一、估值偏高

10月中旬以來，文華商品和工業(yè)品震蕩走弱，黑色商品逆勢上漲，鋼材較其他板塊商品高估。如圖1所示，黑鏈板塊是商品中為數(shù)不多上漲的，股市、文華商品、工業(yè)品均是下跌，細數(shù)歷史，宏觀預期轉好帶來的上漲大多是共振式的，本次黑色獨領風騷值得警惕。

圖1：11月中旬以來各商品板塊和股市漲跌幅（11.10至11.28）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，永安期貨研究院

11月以來持續(xù)給出短流程平電利潤，廢鋼性價比高于鐵水，鋼材利潤明顯改善，鋼價相對估值偏高。當前電爐利潤已經(jīng)來到年內最高值，電爐開工持續(xù)上升，長流程廢鋼添加量也有明顯提升，而現(xiàn)實需求還未能承接這樣的供應，現(xiàn)貨價格相對估值偏高。

圖2：江蘇電爐螺紋利潤：平電

數(shù)據(jù)來源：富寶數(shù)據(jù)，永安源點，永安期貨研究院

熱卷出口利潤快速收縮，出口性價比已經(jīng)不高。隨著熱卷價格漲至4000元/噸以上，出口窗口基本關閉。據(jù)我們了解，目前出口訂單明顯走弱，上海金屬有色網(wǎng)統(tǒng)計的鋼材實際出口仍在高位的原因是前期訂單的交付。根據(jù)我們統(tǒng)計，1-10月鋼材出口增量貢獻國內總需求增量的45%左右，在內需尚未明顯轉好情況下，出口的減弱對鋼材需求將有明顯打擊。

圖3：熱卷理論出口利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，ExchangeRates，永安期貨研究院

基差、月間價差偏小，鋼材期貨估值偏高。今年卷螺基差和月差較往年走勢平坦，11月以來熱卷升水幅度進一步增大，而往年此時多數(shù)是基差擴大的時候。究其原因，往年3季度價格傾向于下跌，對6-7月的淡季預期來一波出清，今年僅僅是小幅回調，鋼價自下半年以來持續(xù)上漲，而且盤面強于現(xiàn)貨，期現(xiàn)正套悉數(shù)進場。從這個角度講，期現(xiàn)對現(xiàn)貨的進一步拉動空間將十分有限。另外，基差、月差的偏小，也體現(xiàn)了宏觀預期的表達，鋼材期貨價格高估。

圖4：卷螺基差

數(shù)據(jù)來源：上海期貨交易所，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

圖5：卷螺月間價差

數(shù)據(jù)來源：上海期貨交易所，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

二、驅動：向上動力衰竭

房地產(chǎn)重磅新聞不斷，多次萬億國債提振市場信心，看好國內需求致使黑色商品持續(xù)偏強，但實際現(xiàn)實需求一般。四季度以來，政策端不斷在房企融資端釋放利好，城中村改造和保障房建設也成為市場關注點，但就當前房地產(chǎn)市場而言，銷售并未好轉；財政方面，1萬億特別國債后，財政部又將提前下達2024年度部分新增地方政府債務額度，市場預期額度為2.7萬億，并適度擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍。根據(jù)我們了解，目前建材市場項目訂單并未好轉，卓創(chuàng)水泥出貨數(shù)據(jù)也未顯示建材需求的好轉。

圖6：商品房銷售

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安源點，永安期貨研究院

圖7：水泥開工負荷

數(shù)據(jù)來源：永安源點，卓創(chuàng)，永安期貨研究院

鋼材產(chǎn)量逆季節(jié)性增加，庫存連續(xù)幾周走差。利潤刺激下，鋼廠生產(chǎn)積極性較高，季節(jié)性檢修也是寥寥無幾，在現(xiàn)實需求并未好轉情況下，庫存降速連續(xù)幾周放緩，現(xiàn)實基本面壓力逐步凸顯。

圖8：五大鋼材供需數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

鐵水下滑，成本支撐弱化。如圖9所示，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，鐵水自9月下旬下行以來，已從高點249萬噸/日下行至11月23日的235萬噸/日，在廢鋼性價比突出下，鐵水可以在下降過程中實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量的穩(wěn)定或者小幅增長，成本支撐減弱。根據(jù)上海金屬有色網(wǎng)統(tǒng)計，本周(11月25日至12月1日)高爐檢修帶來的鐵水影響量為144.28萬噸，環(huán)比上周檢修影響量增加0.04萬噸。下周(12月2日至12月8日)高爐檢修帶來的鐵水影響量為150.80萬噸，環(huán)比本周將增加6.52萬噸。

圖9：鋼聯(lián)247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

就煤炭端而言，近期山西煤礦幫扶事件引發(fā)市場關注，但根據(jù)我們測算，澳洲煤進口利潤打開后進口量大幅增加，疊加蒙煤通關的高位運行，煉焦煤供給影響有限。如圖10所示，煤焦庫存已經(jīng)連續(xù)一個多月積累，隨著鐵水的下滑，煤焦壓力增大。

圖10：煤焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

綜上，鋼價估值偏高，宏觀作用邊際衰減，產(chǎn)業(yè)矛盾逐步積累，高價格對內需、出口均有抑制作用，且成本支撐減弱，今年年底鋼價樂觀預期將面臨現(xiàn)實端的考驗。

三、風險點

宏觀政策超預期，原料供應收縮幅度超預期。