1、3月轉(zhuǎn)換如期來臨

在上周周報(bào)《期待“三月轉(zhuǎn)換”》中，我們闡述了市場有望出現(xiàn)風(fēng)格切換的三點(diǎn)理由：

第一，中國科技股呈現(xiàn)定價(jià)時(shí)間段但漲幅大的特征，且各板塊之間的交易熱度和波動率上出現(xiàn)了極致的分化，從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，這種市場特征指示著行情的持續(xù)性較短；而本周，全A成交額上升，換手率繼續(xù)上行，一級行業(yè)交易熱度的集中度仍然處于較高水平，CR5進(jìn)一步抬升，可能意味著本周雖然發(fā)生了切換，但幅度還不足以使分化收斂。

第二，科技股的行情有賴于新催化的不斷出現(xiàn)，一方面，即使新催化出現(xiàn)，參考去年四季度的經(jīng)驗(yàn)，市場對催化本身的反應(yīng)可能逐步鈍化，例如本周四，作為AI產(chǎn)業(yè)鏈一大代表的英偉達(dá)發(fā)布2025年第四財(cái)季業(yè)績，營收與凈利潤增速（78%/80%）都超乎市場預(yù)期，但由于毛利率略微下降的瑕疵（75%→73.5%），使得市場對這份超預(yù)期的財(cái)報(bào)并未報(bào)以熱烈的回應(yīng)，反而英偉達(dá)在本周錄得7%的跌幅。而在這種情況下，AI相關(guān)的資本開支帶動更廣泛的領(lǐng)域投資回暖反而是交易上更不擁擠的邏輯，另一方面，還應(yīng)該考慮到新的催化難以出現(xiàn)，而原本的敘事遭到挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如， 2月21日美國特朗普政府公布的“美國優(yōu)先投資政策”備忘錄目的在于進(jìn)一步限制美國與中國的雙向投資，這一備忘錄或許體現(xiàn)了美國要進(jìn)一步促使中美在產(chǎn)業(yè)技術(shù)等多個維度競爭的升溫；

第三，內(nèi)生修復(fù)的動能正在逐步顯現(xiàn)，改善分配和民生保障同步推進(jìn)，這將為沉寂許久的內(nèi)需板塊帶來機(jī)會。這三點(diǎn)原因共同指向了投資者至少應(yīng)該階段性地將目光投向除AI以外的更廣闊領(lǐng)域，從歷史上的經(jīng)驗(yàn)來看，無論是2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)還是2019年開始的高端制造行情中，單一板塊都不太會是市場的一枝獨(dú)秀，板塊漲跌幅將出現(xiàn)明顯的輪動。

本周（20250224-20250228）市場結(jié)構(gòu)上不僅出現(xiàn)了漲跌幅和估值的“高低切換”，也出現(xiàn)了從AI引領(lǐng)的科技板塊向傳統(tǒng)內(nèi)需領(lǐng)域切換的特征。我們統(tǒng)計(jì)了萬得熱門概念指數(shù)漲跌幅及市盈率，并找出本周相對上周、本周相對年初以來的漲跌幅排名變化最大的概念指數(shù)，今年以來表現(xiàn)突出的人形機(jī)器人、算力、云計(jì)算、光模塊、IDC等人工智能上下游產(chǎn)業(yè)鏈，在本周跌幅居前，而食品飲料、白酒、紡服、房地產(chǎn)、煤炭、零售等內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域的漲跌幅則出現(xiàn)“逆襲”，這些“逆襲”的板塊PE(TTM)也相對前者更低。

2、當(dāng)“美國例外”的故事被打破之后

2.1 當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱，巨頭資本開支也無法置身之外

本輪，無論是美股還是A股，投資者對AI板塊的熱情或許都來自于對AI宏觀敘事的期待，即希望AI成為經(jīng)濟(jì)增長新的引擎，這一引擎作用似乎在美國過去兩年的經(jīng)濟(jì)增長中得到了印證——2023年至2024年，美國實(shí)際GDP增速在其維持高利率的背景下仍然保持顯著高于其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

