繼11月15日中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)5bp后，11月18日，央行在重啟逆回購(gòu)操作時(shí)，再次“降價(jià)”，將利率2.55%下調(diào)至2.5%，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。 

據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，這是7天逆回購(gòu)操作利率2015年10月27日以來(lái)首次下調(diào)，此前央行逆回購(gòu)操作已連停了15個(gè)工作日。在這一重大利好的影響下，18日國(guó)債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.405%，5年期主力合約漲0.20%。

政策利率相繼下調(diào)

據(jù)了解，近兩年隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步走弱，部分國(guó)家和地區(qū)開(kāi)始調(diào)整其貨幣政策，以對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。到了今年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始“降息”，全球進(jìn)入“降息”狀態(tài)的國(guó)家越來(lái)越多。中國(guó)則一直強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，且我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雖下行壓力不小，但韌勁十足，中國(guó)的貨幣政策仍然保持穩(wěn)健中性，但在CPI走高、通脹壓力加大背景下，央行開(kāi)始加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，防通脹預(yù)期擴(kuò)散。

到了11月份，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，境外多國(guó)降息及即將到來(lái)的稅期高峰影響下，人民銀行開(kāi)始陸續(xù)下調(diào)政策利率。11月5日，隨著一筆“麻辣粉”的正常到期，人民銀行首次“降價(jià)”，將“麻辣粉”的中標(biāo)利率下調(diào)了5bp。隨后，央行又在11月15日意外開(kāi)展的2000億元1年期“麻辣粉”上，再次“降價(jià)”，在前一次操作（5日）的基礎(chǔ)上，再次下調(diào)操作利率5bp。

在麻辣粉降價(jià)之后，圍繞央行會(huì)否下調(diào)逆回購(gòu)操作利率，市場(chǎng)爭(zhēng)論不休。實(shí)際上，有相當(dāng)部分的觀點(diǎn)認(rèn)為，逆回購(gòu)利率也會(huì)下調(diào)！因此，本次7天逆回購(gòu)操作利率下調(diào)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

光大證券首席固定收益分析師張旭就曾對(duì)期貨日?qǐng)?bào)表示，逆回購(gòu)利率跟隨MLF利率下行主要是維護(hù)政策利率曲線的正常形態(tài)。事實(shí)上，自2016年2月以來(lái)的絕大多數(shù)時(shí)間，1年期MLF與7天期逆回購(gòu)利率之間的利差都維持于75bp左右。貨幣政策通過(guò)收益率曲線進(jìn)行跨期限傳導(dǎo)，政策利率曲線的形態(tài)是市場(chǎng)收益率曲線的基礎(chǔ)，因此收益率曲線過(guò)為平坦或過(guò)為陡峭都會(huì)阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)，此次下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率更利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

除了要維護(hù)政策利率曲線的正常形態(tài)外，由于逆回購(gòu)、MLF利率被外界看作是央行的目標(biāo)政策利率，不到兩周時(shí)間，兩大重要的政策利率相繼下調(diào)，也向市場(chǎng)釋放了明確的加大逆周期調(diào)節(jié)的信號(hào)。央行上周六公布的三季度貨幣政策報(bào)告中就提出，要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，并不再提“把好貨幣供給總閘門”，向市場(chǎng)釋放穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策信號(hào)。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，此次7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)，有望扭轉(zhuǎn)此前四個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率整體邊際走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的狀況，意味著從11月開(kāi)始，“寬貨幣”勢(shì)頭有望恢復(fù)。這一方面將降低金融機(jī)構(gòu)平均邊際資金成本，推動(dòng)本周三1年期LPR恢復(fù)下行態(tài)勢(shì)，進(jìn)而降低企業(yè)實(shí)際貸款利率。另一方面，這也是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，監(jiān)管層釋放出清晰的逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大信號(hào)，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和四季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

民生銀行首席宏觀研究員溫彬也表示，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率是加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的具體體現(xiàn)。11月以來(lái)，央行已開(kāi)展了6000億元MLF操作，疊加今日1800億元的7天的逆回購(gòu)操作，反映央行繼續(xù)通過(guò)“公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)+MLF”的政策工具組合，長(zhǎng)短搭配，確保流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期。

總的來(lái)說(shuō)，考慮到逆回購(gòu)和MLF是當(dāng)前央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作、投放基礎(chǔ)貨幣的兩大主力工具，期限上一短一長(zhǎng)，一定程度上充當(dāng)著短期和中長(zhǎng)期政策利率基準(zhǔn)的作用。因此并不算是特別意外。

