隨著逆回購(gòu)到期,資金面上行壓力顯現(xiàn)。央行為了配合利率市場(chǎng)化改革和去杠桿,貨幣政策適度偏緊,國(guó)債期貨反彈將受阻。最便宜交割債券的IRR攀升,意味著國(guó)債期貨被高估,期現(xiàn)套利空間將由此打開(kāi)。 2月10日,國(guó)債期貨沒(méi)能延續(xù)節(jié)后第一個(gè)交易日的反彈勢(shì)頭,整體沖高回落。我們認(rèn)為,短期資金面寬松,信用債違約風(fēng)險(xiǎn)和新興經(jīng)濟(jì)體資本外逃風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素對(duì)具有避險(xiǎn)屬性的國(guó)債有正面作用。不過(guò),現(xiàn)券清淡的行情與銀行間資金利率走勢(shì)形成反差。節(jié)后逆回購(gòu)逐漸到期將帶來(lái)資金面壓力。在通脹壓力下行和經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)的情況下,央行政策將再度回歸適度偏緊的狀態(tài)。因此,國(guó)債期貨難以擴(kuò)大反彈成果。CTD的IRR大幅攀升,意味著國(guó)債期貨被高估,“買現(xiàn)拋期”套利空間被打開(kāi)。 資金利率面臨上行壓力 資金面因素影響短期的走勢(shì),資金面寬松持續(xù)時(shí)間決定了國(guó)債期貨反彈的持續(xù)時(shí)間。從目前市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看,未來(lái)資金利率面臨潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)。2月8日短端利率平穩(wěn),長(zhǎng)端利率上行。2月10日,短端利率也開(kāi)始上行。在當(dāng)日下午兩點(diǎn)半左右,隔夜、7天、14天和21天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率全面上揚(yáng),隔夜、7天和14天Shibor也明顯攀升。 2月中旬開(kāi)始,逆回購(gòu)到期等因素將導(dǎo)致資金大量回籠。如果央行不續(xù)作逆回購(gòu)的話,資金面將再度趨緊,國(guó)債期貨將面臨新的拋售壓力。2月11日開(kāi)始,公開(kāi)市場(chǎng)將形成自然凈回籠4500億元,同時(shí)有一筆300億元的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期。節(jié)后資金回流主要是在下半月。6月份通過(guò)常備借貸便利提供的流動(dòng)性在去年年末已大部分收回,因此銀行間資金面不易過(guò)度樂(lè)觀。 從往年來(lái)看,2月和3月資金面都不太緊張,但是今年的情況可能有所不同。在調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿的大背景下,央行不大可能釋放更多流動(dòng)性。 政策面壓力將持續(xù) 在央行堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向的大背景下,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿化必然需要適度偏緊的貨幣政策,長(zhǎng)期資金面壓力難解除。央行周六公布了2013年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。我們解讀為,市場(chǎng)利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和供求變化的反映會(huì)較以往更加充分,央行會(huì)更加容忍合理的利率波動(dòng),由此起到引導(dǎo)資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)主體行為的作用。在利率市場(chǎng)化加快之際,利率中樞在上半年還將維持高位。作為衡量央行政策面走向的指標(biāo)央票利率居高不下,意味著央行并未放松去杠桿政策的指引。 IRR攀升打開(kāi)期現(xiàn)套利空間 在假設(shè)資金持穩(wěn)的情況下,利率債供應(yīng)量增加也會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率下行。2月11日上午9:30開(kāi)始招標(biāo)的300億國(guó)開(kāi)行5期固息金融債為第一筆。2月12日上午10:35開(kāi)始招標(biāo)的財(cái)政部280億5年期國(guó)債為第二筆。資金面在2月份面臨再度趨緊的風(fēng)險(xiǎn),金融創(chuàng)新加快意味著非標(biāo)資產(chǎn)配置會(huì)擠壓國(guó)債的配置。 一般而言,用最便宜可交割債券的隱含回購(gòu)利率(IRR)與同時(shí)期的市場(chǎng)的資金利率相比較,可以判斷出是否存在套利的機(jī)會(huì)。當(dāng)最便宜可交割債券的隱含回購(gòu)利率大于同時(shí)期相同期限的市場(chǎng)資金利率時(shí),國(guó)債期貨的實(shí)際價(jià)格就大于理論價(jià)格,可以買最便宜交割債券(CTD)做空國(guó)債期貨進(jìn)行套利。據(jù)統(tǒng)計(jì),2月7日,TF1403合約最便宜交割債券13付息國(guó)債08隱含回購(gòu)利率IRR達(dá)到10.39%。2月10日TF1403合約最便宜交割債券為05國(guó)債(12),其IRR一度高達(dá)15.73%,遠(yuǎn)超相同期限的市場(chǎng)資金利率。
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