股指期貨和融資融券是近期我國資本市場的兩大機(jī)制創(chuàng)新，二者推出時(shí)間相近，為股市投資者提供了做空渠道，解決了我國A股市場長達(dá)20年只能單邊做多的結(jié)構(gòu)性問題，對于構(gòu)建一個(gè)流動(dòng)性高、波動(dòng)性低的成熟資本市場具有里程碑的意義。之前，由于只能從股價(jià)上漲中獲利，盲目追高、恐慌殺跌情緒導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)，避險(xiǎn)機(jī)制的缺失更令市場彌漫著濃厚的投機(jī)氣氛。如今，當(dāng)投資者認(rèn)為股票價(jià)格過高或過低時(shí)，可以通過融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行融券賣出或融資買入，不僅有利于股票價(jià)格回歸合理區(qū)間，而且有助于市場形成內(nèi)在的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。這樣的交易機(jī)制和對沖工具順應(yīng)規(guī)?；顿Y和避險(xiǎn)需求而生，可進(jìn)一步推動(dòng)和促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資和組合管理的優(yōu)化，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，對我國資本市場盈利模式和結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。長期來看，股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出，不僅有利于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的合理估值水平，緩和市場波動(dòng)，推動(dòng)理性投資，而且是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代投資組合策略的重要工具。

目前，市場上有一些人對股指期貨和融資融券的功能和作用存有疑慮，認(rèn)為股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出加大了市場的波動(dòng)幅度和下跌力度。其實(shí)不然，我們應(yīng)該看到，目前市場對宏觀調(diào)控政策的預(yù)期比較一致，股指期貨和融資融券運(yùn)行初期投資者結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象比較突出。當(dāng)前，以散戶和私募基金為主體的股指期貨和融資融券市場具有短期性和同一性，在市場一致看空的情況下出現(xiàn)殺跌也在情理之中。未來隨著越來越多的機(jī)構(gòu)投資者獲準(zhǔn)開展股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)，市場的參與主體將日趨成熟、穩(wěn)定和多元，長期投資理念會(huì)在市場上得到推廣，市場的波動(dòng)就會(huì)有所收斂。其中，各個(gè)群體的投資目的、后市研判皆有差別，機(jī)構(gòu)的操作方向、市場的波動(dòng)性都會(huì)與當(dāng)前過渡時(shí)期不同，提前關(guān)注和分析成熟機(jī)構(gòu)投資者如何運(yùn)用股指期貨和融資融券實(shí)現(xiàn)投資組合管理策略非常有必要。

融資融券為何提前期指推出

股指期貨推出的前提條件是股票現(xiàn)貨市場存在做空機(jī)制，保證期貨和現(xiàn)貨市場的有效聯(lián)動(dòng)。可先通過融資融券對投資者的思考方式和投資習(xí)慣進(jìn)行一定改變，為股指期貨的推出做鋪墊。另外，融券業(yè)務(wù)使投資者可以賣空股票，為股指期貨的反向套利創(chuàng)造條件，以保證這兩種雙向交易工具在推出后會(huì)相互促進(jìn)市場發(fā)展，共同服務(wù)于投資者的操作策略，改變我國A股市場長期以來單邊市狀態(tài)，使資產(chǎn)的估值更加合理。

對機(jī)構(gòu)投資者而言，如果沒有股指期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)，大量進(jìn)行融資融券也將帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，在上市安排上先推出融資融券為股指期貨“熱場”，隨后不久推出股指期貨，方便融資融券的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資組合策略的實(shí)施。

2010年1月8日，國務(wù)院原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。融資融券業(yè)務(wù)先于股指期貨半個(gè)月正式推出，按照“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則優(yōu)先選擇規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、管理規(guī)范且風(fēng)險(xiǎn)控制到位的6家優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行首批試點(diǎn)。

在保證金方面，融資融券保證金比例分別不得低于50%。投資者融資買入證券后，可通過賣券還款或直接還款的方式向證券公司償還融入資金。投資者融券賣出后，可通過買券還券或直接還券的方式向證券公司償還融入證券。未了結(jié)相關(guān)融券交易前，投資者融券賣出所得價(jià)款除買券還券外不得他用。融資融券期限不得超過6個(gè)月。

3月31日，交易所正式開通融資融券交易系統(tǒng)，并接受試點(diǎn)券商融資融券交易申報(bào)。至此，證券公司可在客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物后向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出。第一批90只融資融券標(biāo)的基本上是滬深兩市最具代表性的藍(lán)籌股。試點(diǎn)初期，證券公司主要是以自有資金或證券向客戶提供此項(xiàng)服務(wù)，當(dāng)然也可以使用依法籌集的資金和依法取得處分權(quán)的證券進(jìn)行融資和融券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，首批6家試點(diǎn)券商的融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模為450億元。其中，中信證券200億元，海通證券80億元，廣發(fā)證券和光大證券各50億元，國泰君安40億元，國信證券30億元。在利率和擔(dān)保比例等方面，大部分券商試點(diǎn)初期確定的融資保證金比例不低于60％，融券保證金比例不低于70％。這6家券商融資融券利率采用統(tǒng)一水平，融資利率是7.86%，融券費(fèi)率為9.86%。

