對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，融資融券的指示作用更加明顯。經(jīng)過(guò)融資融券業(yè)務(wù)推出第一周試探性參與后，融資融券規(guī)模在第二周大幅增長(zhǎng)。中國(guó)平安、中國(guó)太保等個(gè)股的走勢(shì)在出現(xiàn)大規(guī)模融資買入后逞強(qiáng)。此后，隨著樓市調(diào)控新政的出臺(tái)，以地產(chǎn)股、金融股為代表的權(quán)重股大幅下跌，投資者抓住這一機(jī)會(huì)融券賣空招商地產(chǎn)等指標(biāo)股，令其走勢(shì)更加疲弱。比如4月19日，招商地產(chǎn)出現(xiàn)71400股融券，使得該股當(dāng)日走勢(shì)弱于其他地產(chǎn)類個(gè)股，以20.8元跳空低開(kāi)后以跌停報(bào)收，成為滬深300指數(shù)中四大地產(chǎn)龍頭股中唯一一只跌停的股票。4月20日，該股繼續(xù)維持高于同行業(yè)股票的跌幅。同樣成為重災(zāi)區(qū)的金融板塊也遭遇了類似的融券賣出打壓。中信證券、招商銀行、中國(guó)平安等權(quán)重股均在融券賣出之列，進(jìn)而拖累大盤向下。

由于融資融券標(biāo)的與滬深300指數(shù)權(quán)重股有較大重疊，因此，融資融券市場(chǎng)的操作很容易通過(guò)權(quán)重股的波動(dòng)傳導(dǎo)到現(xiàn)貨指數(shù)和期指上。

可避免極端行情發(fā)生

融資融券和股指期貨可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于市場(chǎng)交易的活躍，長(zhǎng)期而言，可以避免市場(chǎng)極端行情發(fā)生，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)不斷成熟。

融資業(yè)務(wù)為銀行資金進(jìn)入市場(chǎng)打開(kāi)了通道，可以為股市帶來(lái)增量資金。在一個(gè)發(fā)展相對(duì)成熟、具有一定深度的市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲行情時(shí)，順勢(shì)而為的投資者融資買入股票，另一部分投資者因相信股票價(jià)值被高估，未來(lái)將會(huì)回歸到正常估值區(qū)間，因而進(jìn)行融券賣出操作，增加相關(guān)證券的供給。這樣的融資融券在提升市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也緩和了價(jià)格的波動(dòng)幅度。股指期貨的推出雖然可能會(huì)從股票現(xiàn)貨市場(chǎng)分流一部分資金，但也能為A股市場(chǎng)帶來(lái)了期現(xiàn)套利資金。另外，新的交易機(jī)制可以方便更多投資者靈活管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)施更有針對(duì)性的投資策略，也會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。

然而，當(dāng)前的市場(chǎng)對(duì)股指期貨和融資融券的功能和作用爭(zhēng)議較大，認(rèn)為至少短期內(nèi)股指期貨的上市加大了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的調(diào)整幅度，抑制了市場(chǎng)的反彈，令市場(chǎng)波動(dòng)幅度增大。股指期貨上市恰逢國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)，雖然上市首日期指較現(xiàn)貨指數(shù)強(qiáng)，但當(dāng)日股指期貨的樂(lè)觀情緒并未渲染到A股市場(chǎng)，滬深兩市雙雙低開(kāi)低走，此后現(xiàn)貨市場(chǎng)的下跌也帶動(dòng)了股指期貨的下滑，形成全天高開(kāi)低走的局面。在隨后的交易日里，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策使市場(chǎng)參與者明確感受到政策收緊的陣陣寒意，股指期貨市場(chǎng)的也迅速轉(zhuǎn)換方向。自4月19日起，金融、房地產(chǎn)等板塊積弱難返，期指市場(chǎng)交易者迅速調(diào)整思路，空頭占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)滬深兩市出現(xiàn)大跌，進(jìn)而拉開(kāi)快速調(diào)整的序幕。令老股民們心驚的是，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)預(yù)期的反彈遲遲不到，力度也非常弱，往往難以延續(xù)到下一個(gè)交易日。

