在多重利好的共同作用下，倫銅在經(jīng)過一個月盤整后完成突破，并且連續(xù)創(chuàng)反彈新高，滬銅雖未創(chuàng)出新高，但已經(jīng)突破63000，接近前期高點。筆者認為，最近一個月銅價的走勢是流動性緊縮預(yù)期和需求改善博弈的結(jié)果，銅價上漲的原因很大一部分可以歸結(jié)于季節(jié)性需求的因素。在季節(jié)性需求的支持下，銅價仍然有繼續(xù)上漲的空間，但是審視銅價上漲背后被市場暫時忽視的因素，銅價的繼續(xù)上漲將步履蹣跚。

庫存減少是否實體需求增加？

筆者預(yù)期銅的需求出現(xiàn)改善，主要歸因于倫銅庫存下降以及中國強勁的銅進口表象。2月下旬倫銅庫存最高達到555，025噸，隨后開始見頂回落；同時2月份適逢中國春節(jié)假期，但進口不降反升，達到32.2萬噸，兩者是有必然的聯(lián)系，即倫銅庫存的下降是由于中國需求的增長所致，但經(jīng)過仔細分析，倫銅庫存前期的下降可能并非完全是實體需求釋放所導(dǎo)致的。

智利地震雖然并未對銅礦產(chǎn)生嚴重的破壞，但是對智利的電力、港口運輸?shù)犬a(chǎn)生了嚴重的影響，而倫銅庫存正是從智利地震之后開始趨勢性下降。其中的邏輯可以假設(shè)為智利地震使銅的運輸受到影響，從而消耗交易所庫存。而事實是，在智利地震發(fā)生后，倫銅注銷倉單急劇上升，注銷倉單/庫存比在3月3日達到了最高點6.53%，但隨后注銷倉單未進一步上升，目前回落到了智利地震發(fā)生前的水平。因此，正是因為短期供應(yīng)中斷使得倫銅庫存的下降。

另外一方面，重新研究一下中國銅進口的數(shù)據(jù)。由于中國為銅的凈進口國，一般意義上中國銅進口的增加意味著中國需求的增加，但是投機資金的作用不容忽視。銅跨市套利窗口從2009年12月底開始打開，并且今年整個2月份都存在跨市套利機會。對比倫銅庫存和滬銅庫存可以發(fā)現(xiàn)，倫銅庫存的減少可能并非需求增加所致，有可能是中國套利窗口打開后投機資金使銅的庫存轉(zhuǎn)移到了上海。從今年2月份開始，倫銅庫存減少了24，700噸，但同時滬銅庫存增加了近7萬噸。由于年后跨市套利窗口關(guān)閉，缺少了投機資金的作用，中國能否維持強勁的進口存在變數(shù)。

流動性緊縮不再是“狼來了”

中國今年以來連續(xù)收緊流動性，目前已經(jīng)兩次上調(diào)存款準備金率，并且繼續(xù)在公開市場回籠資金。但是最關(guān)鍵的一只靴子——加息始終未能落地，當前整體上仍處于緊縮“預(yù)期”的階段。筆者認為，在經(jīng)過幾個月的加息“預(yù)期”之后，未來幾個月加息將不再是“狼來了”。央行加息不但將對市場資金產(chǎn)生影響，而且可能使隱性庫存釋放。中國2009年進口了大量的銅，其中有很大一部分被囤積。雖然有實體需求及保值上的需要，但加息之后資金壓力加大，在目前的高位下，部分隱性庫存流入市場不可避免。

從國際上來看，美國的超低利率政策是全球?qū)捲Ａ鲃有缘闹饕蛩?。我們?個月美元LIBOR作為衡量國際金融市場流動性的指標，金融危機后由于激進貨幣政策的實行，3個月美元LIBOR降到歷史最低，并取代日元成為了第一大融資貨幣。極低的利率使得流動性泛濫，推動了全球資產(chǎn)價格的上升。但可以看到，從今年3月份開始 ，3個月美元LIBOR開始拐頭向上，向上穿越了日元3個月LIBOR，預(yù)示著國際資本市場流動性開始收緊。

美元反轉(zhuǎn)對銅價的影響終將顯現(xiàn)

過去兩個月美元對銅價的影響呈現(xiàn)兩重性，金融屬性對銅價的正面影響更大而對銅價的負面影響較小，并出現(xiàn)過美元與銅價同時上漲的情形。

美元的近期走勢取決于兩個因素——歐洲債務(wù)危機以及美國自身的經(jīng)濟狀況。從歐洲方面來看，歐盟成員國通過了與IMF共同向希臘提供資金援助的方案，希臘債務(wù)危機暫時告一段落，歐元結(jié)束了暴跌，但對希臘債務(wù)危機仍然不能太樂觀，美元中期具備繼續(xù)走強的外部基礎(chǔ)。從美國自身的狀況來看，美國的就業(yè)市場逐步好轉(zhuǎn)，顯示企業(yè)在對經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀的情緒下裁員意愿減弱。雖然美國目前的通脹水平較低，但在就業(yè)市場的持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，美元具備持續(xù)反彈的內(nèi)部基礎(chǔ)，下一階段美元將從“被升值”向“主動型”升值過渡。雖然前期出現(xiàn)了銅價與美元短時間的背離，但如果美元持續(xù)反轉(zhuǎn)，金融屬性對銅價的利空作用終將顯現(xiàn)。

前期滬銅多頭抓住多方面有利因素，從而一舉突破了強阻力位。但從中期（3-6個月）來看，筆者認為，在季節(jié)性因素和流動性緊縮預(yù)期的博弈下，滬銅將經(jīng)歷高位振蕩回落的過程，但由于銅本身良好的基本面，銅價回落的幅度不會很深。銅價回調(diào)的拐點可能出現(xiàn)在二季度末期，央行加息和美元的持續(xù)反轉(zhuǎn)將成為銅價回調(diào)的直接因素，若央行提前釋放出加息的信號，投資者應(yīng)隨時警惕銅價的沖高回落。