大連商品交易所綜合服務平臺的商品互換業(yè)務自2018年12月上線以來，受到市場越來越多的關注。據(jù)期貨日報記者了解，2019年第一批“問路”商品互換業(yè)務的客戶中，除了套保的產(chǎn)業(yè)企業(yè)，一些金融投資機構也開始“登上”平臺，嘗試將商品互換作為公司管理頭寸、對沖風險的工具。

眾里尋他  投資機構首嘗鮮

2014—2018年，國內場外市場發(fā)展迅速，場外衍生品逐步成為實體企業(yè)日常風險管理的重要工具。2018年，以量化投資為核心業(yè)務的深圳茂源資本資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“茂源資本”）開始投身場外業(yè)務，為實體企業(yè)客戶提供對沖交易服務。同時，與期貨風險管理公司、證券公司等金融機構進行場外期權、互換等衍生品交易，以便更好地管理風險。

據(jù)期貨日報記者了解，茂源資本在參與大商所商品互換業(yè)務之前，已經(jīng)為其客戶提供黑色系商品的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換報價服務?！懊促Y本的報價期限從1個月到半年期不等，結算方式以月均價、到期日前最后5個交易日均價兩種方式為主?！泵促Y本期權交易部總監(jiān)戴嶺說：“與客戶達成現(xiàn)貨價格指數(shù)互換后，我們就要承擔未來現(xiàn)貨價格波動的風險。為了對沖這一風險，我們通常會持有反向的期貨頭寸。然而，在對沖管理時，經(jīng)常會面臨期貨合約換月時對沖成本不穩(wěn)定的問題，并且現(xiàn)貨價格指數(shù)互換定價也不容易準確評估?！?/p>

面對現(xiàn)貨價格指數(shù)互換業(yè)務“成長的煩惱”，茂源資本一直在尋找更易操作、成本更低的對沖方式。2018年12月大商所商品互換業(yè)務上線后，茂源資本就開始持續(xù)關注，希望遇到合適的機會“探一探路”。

2019年1—7月，由于巴西VALE潰壩、澳洲颶風等利多因素影響，鐵礦石價格開啟了一輪單邊牛市行情，鐵礦石期貨指數(shù)漲幅77.78%，現(xiàn)貨普氏62%指數(shù)漲幅74.64%。隨后，受到環(huán)保政策、限產(chǎn)計劃、成本上升等利空因素影響，螺紋鋼價格預期下跌，鐵礦石供需矛盾緩解，價格大幅回落。全年鐵礦石價格波動處于較高水平。

8月，根據(jù)產(chǎn)業(yè)客戶需求，茂源資本與客戶成交了9月中旬到期的鐵礦石現(xiàn)貨價格指數(shù)互換，茂源資本持有現(xiàn)貨價格指數(shù)互換多頭?；谂R近交割日基差會收斂的預期，為更準確地定價現(xiàn)貨，現(xiàn)貨價格指數(shù)互換定價掛鉤的是鐵礦石期貨合約1909，成交價格為1909合約價格減6元/噸，名義本金約為1000萬元。

茂源資本通過對當時鐵礦石基本面分析，認為未來鐵礦石價格將下降。彼時鐵礦石的港口供應已經(jīng)基本恢復，港口庫存下降速度放緩，且由于限產(chǎn)和鋼廠主動停產(chǎn)檢修等原因，鐵礦石的需求預期也在下滑。因此，茂源資本看空8—9月時間段內的鐵礦石價格，需要對現(xiàn)貨價格指數(shù)互換的多頭進行套保對沖。

“在之前的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換交易中，為了對沖鐵礦石現(xiàn)貨的價格風險，我們大多通過交易期貨以及購入相應的期貨期權或期權組合的方式進行。”戴嶺告訴記者，公司根據(jù)8月與產(chǎn)業(yè)客戶成交的這筆現(xiàn)貨價格指數(shù)互換交易，對風險對沖方式進行了分析。

他介紹，該筆業(yè)務成交價格為1909合約價格減6元/噸，理論上應該用鐵礦石1909合約來進行對沖，可以對沖掉除基差外的價格波動風險。但在實際操作中，由于現(xiàn)貨價格指數(shù)互換業(yè)務到期時已經(jīng)是1909的交割月，當時1909合約流動性減弱，如果采用1909合約來對沖，就會面臨期貨合約到期，無法套保到互換協(xié)議到期日的問題，而若提前平倉1909合約又面臨裸露頭寸的風險。