融資融券業(yè)務(wù)開啟首日，上證指數(shù)微跌0.62%，90只標(biāo)的股票漲少跌多，13只上漲，72只下跌，與A股市場走勢基本一致。起初，由于融資融券成本較高且開戶流程較為復(fù)雜，市場參與熱情并不高，多數(shù)投資者對這種新型的交易機(jī)制持觀望態(tài)度。由于融資融券規(guī)模較小，其對大盤整體走勢的影響非常有限。但自融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)以來，業(yè)務(wù)規(guī)模平穩(wěn)增長，融資規(guī)模超過融券。截至5月20日，滬深兩市融資融券余額已經(jīng)超過8億元。

滬深300指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，買賣雙方對一定時(shí)期后滬深300指數(shù)的價(jià)格水平進(jìn)行交易，在合約到期時(shí)，通過現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式進(jìn)行交割。股指期貨采用保證金交易制度，也為投資者提供了一定的杠桿，只需支付一定比例的保證金就可以交易。為了保持首份合約覆蓋一個(gè)完整的月份，滬深300指數(shù)期貨合約上市選在4月16日，較融資融券僅遲半個(gè)月。上市以來，股指期貨成交量穩(wěn)步增加，雖然成交持倉比仍舊偏高，但持倉量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。

期指與融資融券的結(jié)合運(yùn)用

可當(dāng)作市場的“風(fēng)向標(biāo)”

融資融券和股指期貨能夠?yàn)橥顿Y者研判和預(yù)測市場及個(gè)股走勢提供有用信息，可以作為市場的“風(fēng)向標(biāo)”。

從根本上說，投資股指期貨成功與否的根本在于對現(xiàn)貨指數(shù)走向判斷的準(zhǔn)確與否。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策、企業(yè)盈虧狀況等是最終決定股指期貨走向的根本因素。

就日內(nèi)來說，股指期貨開盤提前股票現(xiàn)貨市場15分鐘，其走勢對股票現(xiàn)貨市場的影響非常重要，成為了滬深兩市開盤定價(jià)及其走勢的有效參照。滬深300指數(shù)期貨上市首日，期指和現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)背離，這與市場炒新、爭搶第一單，市場流動(dòng)性，以及投資者對期貨交易特性了解不足而沿用股票做多思維等有一定的關(guān)系。而此后，期指對滬深兩市開盤走勢的指引和預(yù)判作用越來越明顯。另外，在日內(nèi)，股指期貨合約的走勢相對于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)來說更加敏感，能夠更快地反映大盤權(quán)重股走勢的變化。此外，股指期貨的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)和合約間價(jià)差的變化也能體現(xiàn)出市場對于股票現(xiàn)貨市場走勢不同時(shí)期的預(yù)期。例如，股指期貨上市初期，近月1005合約曾出現(xiàn)高升水，說明投資者短期內(nèi)看好未來大盤走勢。隨后，雖然期指主力合約受到現(xiàn)貨市場悲觀情緒影響，與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)間的價(jià)差收窄，但遠(yuǎn)月1012合約仍保持著高升水狀態(tài)，表明投資者短期看空，長期仍舊比較樂觀。直到5月中旬，因持續(xù)受到政策面偏空和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，投資者對股市長期走勢轉(zhuǎn)為悲觀，期指遠(yuǎn)月合約升水收窄。

對于一個(gè)具有一定規(guī)模且交易活躍的融資融券市場而言，其預(yù)測功能體現(xiàn)在大盤整體和個(gè)股兩個(gè)層面上。雖然在融資融券市場，個(gè)體因素影響較大，但通過近段時(shí)間融資融券相對規(guī)模變化情況，我們不難發(fā)現(xiàn)投資者對未來市場的預(yù)期，以及市場多空雙方的力量對比。根據(jù)對滬深兩市融資融券情況統(tǒng)計(jì)，近段時(shí)間市場融資規(guī)模增長較為穩(wěn)健、獨(dú)立，與滬深300指數(shù)的走勢相關(guān)性不大，其增長主要是受到該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出初期市場資金需求的影響。與之相反，融券規(guī)模在融券業(yè)務(wù)推出時(shí)較小，說明當(dāng)時(shí)市場對后市相對比較樂觀，對參與融券較為謹(jǐn)慎。然而，隨著滬深兩市跌幅的進(jìn)一步擴(kuò)大，空頭趨勢日趨明顯，融券規(guī)模大幅增加。

上證指數(shù)在經(jīng)過四周持續(xù)下跌后，于5月17日跌至2559.93點(diǎn)，正是在市場情緒越來越低迷的這個(gè)時(shí)候，融資融券交易總量出現(xiàn)了激增，滬市融資買入額連續(xù)4個(gè)交易日日均超過4300萬元，融券余額連續(xù)5個(gè)交易日日均超過6000萬元，這說明近段時(shí)間多空雙方對市場后期走勢產(chǎn)生了明顯分歧。