán)重，但是滬深300的成分股調(diào)整頻率為半年，頻率較低；同樣的，對標(biāo)納指的創(chuàng)業(yè)板指雖然用的也是自由流通市值加權(quán)法，但是100只成分股樣本也是半年調(diào)整。對比中美指數(shù)中各個行業(yè)的權(quán)重，由于兩地市場本身的市值分布不同，指數(shù)的行業(yè)權(quán)重也有明顯的差異，美股指數(shù)中消費(fèi)和科技的權(quán)重較高，標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克三大指數(shù)中消費(fèi)和科技的合計權(quán)重分別為63%、57%和84%，而A股指數(shù)偏向周期和金融，上證綜指、滬深300和萬得全A中周期和金融的合計權(quán)重分別為72%、64%和65%。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。