由于該筆現(xiàn)貨價格指數(shù)互換業(yè)務成交時，鐵礦石期貨合約2001合約貼水比較大，1909與2001合約價差接近140元/噸，如果直接用2001合約來進行對沖，隨著主力合約換月，價差收斂，2001合約的空頭對沖頭寸可能會帶來虧損，無法很好地實現(xiàn)對現(xiàn)貨多頭的套保。

如果采用跨月操作的方式，在初期先賣出1909期貨合約，隨著盤面主力合約的換月，交易員進行換月操作，平倉1909合約的同時開倉2001合約，則對沖成本不確定?！?909合約交易越來越不活躍，易出現(xiàn)掛單價格與實際成交價格不一致現(xiàn)象，導致交易成本上升，且存在一定的操作風險?！贝鲙X進一步解釋。

出于以上考慮，茂源資本把目光轉向了大商所綜合服務平臺推出的商品互換業(yè)務。

“其實我們也是抱著一種嘗試的心態(tài)?！贝鲙X坦言：“考慮到這個工具的運用對公司未來發(fā)展的幫助比較大，我們愿意去嘗試。而且，這次面臨的實際情況和我們使用互換工具的條件相符合?！?/p>

由于與作為平臺互換業(yè)務交易商之一的魯證經(jīng)貿有限公司（以下簡稱“魯證經(jīng)貿”）是長期合作的“老伙伴”，茂源資本就拉上魯證經(jīng)貿“入伙”，通過大商所綜合服務平臺，嘗試了一筆標的為鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)的商品互換交易。

初戰(zhàn)告捷  互換平臺顯優(yōu)勢

大商所鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)在638.5點時，魯證經(jīng)貿指導茂源資本賣出160手鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)互換?！斑@筆交易名義本金約1000萬元，用來對沖我們之前所持有的1000萬元規(guī)模的鐵礦石現(xiàn)貨價格指數(shù)互換?！贝鲙X說，交易到期日也同鐵礦石現(xiàn)貨價格指數(shù)互換業(yè)務的到期日保持一致，保證完全套保，不留風險敞口。商品互換交易的初始保證金也同鐵礦石期貨合約保證金水平保持一致，并逐日進行估值與追保。

8月，鐵礦石港口庫存累庫，到港量回升，但由于需求不足，鋼廠補庫意愿一般，鐵礦石現(xiàn)貨價格下降，期貨盤面與現(xiàn)貨行情聯(lián)動，期貨價格一路走低，主力合約價格一度觸及571點的低位。進入9月后，受傳統(tǒng)“金九銀十”需求旺季的帶動，鋼廠開始積極補庫，鐵礦石價格回升。

在茂源資本整個持倉期間，鐵礦石價格大幅振蕩，振幅超過17%。1909合約與2001合約的月間價差從138點跌到最低84點。

截至到期結算，茂源資本現(xiàn)貨價格指數(shù)互換端盈利45.14元/噸，商品互換套保端成本為32元/噸，組合整體獲利約13元/噸?！斑@次套保效果總體上還是比較符合預期的?！贝鲙X表示，公司對套保資金進行了測算和對比后發(fā)現(xiàn)，“這次用指數(shù)互換套保，把換月風險轉嫁出去一部分，不會因為行情波動時換月操作不當帶來額外成本，業(yè)務收益得到了較好的保障，整體效果超越預期”。

經(jīng)過這次“體驗”，茂源資本認為，運用鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)，可以較好地解決期貨對沖中必須要處理的換月問題，同時期貨主力合約價格指數(shù)也貼合現(xiàn)貨套保的需求?！半m然我們也可以構建互換指數(shù)，但是自己做需要時刻關注主力和非主力合約動態(tài)。從交易便利程度來看，麻煩太多?！贝鲙X解釋，“這就類似于買一攬子股票和買一個ETF的區(qū)別?！倍覍τ诨畈▌颖容^大的品種，對沖要通過多筆交易完成，如果交易量大，多筆交易產(chǎn)生的交易成本也較高。

“商品互換業(yè)務交易商的專業(yè)性對我們也有一定幫助?！贝鲙X告訴期貨日報記者，茂源資本與期貨風險管理公司各有所長。對于這筆業(yè)務類型，雖然魯證經(jīng)貿和茂源資本都有能力獨立完成，但是結合茂源資本把控基差風險的能力和魯證經(jīng)貿利用衍生品對沖方面的豐富經(jīng)驗，雙方都能更好地發(fā)揮各自長處，形成資源互補，整體上降低了終端產(chǎn)業(yè)客戶的對沖成本，達到資源優(yōu)化配置的目的。