須知，股指期貨本身就是一種高度敏感的投資工具，波動(dòng)性較現(xiàn)貨市場(chǎng)大。在充當(dāng)套期保值主力的機(jī)構(gòu)投資者尚未獲準(zhǔn)入市的情況下，久經(jīng)沙場(chǎng)、強(qiáng)調(diào)順勢(shì)而為的小型逐利交易者便成為了股指期貨市場(chǎng)中最重要的投資力量。在技術(shù)形態(tài)、政策預(yù)期雙雙偏空之際，市場(chǎng)自然缺乏做多的理由和動(dòng)機(jī)。而此時(shí)的保險(xiǎn)資金、基金等股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的大型機(jī)構(gòu)投資者感覺(jué)后市不好，在短期無(wú)法進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的情況下，紛紛減倉(cāng)，此前的抄底資金大多折戟而歸。與此同時(shí)，融資融券市場(chǎng)也一改前期融資規(guī)模超過(guò)融券的態(tài)勢(shì)，開(kāi)始大舉借券賣出，更加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的跌幅，以至于進(jìn)入5月份我們有時(shí)能看到股指期貨走勢(shì)有時(shí)會(huì)強(qiáng)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。

只有當(dāng)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，在其股票現(xiàn)貨規(guī)模龐大并受到倉(cāng)位下限制約，且空頭套期保值頭寸受到政策規(guī)范制約僅能覆蓋部分現(xiàn)貨頭寸時(shí)，既具備資金和現(xiàn)貨實(shí)力又具有較強(qiáng)做多動(dòng)機(jī)的多頭才會(huì)真正出現(xiàn)，以幫助大盤在政策調(diào)控預(yù)期偏空的氛圍之中企穩(wěn)反彈。

值得注意的是，我們現(xiàn)在看到的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)、融資融券市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)，均尚難稱作典型的、成熟的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)在的市場(chǎng)特征并不能完全代表未來(lái)市場(chǎng)的狀態(tài)。股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)剛剛推出，機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代的大幕剛剛拉開(kāi)，初期投資者結(jié)構(gòu)的不完整性、偏保守的游戲規(guī)則、我國(guó)國(guó)情，以及人民幣不可自由兌換、資本賬戶管制均對(duì)現(xiàn)代投資策略的完全發(fā)揮產(chǎn)生了一定影響。但可以肯定的是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資環(huán)境將變得更加自由、開(kāi)放，未來(lái)人民幣的可自由兌換、國(guó)際板的上市都將給今天的市場(chǎng)帶來(lái)質(zhì)的變革。因此，提早了解股指期貨和融資融券等工具為未來(lái)投資者帶來(lái)何種投資機(jī)遇和策略具有重要意義。

使投資者風(fēng)險(xiǎn)管理更全面

股指期貨和融資融券為投資者提供了強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但二者又有所不同。我們知道，一個(gè)投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類。一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它與特定公司或者行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況相關(guān)，并可以通過(guò)分散化投資的方式被消除。如下圖所示，隨著投資組合中股票種類的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變小。而另一類風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、政治和其他影響金融變量的因素有關(guān)，不能通過(guò)分散化投資消除。

股指期貨強(qiáng)調(diào)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和管理，通過(guò)套期保值實(shí)現(xiàn)；融券則更加具有針對(duì)性，強(qiáng)調(diào)對(duì)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的管理。利用融券機(jī)制對(duì)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖實(shí)際上既對(duì)沖了一只股票具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又對(duì)沖了該股票包含的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。那么該如何選擇和運(yùn)用這兩種對(duì)沖工具呢？