但考慮到上周五銀行間市場(chǎng)資金面未見(jiàn)明顯緩解，主要回購(gòu)利率仍在小幅上行。相關(guān)交易員稱，繳稅導(dǎo)致的謹(jǐn)慎情緒致使銀行類機(jī)構(gòu)融出意愿下降，疊加央行近期持續(xù)暫停逆回購(gòu)操作造成的累積效應(yīng)，今日定向降準(zhǔn)和MLF釋放的資金不足以對(duì)沖稅期需求，后續(xù)仍需關(guān)注逆回購(gòu)能否重啟。

降低融資成本？

對(duì)于本次逆回購(gòu)利率的調(diào)整，在海通期貨宏觀分析師艾若曦看來(lái)，首先，一定程度上證偽了我國(guó)貨幣政策即將收緊的市場(chǎng)觀點(diǎn)。畢竟在當(dāng)前豬周期帶動(dòng)CPI上行的情況下，PPI持續(xù)為負(fù)，物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通縮而非通脹，不會(huì)掣肘貨幣政策。

特別是在央行剛剛發(fā)布了2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里，央行談到了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的問(wèn)題。

在這樣的情況下，月初下調(diào)的MLF操作，央行指出，三次利率方面的調(diào)整將有效降低金融機(jī)構(gòu)平均編輯資金成本，助推推動(dòng)降低企業(yè)實(shí)際貸款利率，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。而此舉，在央行相關(guān)負(fù)責(zé)人看來(lái)不僅可以促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更可以提振信心。

實(shí)際上，作為央行兩大政策利率，逆回購(gòu)和MLF分別對(duì)貨幣市場(chǎng)的短期資金價(jià)格走勢(shì)和中長(zhǎng)期資金價(jià)格走勢(shì)具有重要的引導(dǎo)作用，同時(shí)，短期與中長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率又會(huì)相互影響，并共同影響銀行的負(fù)債端資金成本，進(jìn)而影響貸款等資產(chǎn)端定價(jià)。

不過(guò)，逆回購(gòu)與MLF對(duì)金融機(jī)構(gòu)不同期限負(fù)債端成本的影響并非區(qū)分得非常清楚。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色告訴記者，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率，表明當(dāng)前情況下央行并無(wú)意區(qū)分MLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率政策。這主要是因?yàn)镸LF只是一年期，之前還有半年期的，而逆回購(gòu)也有較為長(zhǎng)期的，事實(shí)上存在一定程度的期限重疊。很難說(shuō)MLF掛鉤實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率、逆回購(gòu)掛鉤金融體系利率。銀行是綜合估計(jì)融資成本最終確定貸款市場(chǎng)定價(jià)利率（LPR），因此適宜跟隨下調(diào)逆回購(gòu)利率，有利于保持貨幣政策的穩(wěn)定性。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，有了MLF和逆回購(gòu)利率都下調(diào)的“雙重保障”，自然利于負(fù)債成本明顯降低。中泰證券研報(bào)認(rèn)為，盡管逆回購(gòu)、乃至整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)操作的量并不大，但是在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要意義不是“量”，而是“價(jià)”，即對(duì)市場(chǎng)短期利率的管理，而短端利率又會(huì)影響中長(zhǎng)端利率的走勢(shì)。要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的還是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，而要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。

“金融機(jī)構(gòu)很大一塊負(fù)債是金融負(fù)債，例如我國(guó)中型銀行金融負(fù)債占比有40%，而金融負(fù)債的成本和短端市場(chǎng)利率的走勢(shì)密切相關(guān)。在存款利率本身處于低位、難以下調(diào)的情況下，要降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券研報(bào)稱，要引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行的話，就需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購(gòu)操作利率。在當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控框架下，不降逆回購(gòu)利率的降息，其實(shí)都近似于“假”降息。

當(dāng)然，考慮到近期貨幣政策每次下調(diào)的空間都極為有限，每次只有5bp左右，實(shí)際影響相對(duì)較小，智陽(yáng)研究院院長(zhǎng)相陽(yáng)認(rèn)為，目前信號(hào)意義可能更大。

實(shí)際上，正如艾若曦所說(shuō)，考慮到當(dāng)前豬周期帶動(dòng)CPI上行，但PPI持續(xù)為負(fù)，物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通縮而非通脹，不會(huì)掣肘貨幣政策。因此，本次利率調(diào)整一定程度還證偽貨幣政策將會(huì)收緊的市場(chǎng)觀點(diǎn)。

