行情回顧：先漲后跌，估值壓縮

19年轉(zhuǎn)債先漲后跌。19年一季度轉(zhuǎn)債上漲，二季度下跌。截至6月21日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)上漲13.45%。個(gè)券漲多跌少，風(fēng)格上股性券、小盤券表現(xiàn)較好；行業(yè)上成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)較好。估值方面，目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值23.4%，年內(nèi)下降了14.2個(gè)百分點(diǎn)，其中股性券和債性券估值均處于均值水平以下，混合性券估值則相對(duì)偏高。

19年轉(zhuǎn)債行情復(fù)盤。1月行情初期，轉(zhuǎn)債提前反應(yīng)，除跟隨正股上漲外，部分質(zhì)優(yōu)、低估標(biāo)的還能走出獨(dú)立行情。2月行情中期，權(quán)益上漲帶動(dòng)轉(zhuǎn)債，估值大幅壓縮，高價(jià)股性券表現(xiàn)更佳。3月行情后期，低價(jià)券、滯漲券出現(xiàn)補(bǔ)漲，轉(zhuǎn)債走勢(shì)分化。4月由漲轉(zhuǎn)跌，轉(zhuǎn)債提前反應(yīng)，出現(xiàn)平價(jià)和估值雙殺。但經(jīng)歷殺估值后，轉(zhuǎn)債性價(jià)比重新回升，5月的急跌中表現(xiàn)強(qiáng)于股市，抗跌性明顯。

供需情況：供給加快，需求回暖

供給：發(fā)行大幅提速。1-5月轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量達(dá)到52只，金額在1500億元左右，已經(jīng)大幅超過(guò)18年全年的轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模( 790億元左右)。預(yù)案方面，截至2019年6月21日，待發(fā)新券共5489億元，其中轉(zhuǎn)債243只，合計(jì)金額4907.6億元。

一級(jí)申購(gòu)回暖，收益可觀。19年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)較好，一級(jí)申購(gòu)明顯轉(zhuǎn)暖。19年至今轉(zhuǎn)債網(wǎng)上平均申購(gòu)戶數(shù)上升至70萬(wàn)戶左右，網(wǎng)下平均申購(gòu)戶數(shù)接近5000戶，中簽率出現(xiàn)明顯下降。而19年以來(lái)上市轉(zhuǎn)債平均價(jià)格達(dá)到109.5元，溢價(jià)率在8.5%左右，破面率不足20%，有明顯的賺錢效應(yīng)。

條款情況：贖回增多，下修延續(xù)

轉(zhuǎn)債贖回增多，下修延續(xù)。19年以來(lái)共有6只轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出，主要集中在一季度，是繼15年5-7月之后的新一輪強(qiáng)贖高峰。下修方面，19年以來(lái)有11只轉(zhuǎn)債下修，均為非回售的主動(dòng)下修，下修情況愈發(fā)復(fù)雜。

下修轉(zhuǎn)債有哪些特征。1)以中低評(píng)級(jí)的民企為主，行業(yè)方面偏制造業(yè)，其中環(huán)保和銀行的下修率較高。2)盈利能力明顯較差，凈利潤(rùn)增速和ROE整體較低。3)應(yīng)收賬款和長(zhǎng)期應(yīng)收款占比較高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著偏低，流動(dòng)性不佳。4)財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，凈利率較低，轉(zhuǎn)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力對(duì)公司凈利潤(rùn)有明顯影響。5)大股東質(zhì)押率較高(大股東流動(dòng)性也較緊張)，商譽(yù)占比較高。

轉(zhuǎn)債策略：穿越波動(dòng)，穩(wěn)中求進(jìn)

權(quán)益市場(chǎng)保持樂(lè)觀。估值方面，目前WIND全A指數(shù)、滬深300指數(shù)等估值均處于歷史中位數(shù)以下，股市估值依然不高，相比債券、房地產(chǎn)等性價(jià)比突出。業(yè)績(jī)方面，減稅影響下企業(yè)利潤(rùn)增速或提前見(jiàn)底回升，下半年權(quán)益市場(chǎng)有望迎來(lái)盈利驅(qū)動(dòng)。

行情新階段，板塊或分化？我們對(duì)今年宏觀環(huán)境的判斷是經(jīng)濟(jì)、融資均L型企穩(wěn)，貨幣政策偏松+財(cái)政政策發(fā)力，三大需求中投資下滑、出口下滑，消費(fèi)回升。而這樣的宏觀環(huán)境和政策組合，主要利好成長(zhǎng)和消費(fèi)行業(yè)。過(guò)去4輪牛市中，均出現(xiàn)了領(lǐng)漲的核心板塊，我們認(rèn)為下半年盈利驅(qū)動(dòng)行情下，行業(yè)走勢(shì)或分化，信息基建、5G、光伏、汽車、食品飲料、券商等核心板塊可重點(diǎn)關(guān)注。

轉(zhuǎn)債策略：穿越波動(dòng)，穩(wěn)中求進(jìn)。短期權(quán)益市場(chǎng)震蕩，利空因素未完全釋放，轉(zhuǎn)債以穩(wěn)為主，關(guān)注價(jià)格低、估值低的“雙低”標(biāo)的。但下半年經(jīng)濟(jì)、融資有望企穩(wěn)，企業(yè)盈利或提前見(jiàn)底，轉(zhuǎn)債中期求進(jìn)，保持樂(lè)觀。策略上，上半年重倉(cāng)位，個(gè)券普漲行情下，轉(zhuǎn)債配置規(guī)模決定收益。下半年重結(jié)構(gòu)，行情進(jìn)入新階段將突出核心板塊，行業(yè)或分化，重點(diǎn)關(guān)注政策利好或基本面改善的行業(yè)，如成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融等。