國(guó)際原油價(jià)格近期一直在70美元/桶上方振蕩，難覓方向，受上半年歐洲債務(wù)危機(jī)影響，市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)偏于悲觀。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)未變，在堅(jiān)實(shí)的油市供需面支撐下和低利率的寬松貨幣環(huán)境下，原油市場(chǎng)金融屬性有望繼續(xù)增強(qiáng)，原油價(jià)格后市繼續(xù)上行的概率較大，預(yù)計(jì)年底前原油價(jià)格高點(diǎn)會(huì)在90美元/桶，主要運(yùn)行區(qū)間70—85美元/桶，整體呈緩慢振蕩上行之勢(shì)。

一、供需缺口縮小，對(duì)油價(jià)構(gòu)成堅(jiān)實(shí)支撐

進(jìn)入第三季度，占全球原油需求25%左右的美國(guó)，迎來傳統(tǒng)夏季用油高峰。盡管原油庫(kù)存減少幅度有限，但近期美國(guó)煉廠開工率出現(xiàn)了持續(xù)改善，從80%回升至90.5%，是2008年5月以來的最高水平。而美國(guó)氣象局近期發(fā)布預(yù)警稱，今夏全美可能面臨比以往更為活躍的颶風(fēng)活動(dòng)，遭強(qiáng)颶風(fēng)襲擊概率高于往年。下半年原油市場(chǎng)一直處于季節(jié)性旺季，這會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)供需面改善的預(yù)期。

IEA的月度報(bào)告稱，2010年6月OPEC的原油產(chǎn)量為2890萬(wàn)桶/日，環(huán)比下降了65萬(wàn)桶/日，主要是受到尼日利亞和安拉哥石油生產(chǎn)中斷的影響。歐佩克今年的原油產(chǎn)量一直保持在2900萬(wàn)桶/日附近，且近幾個(gè)月有減少跡象。盡管各國(guó)對(duì)限產(chǎn)配額的執(zhí)行率目前已降至50%左右，但一些國(guó)家在石油投資上的不足使得歐佩克供給變化并不明顯。受主要產(chǎn)出國(guó)季節(jié)性檢修的影響，IEA預(yù)計(jì)今年第三季度非歐佩克的石油產(chǎn)量將繼續(xù)下降。綜合來看，今年全球原油供應(yīng)增加不明顯，全球原油供需缺口有望繼續(xù)縮小。從歐佩克對(duì)全球原油月度供需統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2009年以來，全球原油供需缺口有縮小之勢(shì)，某些月份還一度出現(xiàn)需求超過供給的情況。

全球原油供需缺口

而原油供需變化將著眼于庫(kù)存的變動(dòng)。受季節(jié)性消費(fèi)的拉動(dòng)，美國(guó)商業(yè)汽油已經(jīng)出現(xiàn)了去庫(kù)存化跡象，截至7月初，汽油庫(kù)存已較年初高點(diǎn)減少了5%。美國(guó)交割地庫(kù)欣的原油庫(kù)存在5月中旬達(dá)到歷史高點(diǎn)，但目前已減少至3612萬(wàn)桶?；趯?duì)供需面轉(zhuǎn)好的判斷，我們預(yù)計(jì)原油價(jià)格底部不會(huì)低于70美元/桶。

二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向未變，油價(jià)將重歸上行之路

1.歐洲債務(wù)危機(jī)促使油價(jià)回歸供需面

上半年以歐洲債務(wù)危機(jī)為代表的負(fù)面因素深化，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層厚重的陰影。受歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊，全球商品和股市出現(xiàn)了較大幅度下挫，WTI原油一度跌至68美元/桶。在逐步消化利空的過程中，原油市場(chǎng)的去杠桿化也較為明顯。從原油持倉(cāng)來看，NYMEX原油總持倉(cāng)由危機(jī)爆發(fā)前的148萬(wàn)手一度減少至126萬(wàn)手，NYMEX原油非商業(yè)投機(jī)基金頭寸凈多也由此前的10萬(wàn)手大幅減少至2萬(wàn)手左右。在危機(jī)沒有得到系統(tǒng)性解決前，市場(chǎng)情緒可能還會(huì)有所波動(dòng)，但近期利空因素已經(jīng)得到釋放，且在此過程中原油市場(chǎng)去杠桿化明顯，后市原油價(jià)格將回歸到自身供需基本面上來，因此，油價(jià)繼續(xù)下跌的空間不大。

