周一（11月12日），國(guó)債期貨表現(xiàn)不振，10年期主力合約收跌0.12%，5年期主力跌0.11%，2年期跌0.02%。現(xiàn)券市場(chǎng)長(zhǎng)端利率債收益率呈小幅上行態(tài)勢(shì)，整體呈盤(pán)整狀態(tài)。10年期國(guó)債活躍券180019最新成交報(bào)3.485%，較前一日中債到期收益率上行1bp。10年期國(guó)債180011最新成交報(bào)3.5%，收益率上行2.5bp。

近期由于諸多因素利好債市，債市出現(xiàn)了連續(xù)上漲的行情，10債主連合約從94元漲至96元，漲幅超過(guò)10%，其對(duì)應(yīng)10債到期收益率從3.7%跌至目前的3.5%水平，跌幅在20bp左右。即使如此，10年期國(guó)債到期收益率仍未擺脫上半年的振蕩區(qū)間。從其影響因素看，雖然經(jīng)濟(jì)基本面下行利好債市，但受制于CPI走高、全球流動(dòng)性緊縮，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松程度受到大幅抑制，長(zhǎng)端利率難有大的趨勢(shì)性下行機(jī)會(huì)。

CPI環(huán)比漲幅收窄，但仍然處“2”時(shí)代。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)10月CPI同比升2.5%，預(yù)期2.5%，前值2.5%；10月PPI同比升3.3%，前值3.6%。統(tǒng)計(jì)局稱(chēng)，從環(huán)比看，CPI上漲0.2%，漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，食品價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降是CPI環(huán)比漲幅回落的主要原因。從同比看，CPI上漲2.5%，漲幅與上月相同，豬肉價(jià)格同比下降1.3%，降幅連續(xù)第5個(gè)月收窄。一般而言，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)應(yīng)著總需求下降，物價(jià)回落的可能性較大，央行可能會(huì)利用寬松貨幣政策刺激社會(huì)總需求。但如果經(jīng)濟(jì)下行伴隨著物價(jià)上漲，這就出現(xiàn)了“滯漲”的情形，此時(shí)央行難以通過(guò)降低利率等貨幣政策來(lái)刺激總需求。國(guó)內(nèi)雖然還未出現(xiàn)“滯漲”局面，但需警惕CPI超出預(yù)期局面的出現(xiàn)。

貨幣政策充裕合理，貨幣市場(chǎng)利率重心仍在低位。央行發(fā)布第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱(chēng)，下一階段，央行將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，提高政策的前瞻性、靈活性和針對(duì)性。在實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀(guān)主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。從當(dāng)前市場(chǎng)感受來(lái)看，流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。

貨幣市場(chǎng)利率在2016年開(kāi)始上漲后，2017年年底開(kāi)始下行，其中以3個(gè)月Shibor為代表先行下跌，直至國(guó)常會(huì)表態(tài)貨幣政策合理充裕。央行貨幣政策的公開(kāi)確認(rèn)并進(jìn)行連續(xù)定向降準(zhǔn)，貨幣市場(chǎng)利率重心不如快速下行階段。目前隔夜Shibor高于2014、2015年水平，但3個(gè)月Shibor與之相當(dāng)。貨幣市場(chǎng)利率重心低位運(yùn)行，利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，這是驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率下行的直接動(dòng)能。

美債收益率持續(xù)攀升，中美利差倒掛的可能性越來(lái)越大。11月8日，2年期美債收益率漲1.2個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.973%，創(chuàng)十年半以來(lái)新高。10年期美債收益率漲0.3個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.244%，創(chuàng)近10年新高。中美10年期國(guó)債到期收益率之間的利差在2013年時(shí)曾達(dá)到200bp。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息、縮表，美債收益率不斷攀升，國(guó)內(nèi)利率也經(jīng)歷了幾個(gè)上漲、下行周期。中美10年期國(guó)債到期收益率之間的利差卻在不斷縮小，至今已不足30bp。如果美聯(lián)儲(chǔ)四季度繼續(xù)加息，年底前出現(xiàn)中美利差倒掛的可能性較大。

總之，目前支撐國(guó)內(nèi)利率下行的基礎(chǔ)力量在于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面。央行貨幣政策也支撐利率的下行，長(zhǎng)端利率的走勢(shì)存在上限。雖然央行一直在執(zhí)行合理充裕的貨幣政策，但國(guó)內(nèi)貨幣政策受?chē)?guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與國(guó)外流動(dòng)性收縮（以美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表為代表）風(fēng)險(xiǎn)限制，長(zhǎng)端利率也難以大幅下行，即存在下限。對(duì)應(yīng)到國(guó)債期貨上，上方存在上限。