5月25日，國內期市開盤，LPG、焦炭漲逾2%，滬銀、滬錫漲逾1%，豆二、豆粕漲逾1%。

一 山東“以煤定產”導致的焦炭減產幅度

1、政策核心要求歸納

近日，山東省再出重磅文件《關于實行焦化項目清單管理和“以煤定產”工作的通知》。雖然這份文件實際上是去年7月底印發(fā)的《關于印發(fā)山東省煤炭消費壓減工作總體方案（2019-2020年）的通知》的執(zhí)行版文件，前期市場關于這份文件也有所傳聞，但最終文件的內容還是引發(fā)了市場的一片“騷動”。文件中提出，要按照焦化廠核定產能的60-76%不等的比例限制省內焦化廠的全年產量上限，并詳細的落實到了每一個焦化廠的產量上限。

這一政策要求還是要緊于預期的：一是體現在不僅僅是管控煤炭消費，而是落實在了焦炭產量上（可規(guī)避空間較?。欢呛硕óa能（實際產量不止）的基礎上還要限產2-4成；三是全年的產量目標5月底才開始執(zhí)行，6-12月限產壓力更大。

圖1：山東是我國焦炭主產省之一

2、按總產量上限推算

首先，我們按照文件中提到的山東省全年焦炭產量上限進行一下總體推算。文中將山東省全年焦炭產量上限設為3070萬噸，2019年全年山東省焦炭產量為4921萬噸，減量可觀。而據統(tǒng)計局數據，今年1-3月山東省焦炭產量為953.4萬噸，我們預計1-5月山東焦炭產量約為1600萬噸。如果嚴格執(zhí)行文件要求的產量上限，那么山東省6-12月的焦炭產量應不多于1470萬噸，折算日均焦炭產量約為6.9萬噸。同比去年同期水平將下滑49%之多，相對5月產量水平也將環(huán)比下滑約34%。即為了完成全年總產量上限的目標，山東省下半年的焦炭產量要在此前未滿產的基礎上再減產三成左右。還需要注意的是，我們是按照焦炭全年總產量上限推算對山東日產的影響，實際上焦化企業(yè)分配到的煤炭消費指標比該指標還要更嚴格一些。

當然，我們也需要再考慮一下政策執(zhí)行可能的力度問題。據我們目前了解到的情況，該政策要求比較突然，政策執(zhí)行力度也較強。已有焦化廠按照提前通知限產30-40%不等，并且在產焦爐有要求停產的傳聞。如果我們按照1-4月產量水平降至要求日產的不同執(zhí)行比例進行假設，那么得到的結果如下表。可見即使政策執(zhí)行力度低至50%，山東省焦炭日產水平也環(huán)比下滑17%，同比下滑36%。

表1：按照不同執(zhí)行比例假設推出的日產影響

數據來源：根據統(tǒng)計局數據及文件要求推算

最后，還需要考慮限產節(jié)奏的問題，尤其是產能變動的時間窗口問題。按照此前的2019-2020煤炭消費壓減的文件要求，山東2020年去產能計劃原定為655萬噸，但其中的100萬噸涉及上市公司產能延期壓減，又有275萬噸焦化產能已于2019年底提前關停，還有個別焦化企業(yè)因其他原因免于退出。因此2020年山東省未完成的焦化產能壓減任務還剩余200萬噸，均為在產產能。我們按照0.6萬噸/日來估這幾家有待淘汰的在產焦化的日產水平，這部分淘汰產能很可能于5-6月份就面臨關停，即山東焦炭供應的下滑（包括去產能&“以煤定產”的部分）很快就要到來。而山東省雖有即將建成的270萬噸焦化置換產能，但建成時間都在今年9月之后，新增產能穩(wěn)定釋放預計要等2021年了。如此折算下來，6-8月如嚴格執(zhí)行文件要求及去產能，則山東省焦炭日產將降至6.63萬噸，而9-12月日產水平將小幅回升至7.05萬噸。

二 如何評估對全國焦炭供需平衡的影響

此前在《焦炭：待逢春送暖，再逢低布局》一文中我們已經測算過，按照徐州市此前發(fā)布的《2020年五大行業(yè)整合整治工作方案》，截止6月底徐州市焦炭的需求量平均應減少1.13萬噸/日，供應量平均應減少1.86萬噸/日，折合焦炭供應將凈減少0.73萬噸/日。因此，7月后我們還需扣除徐州地區(qū)所產生的供應凈減量，屆時華東地區(qū)焦炭供應會顯得尤為緊張。