然而，這一邏輯在上周發(fā)布的多項(xiàng)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后遭到了挑戰(zhàn)，并且在本周的消費(fèi)支出和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)發(fā)布后進(jìn)一步遭到了動搖：首先，是上周公布的美國2月標(biāo)普服務(wù)業(yè)PMI初值錄得49.7，創(chuàng)25個月新低，拖累綜合PMI下降至50.4，創(chuàng)17個月新低，同時(shí)，2月22日當(dāng)周的初次申請失業(yè)金人數(shù)超越過去三年同期水平，作為一個服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)體，服務(wù)業(yè)的降溫或許正表明美國經(jīng)濟(jì)并未因?yàn)锳I逃離原本的周期。其次，本周發(fā)布的1月核心PCE數(shù)據(jù)雖然進(jìn)一步下井且符合市場預(yù)期，也緩解了市場因上周發(fā)布的2024年第四季季度核心PCE數(shù)據(jù)而引發(fā)的美聯(lián)儲加息焦慮，但同期發(fā)布的1月個人消費(fèi)支出環(huán)比下降，同比增速連續(xù)2個月下滑，且個人消費(fèi)支出占可支配收入的比值大幅下降，又引發(fā)了對美國經(jīng)濟(jì)增長動力趨弱的擔(dān)憂，畢竟個人消費(fèi)支出是過去2年對美國GDP增長貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目之一。此外，全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會的在1月份的二手房簽約量指數(shù)環(huán)比下降4.65，跌至歷史低位，這至少表明經(jīng)濟(jì)中傳統(tǒng)的一部分仍然受到高利率的牽制，而當(dāng)前又再度受到失業(yè)上行、購買力下降的影響。而在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱和特朗普不斷揮舞“關(guān)稅大棒”帶來各種不確定性的背景下，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型在本周五更新數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1美國經(jīng)濟(jì)將萎縮1.5%，而這將會是2022年一季度以來的第一次負(fù)增長。

在此背景下，即使是對AI提升生產(chǎn)力有充分信心的投資者，目前也值得考慮一個風(fēng)險(xiǎn)：假如以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走入衰退期，是否會影響AI產(chǎn)業(yè)的資本開支和景氣度。我們在前期的報(bào)告《當(dāng)AI成為焦點(diǎn)》中統(tǒng)計(jì)了美國科技七巨頭的資本開支數(shù)額，其高增速且數(shù)額巨大的投資確實(shí)拉動了從2023Q2以來的美國資本開支，然而這是否能夠永續(xù)？盡管科技的突破和前景是資本開支的最初驅(qū)動力，但投資活動始終受到兩大約束：一方面是自身傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)的造血能力，而這與總需求息息相關(guān)，另一方面則是籌資環(huán)境是否友好，而這與美聯(lián)儲的貨幣政策息息相關(guān)。回到當(dāng)下來看，美國七巨頭資本開支占其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值的比重在2023年Q1達(dá)到了歷史最高水平（40.5%），隨后因經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速放緩和加息周期有所下滑，然后在2024年重新大幅回升至39.5%的高位水平，假設(shè)這一比例保持不變，而七巨頭經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速在過去的4年中與美國國債收益率倒掛幅度（2Y-10Y）明顯負(fù)相關(guān)，當(dāng)前2年期與10年期美債的差異有所回升，衰退預(yù)期漸濃，那么資本開支也可能因經(jīng)營性現(xiàn)金流增速放緩而受到挑戰(zhàn)，尤其是在AI相關(guān)的新興業(yè)務(wù)還未找到明確盈利方式的背景下。

2.2 通脹的風(fēng)險(xiǎn)未退，海外流動性仍偏向緊縮

我們在春節(jié)前的報(bào)告中提出，未來一個季度，特朗普的關(guān)稅政策實(shí)施情況是觀察其政策優(yōu)先級的一個重要指標(biāo)，而這又將很大程度上影響通脹水平，并制約美聯(lián)儲貨幣政策的空間。從2月1日宣布對中國產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，對加拿大和墨西哥產(chǎn)品加征25%關(guān)稅后，特朗普政府繼續(xù)揮舞“關(guān)稅大棒”，2月27日又表示對加拿大和墨西哥的關(guān)稅將從3月4日起實(shí)施，并且對華追加額外10%關(guān)稅，在美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨弱，而通脹水平尚顯可控的前提下，特朗普政府又進(jìn)一步提升了“關(guān)稅牌”的優(yōu)先級，但其在供給側(cè)降通脹的努力近期卻進(jìn)展不多：例如，敦促俄烏和談的進(jìn)展緩慢，3月1日與澤連斯基的會談并未取得良好成效；此前由財(cái)政部長貝森特所提到的支持美國國內(nèi)的“生產(chǎn)性投資”目前還沒能看到任何成果；近期，特朗普政府的工作重心也未顯示其正在努力通過向OPEC+施壓獲取原油增產(chǎn)達(dá)到降通脹的目的。當(dāng)前美國通脹的符合預(yù)期似乎更多是需求側(cè)的下降所帶來的，而供給層面的不確定性因關(guān)稅不降反升，最終指向要么推動需求側(cè)的走弱，要么將迎來通脹的反彈，這也解釋了在本周中時(shí)，里士滿聯(lián)儲行長巴爾金的“放鷹”言論，其表示“在希望與通脹結(jié)束斗爭之極，所有不確定性都要求美聯(lián)儲在利率上保持謹(jǐn)慎”。 

2.3 對中國科技股而言，分化開始出現(xiàn)