2.寬松政策或?qū)⒀永m(xù)，對(duì)商品市場(chǎng)構(gòu)成利好

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的明朗和對(duì)未來通脹的擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的逐步退出成為各國(guó)貨幣當(dāng)局的工作重心之一。然而，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的憂慮，全球收緊流動(dòng)性的動(dòng)作可能放松和推遲。

歐洲方面，歐盟和IMF先后宣布了5000億歐元和2500億歐元的救助計(jì)劃，以幫助面臨債務(wù)問題的歐元區(qū)國(guó)家。同時(shí)，歐洲央行還宣布將干預(yù)債市，在必要時(shí)于二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買政府及私人債券，以確保當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)債務(wù)和流動(dòng)性情況的穩(wěn)定。這是一次大規(guī)模的量化寬松操作，且歐洲為降低財(cái)政赤字可能全面進(jìn)入通貨緊縮階段，保持低利率政策無(wú)疑是必然之舉。美國(guó)方面，歐洲的不確定性凸顯維持借貸利率在超低水準(zhǔn)的必要性，并且美國(guó)國(guó)債收益率方面的壓力已大大緩解，備受關(guān)注的核心通脹年率創(chuàng)下1966以來最小增幅，價(jià)格壓力尚未出現(xiàn)。在沒有發(fā)債壓力和物價(jià)壓力的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)更樂于維持目前的低利率。中國(guó)方面，歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化在一定程度上破壞了管理層的部署，在全球低利率政策維持的背景下，中國(guó)如果率先加息，恐怕將進(jìn)一步引導(dǎo)熱錢流入國(guó)內(nèi)，令經(jīng)濟(jì)軟著陸更加困難。最終中國(guó)的宏觀調(diào)控有縮水的可能，加息將被推后。

綜合來看，全球低利率水平應(yīng)會(huì)維持到今年年底，相應(yīng)的，市場(chǎng)對(duì)央行退市的預(yù)期也推遲到2010年第四季度升溫。而隨著恐慌情緒的緩解，低利率環(huán)境下，商品和股市再次上行的可能性較大。

3.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)未變，后市油價(jià)將振蕩上行

全球經(jīng)濟(jì)在今年上半年繼續(xù)保持良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程好于市場(chǎng)預(yù)期。IMF在7月7日發(fā)布的報(bào)告中，將2010年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由之前的4.2%大幅上調(diào)至4.6%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將增長(zhǎng)2.5%，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至7.5%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)并未因歐洲債務(wù)危機(jī)而改變。

原油市場(chǎng)經(jīng)過去杠桿化過程，后市價(jià)格將回歸到自身供需基本面上來。通過對(duì)原油供需面的分析，在需求繼續(xù)增長(zhǎng)和供給變化不明顯的情況下，全球原油供需缺口有望繼續(xù)縮小，且第三季度處于原油市場(chǎng)需求旺季，去庫(kù)存化將延續(xù)，季節(jié)性消費(fèi)預(yù)期有望強(qiáng)化供需面的改善程度?；趯?duì)供需面的判斷，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期原油價(jià)格的底部將不會(huì)低于70美元/桶。隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的逐步緩和，市場(chǎng)情緒有望得到撫平，在低利率的寬松貨幣環(huán)境下，原油市場(chǎng)金融屬性有望繼續(xù)增強(qiáng)，油價(jià)繼續(xù)上行的概率增大。