圖2：其他可以提供彌補量的焦炭主產省

當然了，山東疊加徐州所產生的焦炭供應下降也并不是不可彌補的，可以通過山西、陜西、內蒙古和新疆等地焦炭供應抬升來進行彌補。尤其是山西省，5月由于孝義、河津等焦化重地受到了環(huán)保限產的沖擊，兩地焦炭供應合計下滑約1.22萬噸/日。預計重大會議結束后，6月兩地焦化企業(yè)應該會迎來提產契機，屆時僅孝義與河津兩地焦化回歸滿產，就可以對沖約三成山東限產所帶來的影響。

但我們要看到的是，焦炭供應缺口最終一定會通過其他地區(qū)彌補，但前提是要有較好的利潤刺激。回顧2019年，全年的焦炭供應峰值能力出現在6月，曾高達139萬噸/日，對應的也正是去年全年焦化利潤約500元/噸的最高水平。據我們估算，當前煉焦利潤也能達到200-250元/噸左右，但其中有一半來自壓制原料煤的貢獻（漲三輪150元/噸來自銷端貢獻）。不難想象，一旦焦化因利潤和訂單俱佳而持續(xù)提產，那么原料煉焦煤的價格很可能是要止跌，甚至反彈的。所以我們預計只有焦炭價格繼續(xù)上漲，才能刺激其他地區(qū)提產、滿產，來對沖山東&徐州所帶來的華東焦炭緊缺格局。

圖3：當前250元/噸左右的焦化利潤還有待擴張

最后節(jié)奏上，我們依據6-7月山東嚴格執(zhí)行，8-9月執(zhí)行力度減半來進行推算。綜合評估下來，我們認為焦炭供應最為緊張的狀態(tài)應該發(fā)生在5-6月，尤其5月鐵水處于增量期對應的焦炭去庫較顯著。而6月焦炭日產雖然繼續(xù)下滑，但對應的鐵水端可能因需求回落而有階段性衰減，而貿易端主動補庫應于6月有所體現，所以焦炭價格表現依然會比較強勢。7-9月，如山東執(zhí)行力度開始有所舒緩，而其他地區(qū)焦化因利潤刺激而提產增效，再疊加鐵水需求偏弱，那么焦炭將重回累庫周期。當然這還有待進一步跟蹤與觀察，尤其河北省與山西省各自仍有1000萬噸左右的淘汰產能任務還懸而未決，十三五藍天保衛(wèi)戰(zhàn)任務的完成可能再生擾動。

圖4：樂觀估計下，5-6月焦炭供應最為緊缺

三 會對焦炭行情產生怎樣的影響？

總結來看，山東省“以煤定產”的焦炭政策對于全國的焦炭供需產生的沖擊是不容小覷的。由于配合著5-6月份下游鋼廠仍有一定補庫空間，集港也出現一定利潤，中下游主動補庫疊加供應驟降，大概率會引發(fā)焦炭的一波提漲行情。在此背景下，煉焦利潤擴張，才能刺激隨后的其他地區(qū)焦化提產彌補缺口。

圖5：目前焦炭中下游仍有一定補庫空間

當然，焦炭的上漲高度仍取決于一個關鍵因素，即下游煉鋼利潤的水平。去年6月份煉焦利潤能夠快速擴張也得益于此前煉鋼利潤曾高達700元/噸的高水平（見圖3）。當前煉鋼利潤水平并不算高，且梅雨季節(jié)的到來導致煉鋼利潤出現不穩(wěn)定性，且鐵礦石過于強勢壓制了當前的焦炭提漲空間。

我們預計焦炭在提漲3輪的基礎上，繼續(xù)提漲2輪的成功概率還是較大的，后續(xù)仍有待觀察鋼材旺盛的需求格局能否持續(xù)，以及互補品鐵礦能否有所回落。考慮到焦炭期貨2009合約當前已經基本交易完畢第三輪提漲，且基差收縮的較窄，不排除焦炭期價隨著鋼材季節(jié)性走弱而有所震蕩回調，但上漲趨勢依然未變，逢回落仍可布多。