在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走弱跡象和海外流動性邊際緊縮，且產(chǎn)業(yè)層面出現(xiàn)的瑕疵都出現(xiàn)在海外公司時(shí)，中國科技股是否能享受溢價(jià)，成為投資科技的資金的避風(fēng)港？我們認(rèn)為，中國科技股內(nèi)部也應(yīng)會開始出現(xiàn)分化：一方面，從海外映射的角度而言，英偉達(dá)在本次業(yè)績發(fā)布之后，估值消化至41.8倍PE，作為當(dāng)前全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心，它的估值有一定的“錨定效應(yīng)”，特別是在Deepseek出現(xiàn)后挑戰(zhàn)了其壟斷地位之后，這一估值水平更能被視為一段時(shí)間內(nèi)的天花板，中國科技股普遍性的上漲受到海外映射標(biāo)的制約；另一方面，在科技股內(nèi)部，業(yè)績兌現(xiàn)情況將成為行情的分水嶺，從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，A股投資者對產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往不會超過一年，相較而言近兩年的搶跑組合業(yè)績彈性的兌現(xiàn)程度有點(diǎn)“遲遲未到”。

3、中國順周期資產(chǎn)不僅是低位防御

3.1 擴(kuò)散行情才剛剛開始

今年以來，恒生科技的表現(xiàn)大幅超越以滬深300代表的A股順周期，背后的原因可能在于：美國正在向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)，重要的抓手則是其引領(lǐng)的AI技術(shù)浪潮，中國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是制造業(yè)，且在2021年下半年后通過“去房地產(chǎn)和金融化”進(jìn)一步提升了制造業(yè)的重要性。然而今年以來，美國制造業(yè)PMI上行幅度超越中國制造業(yè)PMI，這使得市場也選擇跟隨景氣更強(qiáng)的AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的恒生科技，放棄與中國經(jīng)濟(jì)大盤更相關(guān)的滬深300。而2月份中國制造業(yè)PMI開始修復(fù)，且超越2024年和2019年的季節(jié)性，或許將使上述的邏輯得到逆轉(zhuǎn)。

另一方面，A-H溢價(jià)也已走到近3年的低位，從過去的經(jīng)驗(yàn)上來看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或許是開啟A股相對H股溢價(jià)修復(fù)的契機(jī)。

3.2 內(nèi)需的順風(fēng)正在積蓄

在去年的“9.24”后，內(nèi)需經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了連續(xù)4個月的回升（除1月因春節(jié)而生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)有所下降），這一修復(fù)的勢頭能持續(xù)將成為未來一段時(shí)間市場關(guān)注的重心，而下周，備受關(guān)注的“兩會”即將召開，也將引領(lǐng)市場的焦點(diǎn)向基本面靠攏。當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存水平有所下降，同期來看僅高于2023年和2019年，與基建相關(guān)的開工率有所抬升?！皟芍貎尚隆闭叩陌l(fā)力將使內(nèi)需相關(guān)的順周期板塊相對外需和海外映射有更大的邊際改善，我們認(rèn)為，當(dāng)前對順周期領(lǐng)域的布局，可以在從下游消費(fèi)出發(fā)，到中游存在供給出清的制造業(yè)，再到最上游受到需求拉動的實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域。

從2月份PMI來看，“量升”仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主基調(diào)，生產(chǎn)的回升大于訂單的回升，原材料價(jià)格水平的抬升大于出廠價(jià)格水平的抬升。在此基礎(chǔ)上，受益的順周期領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)是與“量”而非“價(jià)”更相關(guān)的行業(yè)，我們對A股108個二級行業(yè)進(jìn)行了與用電量和PPI相關(guān)性的回顧，找到了43個與用電量更為相關(guān)的行業(yè)，主要是下游消費(fèi)中的（飲料、白色家電、家居、餐飲旅游）、中游制造環(huán)節(jié)的（電氣設(shè)備、通用設(shè)備、紡織制造）、上游材料環(huán)節(jié)的（工業(yè)金屬、造紙等）。

4、向順周期切換

在AI行情走向極致后的自我調(diào)節(jié)行情發(fā)生之后，宏觀場景上出現(xiàn)了對中國資產(chǎn)更為有利的情景，PMI的連續(xù)改善和未來“兩新兩重”政策的推出，都在積蓄修復(fù)AH溢價(jià)和滬深300相對恒生科技差異的力量。

我們推薦：第一，未來在國內(nèi)基本面逐步向好帶來預(yù)期改善的背景下，國內(nèi)順周期相關(guān)的中游制造（工程機(jī)械、鋼鐵、化學(xué)制品、鋰電等）+消費(fèi)（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅游等）+有色（銅、鋁）；

第二，在實(shí)物資產(chǎn)邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價(jià)、以美元計(jì)價(jià)的大宗商品將繼續(xù)重估：黃金，原油，黃金股的啟動可能依賴于黃金漲幅趨緩后金價(jià)中樞上移的確認(rèn)；

第三，低估值+紅利，同時(shí)兼具中國宏觀風(fēng)險(xiǎn)下降的：銀行、保險(xiǎn)。