這需要結(jié)合投資組合的具體情況和目的進(jìn)行分析。如果投資者擔(dān)憂的是單只股票因企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況惡化，短期內(nèi)存在較大的不確定性，同時(shí)又受到稅收、監(jiān)管等因素限制不方便即刻將股票賣出，那么可以通過(guò)融券方式對(duì)沖該股票價(jià)格大幅下跌對(duì)整個(gè)投資組合價(jià)值和業(yè)績(jī)的沖擊。不過(guò)，這種方式短期內(nèi)會(huì)受到券商融券規(guī)模的限制，容易對(duì)個(gè)股股價(jià)造成沖擊，而且融券的資金成本較高，應(yīng)用相對(duì)受到限制。若投資組合內(nèi)的股票數(shù)量較多，基金經(jīng)理?yè)?dān)心投資組合價(jià)值因宏觀或行業(yè)因素受到不利影響，則可利用股指期貨調(diào)整投資組合的Beta值，調(diào)整組合承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，為投資組合進(jìn)行保值。股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性較強(qiáng)，且交易成本較為低廉，可以幫助投資人以更快的速度、更低的成本完成投資組合的保值，并能最大程度地避免價(jià)格帶來(lái)的沖擊。

可形成多種新的投資策略

股指期貨還可以與融資融券機(jī)制配合形成很多新的投資策略。

就套利策略而言，有兩種套利策略值得特別關(guān)注。一種是反向套利，即當(dāng)股指期貨價(jià)格水平過(guò)低，相對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)差合理區(qū)間時(shí)，可以通過(guò)融券賣空相關(guān)股票或股票組合，同時(shí)做多股指期貨進(jìn)行套利。由于融券成本較高，這種策略在目前的市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)用很有限。另外一種是可轉(zhuǎn)移Alpha策略。該策略通過(guò)做多有估值潛力的股票，同時(shí)融券賣空被市場(chǎng)高估或長(zhǎng)期滯漲的股票，分離出組合的Alpha，即超額收益。同時(shí)，基金還要在市場(chǎng)上買入股指期貨合約，成為該組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益的來(lái)源。通過(guò)這種方式，資金可以借助杠桿高效投資，獲得令人滿意的收益。

當(dāng)然，投資者也可以利用股指期貨和融資融券配合進(jìn)行趨勢(shì)交易。若預(yù)期市場(chǎng)上漲，投資者可利用這兩種交易機(jī)制提供的杠桿，融資買入股票現(xiàn)貨的同時(shí)做多股指期貨，放大投入資金的規(guī)模，獲得更高的收益。投資者也可通過(guò)融券現(xiàn)貨和做空期貨，在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中盈利。需要注意的是，若進(jìn)行這種交易的投資者資金實(shí)力雄厚、市場(chǎng)影響力非常大，則可能會(huì)造成股票現(xiàn)貨市場(chǎng)動(dòng)蕩。香港1987年的股災(zāi)就是最好的例子。1987年，香港股市跟隨全球股市上漲，地產(chǎn)股飆升，但隨后受到美國(guó)加息的打擊，具備豐富知識(shí)的外資機(jī)構(gòu)投資者率先通過(guò)做空股指期貨對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行保值，匯豐旗下的兩大券商利用投資者和家族基金托管在該行的股票進(jìn)行融券賣空操作，加大對(duì)股票價(jià)格的打壓，配合股指期貨做空恒指，引發(fā)股市恐慌性下跌，最終釀成股災(zāi)。

如今，多數(shù)國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)的交易機(jī)制和監(jiān)管手段都已經(jīng)吸取了當(dāng)年的教訓(xùn)，并有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，事前在交易規(guī)則、交易額度上進(jìn)行限制，通過(guò)現(xiàn)代化的監(jiān)控手段在事中限制過(guò)度交易，并明確在事后對(duì)操縱市場(chǎng)行嚴(yán)厲打擊。目前，出現(xiàn)這種極端事件的可能性已大大降低。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，不論是否進(jìn)行股指期貨和融資融券操作，明了其交易特點(diǎn)和應(yīng)用策略，以及對(duì)市場(chǎng)的影響是有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益需要做好的功課。