另外，不能簡(jiǎn)單將政策利率的下調(diào)歸結(jié)為貨幣政策的放松。特別是在今年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行將之前的“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，在艾若曦看來(lái)，目前這一舉措也表明央行在貫徹貨幣執(zhí)行報(bào)告的精神。 

至于本次政策調(diào)整帶來(lái)的影響，相陽(yáng)認(rèn)為，在目前的情況下，國(guó)債期貨仍有上行空間。而通過(guò)貨幣政策刺激需求，也將有助于改善工業(yè)品弱需求預(yù)期，部分供給端題材擾動(dòng)的金屬值得關(guān)注。

對(duì)此，格林大華期貨投資咨詢部負(fù)責(zé)人趙曉霞并不完全贊同。她認(rèn)為，雖然此次“降息”對(duì)于整個(gè)投資市場(chǎng)而言是一大利好，但每個(gè)品種的具體影響還與品種自身基本面有關(guān)，因此不能一概而論。至于國(guó)債期貨，在考慮到通脹帶來(lái)的壓力后，趙曉霞認(rèn)為，后市走勢(shì)可能并不樂(lè)觀。

降息周期開(kāi)始？

進(jìn)入11月以來(lái)，央行一系列的貨幣政策實(shí)際操作，讓市場(chǎng)看到了加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，但不到兩周時(shí)間兩度下調(diào)政策利率，是否也意味著中國(guó)也開(kāi)啟了降息周期？

對(duì)此，市場(chǎng)有不同看法。顏色對(duì)記者表示，目前還不能說(shuō)央行已經(jīng)進(jìn)入了降息周期。在通脹上行、經(jīng)濟(jì)下行的兩難處境下，央行可能會(huì)非常審慎地執(zhí)行利率政策，“先修渠后通水”，通過(guò)改革的方式降利率。相比之下，我國(guó)法定準(zhǔn)備金率相對(duì)較高，還有下調(diào)空間，通過(guò)適時(shí)下調(diào)法定準(zhǔn)備金的方式降低實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期融資成本應(yīng)當(dāng)是政策優(yōu)選。

張旭對(duì)記者表示，市場(chǎng)通常將“貨幣政策寬松”等同于“降息”，其實(shí)貨幣政策的內(nèi)涵和外延遠(yuǎn)比“降息”更加寬泛。目前，貨幣政策需要妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，圍繞這個(gè)目標(biāo)可以做的事情非常多。商業(yè)銀行的信貸投放受到自身資本金、流動(dòng)性、利率這三方面的約束，與“降息”相比，有針對(duì)性地緩解這三方面約束可以起到更好的效果。例如，年初以來(lái)，人民銀行以永續(xù)債為突破口補(bǔ)充銀行以及資本，并開(kāi)展CBS操作對(duì)永續(xù)債發(fā)行予以支持。截至目前，商業(yè)銀行共發(fā)行了4966億元永續(xù)債，使得銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力進(jìn)一步提高。

中泰證券研報(bào)則認(rèn)為，我國(guó)的降息周期才剛剛開(kāi)始。在豬價(jià)高漲和地產(chǎn)韌性的情況下，MLF利率下調(diào)傳達(dá)的最重要的信號(hào)是，這兩個(gè)干擾因素或許并不是貨幣政策寬松的障礙，結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題還是要交給結(jié)構(gòu)性的政策去解決。央行已經(jīng)邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF向市場(chǎng)回歸。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明認(rèn)為，總體來(lái)看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關(guān)注節(jié)奏和力度對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。下一步應(yīng)關(guān)注貨幣政策節(jié)奏，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍可期待。

“央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中’以我為主’的貨幣政策表態(tài)，并不否認(rèn)貨幣寬松的空間，而是視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而動(dòng)。要主動(dòng)維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準(zhǔn)、力求效率?！泵髅鞣Q，后續(xù)貨幣政策的操作組合可能是以下幾個(gè)：（1）小幅度降息，例如此前MLF操作利率小幅下調(diào)；（2）公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率調(diào)整繼續(xù)后延，將原本一次性降息（即MLF和逆回購(gòu)?fù)瑫r(shí)降息）轉(zhuǎn)變?yōu)閮纱谓迪ⅲ∕LF和逆回購(gòu)先后降息）；（3）繼續(xù)定向降準(zhǔn)；（4）其他諸如MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、PSL等機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具，以及MPA考核等；（5）創(chuàng)設(shè)其他機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具。