此外，從投資行業(yè)來看，商品互換工具還有資金配置的功能。相對于股票或者是債券這些不需要跨月的產(chǎn)品來說，期貨合約具有明確的期限，存在長期投資的換月因素，很難去做長期穩(wěn)定的資產(chǎn)配置操作。“但商品互換業(yè)務可以通過指數(shù)標的來規(guī)避移倉換月的問題，對于非專業(yè)的期貨投資者而言，更容易實現(xiàn)配置目標?！贝鲙X補充說。

知根知底  對手方信譽佳

從整個商品互換業(yè)務情況來看，在大商所綜合服務平臺進行交易和直接在線下進行交易的這兩種方式中，客戶更愿意選擇在大商所搭建的平臺進行交易，該平臺不僅提供資金存管服務，還具有較高的公信力。魯證經(jīng)貿產(chǎn)品經(jīng)理仵悅介紹，參與大商所綜合服務平臺做商品互換業(yè)務的交易商都是經(jīng)過篩選的有資質的金融機構，違約風險較低，信用保證較好。在線下進行互換交易，對于交易對手的征信和背景需要花費大量的時間和人力考察，并且在突發(fā)行情中，容易發(fā)生對手方違約風險。大商所的綜合服務平臺幫客戶篩選出優(yōu)質的互換交易商，一定程度上可以降低交易中的對手方信用風險。

“目前階段，在貿易和場外衍生品業(yè)務中，有過長期合作并且信譽較好的客戶可能會獲得多家貿易伙伴的授信。但由于信息不對稱，大家很難掌握客戶授信總量，難以對業(yè)務進行真實有效的風險評估?！贝鲙X說，如果客戶在市場上拿到的授信總量較大，一旦發(fā)生極端行情，很容易出現(xiàn)大面積的信用風險事件。但是，在大商所綜合服務平臺上進行交易，特定客戶授信總額會得到控制，這樣既能夠避免不同交易商由于信息不對稱盲目授信，又可以降低某些客戶得到授信而過度交易的可能性。

栽好梧桐樹  靜待金鳳凰

據(jù)戴嶺介紹，從目前的業(yè)務開展情況來看，由于價格波動較大、基差不穩(wěn)定，套保期間移倉換月問題凸顯，黑色產(chǎn)業(yè)相對其他產(chǎn)業(yè)對商品互換業(yè)務的需求和接受度要高一些。但對市場總體而言，大部分產(chǎn)業(yè)客戶甚至金融機構對于互換的認識還處于學習階段，國內互換市場的成長還需要一定時間來培育。

在他看來，未來如果大商所能夠推出更多具有優(yōu)勢、特色的非標準化商品指數(shù)，拓展多樣化的風險管理產(chǎn)品，作為場內品種的補充，則可以更好地滿足產(chǎn)業(yè)客戶和機構的套保需求?！爱a(chǎn)業(yè)客戶對現(xiàn)貨和非標品相關的指數(shù)需求其實相當大?！贝鲙X說，例如，在目前已有的焦炭、鐵礦石等指數(shù)的基礎上，可以通過合成鋼坯成本指數(shù)等吸引更多客戶參與。

關于商品指數(shù)，仵悅從交易商的角度建議，希望大商所針對綜合類指數(shù)的編制進行培訓。“交易商可以根據(jù)相應的信息，更好地優(yōu)化對沖策略，進一步降低對沖風險和交易成本?！?/p>

實際上，在業(yè)務推廣時很多產(chǎn)業(yè)客戶對生產(chǎn)利潤、加工利潤這種綜合指數(shù)很感興趣，但由于目前交易商對于指數(shù)編制細節(jié)了解不充分，復制對沖有難度，從公司風控角度和成本角度出發(fā)，很難開展相關業(yè)務。若指數(shù)編制細節(jié)更公開，交易商就會更好地承接產(chǎn)業(yè)客戶相應的交易需求。

在信息發(fā)布渠道方面，茂源資本向期貨日報記者表示，作為參與方，除了一對一線下協(xié)商后在平臺上登記以外，希望客戶的具體互換需求也可以通過平臺來發(fā)布和協(xié)商，這既可以將信息公開傳達給平臺上所有交易商，又可以選擇一部分對手方傳達交易需求。

“這樣，不同交易商根據(jù)其自身優(yōu)勢給出的反饋、初步報價、解決方案也有所差異，客戶就有一定的選擇空間，也方便客戶找到雙方需求最切合、合作價格更具優(yōu)勢的交易商?！贝鲙X解釋：“通過這種方式，能夠提高平臺的交易效率，給客戶帶來更多實惠，進而吸引更多市場參與者，推動互換平臺的活躍和發(fā)展?！?/p>