國際原油價格近期一直在70美元/桶上方振蕩，難覓方向，受上半年歐洲債務(wù)危機(jī)影響，市場對油價的預(yù)測偏于悲觀。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢未變，在堅實的油市供需面支撐下和低利率的寬松貨幣環(huán)境下，原油市場金融屬性有望繼續(xù)增強(qiáng)，原油價格后市繼續(xù)上行的概率較大，預(yù)計年底前原油價格高點會在90美元/桶，主要運行區(qū)間70—85美元/桶，整體呈緩慢振蕩上行之勢。

一、供需缺口縮小，對油價構(gòu)成堅實支撐

進(jìn)入第三季度，占全球原油需求25%左右的美國，迎來傳統(tǒng)夏季用油高峰。盡管原油庫存減少幅度有限，但近期美國煉廠開工率出現(xiàn)了持續(xù)改善，從80%回升至90.5%，是2008年5月以來的最高水平。而美國氣象局近期發(fā)布預(yù)警稱，今夏全美可能面臨比以往更為活躍的颶風(fēng)活動，遭強(qiáng)颶風(fēng)襲擊概率高于往年。下半年原油市場一直處于季節(jié)性旺季，這會強(qiáng)化市場對供需面改善的預(yù)期。

IEA的月度報告稱，2010年6月OPEC的原油產(chǎn)量為2890萬桶/日，環(huán)比下降了65萬桶/日，主要是受到尼日利亞和安拉哥石油生產(chǎn)中斷的影響。歐佩克今年的原油產(chǎn)量一直保持在2900萬桶/日附近，且近幾個月有減少跡象。盡管各國對限產(chǎn)配額的執(zhí)行率目前已降至50%左右，但一些國家在石油投資上的不足使得歐佩克供給變化并不明顯。受主要產(chǎn)出國季節(jié)性檢修的影響，IEA預(yù)計今年第三季度非歐佩克的石油產(chǎn)量將繼續(xù)下降。綜合來看，今年全球原油供應(yīng)增加不明顯，全球原油供需缺口有望繼續(xù)縮小。從歐佩克對全球原油月度供需統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，2009年以來，全球原油供需缺口有縮小之勢，某些月份還一度出現(xiàn)需求超過供給的情況。

全球原油供需缺口

而原油供需變化將著眼于庫存的變動。受季節(jié)性消費的拉動，美國商業(yè)汽油已經(jīng)出現(xiàn)了去庫存化跡象，截至7月初，汽油庫存已較年初高點減少了5%。美國交割地庫欣的原油庫存在5月中旬達(dá)到歷史高點，但目前已減少至3612萬桶?；趯┬杳孓D(zhuǎn)好的判斷，我們預(yù)計原油價格底部不會低于70美元/桶。

二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向未變，油價將重歸上行之路

1.歐洲債務(wù)危機(jī)促使油價回歸供需面

上半年以歐洲債務(wù)危機(jī)為代表的負(fù)面因素深化，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層厚重的陰影。受歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊，全球商品和股市出現(xiàn)了較大幅度下挫，WTI原油一度跌至68美元/桶。在逐步消化利空的過程中，原油市場的去杠桿化也較為明顯。從原油持倉來看，NYMEX原油總持倉由危機(jī)爆發(fā)前的148萬手一度減少至126萬手，NYMEX原油非商業(yè)投機(jī)基金頭寸凈多也由此前的10萬手大幅減少至2萬手左右。在危機(jī)沒有得到系統(tǒng)性解決前，市場情緒可能還會有所波動，但近期利空因素已經(jīng)得到釋放，且在此過程中原油市場去杠桿化明顯，后市原油價格將回歸到自身供需基本面上來，因此，油價繼續(xù)下跌的空間不大。

2.寬松政策或?qū)⒀永m(xù)，對商品市場構(gòu)成利好

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的明朗和對未來通脹的擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)刺激計劃的逐步退出成為各國貨幣當(dāng)局的工作重心之一。然而，基于對經(jīng)濟(jì)二次探底的憂慮，全球收緊流動性的動作可能放松和推遲。

歐洲方面，歐盟和IMF先后宣布了5000億歐元和2500億歐元的救助計劃，以幫助面臨債務(wù)問題的歐元區(qū)國家。同時，歐洲央行還宣布將干預(yù)債市，在必要時于二級市場直接購買政府及私人債券，以確保當(dāng)?shù)厥袌鰝鶆?wù)和流動性情況的穩(wěn)定。這是一次大規(guī)模的量化寬松操作，且歐洲為降低財政赤字可能全面進(jìn)入通貨緊縮階段，保持低利率政策無疑是必然之舉。美國方面，歐洲的不確定性凸顯維持借貸利率在超低水準(zhǔn)的必要性，并且美國國債收益率方面的壓力已大大緩解，備受關(guān)注的核心通脹年率創(chuàng)下1966以來最小增幅，價格壓力尚未出現(xiàn)。在沒有發(fā)債壓力和物價壓力的情況下，美聯(lián)儲更樂于維持目前的低利率。中國方面，歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化在一定程度上破壞了管理層的部署，在全球低利率政策維持的背景下，中國如果率先加息，恐怕將進(jìn)一步引導(dǎo)熱錢流入國內(nèi)，令經(jīng)濟(jì)軟著陸更加困難。最終中國的宏觀調(diào)控有縮水的可能，加息將被推后。

綜合來看，全球低利率水平應(yīng)會維持到今年年底，相應(yīng)的，市場對央行退市的預(yù)期也推遲到2010年第四季度升溫。而隨著恐慌情緒的緩解，低利率環(huán)境下，商品和股市再次上行的可能性較大。

3.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢未變，后市油價將振蕩上行

全球經(jīng)濟(jì)在今年上半年繼續(xù)保持良好的復(fù)蘇勢頭，主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程好于市場預(yù)期。IMF在7月7日發(fā)布的報告中，將2010年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測由之前的4.2%大幅上調(diào)至4.6%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將增長2.5%，亞洲經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測上調(diào)至7.5%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢并未因歐洲債務(wù)危機(jī)而改變。

原油市場經(jīng)過去杠桿化過程，后市價格將回歸到自身供需基本面上來。通過對原油供需面的分析，在需求繼續(xù)增長和供給變化不明顯的情況下，全球原油供需缺口有望繼續(xù)縮小，且第三季度處于原油市場需求旺季，去庫存化將延續(xù)，季節(jié)性消費預(yù)期有望強(qiáng)化供需面的改善程度?；趯┬杳娴呐袛啵覀冾A(yù)計中長期原油價格的底部將不會低于70美元/桶。隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的逐步緩和，市場情緒有望得到撫平，在低利率的寬松貨幣環(huán)境下，原油市場金融屬性有望繼續(xù)增強(qiáng)，油價繼續(xù)上行的概率增大。