股指期貨本質(zhì)上是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，而不是進(jìn)行價(jià)值投資的工具，合理利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理來獲得投資組合的超額收益，是投資者股指期貨投資策略的基本原則。

一、股指期貨推出初期市場波動(dòng)性分析

我們可以把股票市場上的交易者大致分為兩類，一類是理性投資者，另一類是非理性的投資者（或噪聲交易者）。非理性投資者可能是因?yàn)槭袌龃嬖谛畔⒌牟粚?duì)稱，誤把噪聲當(dāng)信息進(jìn)行投機(jī)的行為。當(dāng)股指期貨推出后，理性投資者更多的是在股票市場和股指期貨市場上做套期保值和套利的操作；非理性投資者在股指期貨推出后，可能希望在兩個(gè)市場都能獲得回報(bào)。在股指期貨上市之后，可能吸引另外一批新的投資者，他們可能只會(huì)在期貨市場上交易，而不會(huì)在股票市場交易，可能的原因在于進(jìn)入成本或期貨市場更誘人的杠桿效應(yīng)。

在市場處于競爭性均衡條件下，股指期貨市場推出后，若理性投資者比例更大一些，則他對(duì)于股票市場和股指期貨市場上建立買和賣方向性頭寸方面是相反的。由于期貨市場和標(biāo)的現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的同源性，整體市場風(fēng)險(xiǎn)減少，價(jià)格敏感度下降，所以股價(jià)波動(dòng)性減少。在這種市場投資者結(jié)構(gòu)下，引進(jìn)股指期貨有助于降低現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性。但是若當(dāng)市場中存在非理性投機(jī)者比例較大時(shí)，他們更多的是在兩個(gè)市場建立起相同方向的頭寸，或僅在一個(gè)市場建立單方向的頭寸，這樣會(huì)使股票市場和期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)正的相關(guān)性，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)，價(jià)格敏感程度放大，股價(jià)波動(dòng)性增加。

從比較S&P500、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和韓國KOSPI等指數(shù)在股指期貨推出前后一段時(shí)間的年波動(dòng)率來看，在股指期貨推出之前市場的波動(dòng)率沒有明顯的變化，但是在推出后的一段時(shí)間內(nèi)（一般是6-12個(gè)月內(nèi)），指數(shù)的波動(dòng)幅度卻有了不同幅度向上的趨勢。S&P500指數(shù)在股指期貨推出后一年內(nèi)，市場的年波動(dòng)率從14%左右上升到19%，日經(jīng)225指數(shù)在1986年9月推出股指期貨后的一年內(nèi)，市場波動(dòng)性明顯加大，由推出時(shí)的11%左右的年化波動(dòng)水平一路上升至17%左右，幅度超過50%，恒生指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)在股指期貨推出后一年的波動(dòng)率均值要明顯大于推出前兩年的市場平均水平。

從以上市場分析來看， 股指期貨在推出前后的一段時(shí)間并未能夠有效降低市場風(fēng)險(xiǎn)，相反卻有可能增加市場波動(dòng)水平，雖然幅度較為有限。

股指期貨推出初期，由于缺乏成熟的市場投資者，信息的不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致市場投機(jī)性更濃厚一些，而且外圍市場在推出股指期貨的初期，常禁止或有條件限制在現(xiàn)貨市場拋空，這就又導(dǎo)致了市場不對(duì)稱問題。對(duì)于有利于平滑市場波動(dòng)的套利者，在股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進(jìn)股指期貨進(jìn)行反向期現(xiàn)套利，將導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被持續(xù)性地低估。另一方面，在股指期貨市場做多者，因在現(xiàn)貨市場不能拋空，必然是純粹的投機(jī)者，其風(fēng)險(xiǎn)完全裸露，如果市場發(fā)生較大幅度的下跌，股指期貨多頭將拋出股指期貨，現(xiàn)貨市場拋出股票者也甚多，從而進(jìn)一步使股價(jià)下跌。

我們以與大陸股票市場環(huán)境相近、市場參與者結(jié)構(gòu)相似的中國臺(tái)灣地區(qū)股票市場來分析，在引進(jìn)股指期貨起初，散戶投資者占股票市場的90%以上，占期貨市場的80%以上，這些進(jìn)入期貨市場的散戶投資者大多數(shù)并未擁有太多的信息，面對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿的期貨市場，散戶投資者會(huì)對(duì)于未預(yù)期的信息特別敏感，尤其是在壞消息出現(xiàn)時(shí)，散戶投資者更容易在未經(jīng)證實(shí)前，就進(jìn)行止損的行為，導(dǎo)致負(fù)面消息出現(xiàn)時(shí)會(huì)有過度反應(yīng)的情形。由于期貨與現(xiàn)貨市場存在波動(dòng)性的反饋關(guān)系，因此，中國臺(tái)灣股指期貨市場的波動(dòng)不對(duì)稱性會(huì)外溢到臺(tái)灣現(xiàn)貨市場，使得臺(tái)灣現(xiàn)貨市場的投資者在面對(duì)壞消息產(chǎn)生時(shí)反應(yīng)更為不理性，負(fù)面因素產(chǎn)生的波動(dòng)性更明顯。

目前，我國股市和期市上散戶也占市場較大比例，因此，從借鑒臺(tái)灣市場分析來看，滬深300股指期貨推出初期，市場波動(dòng)性會(huì)較大，而且也存在非對(duì)稱性波動(dòng)性影響，以自然人為主的期貨市場投機(jī)將成為其主導(dǎo)功能，利空更易被放大。

不過從長期來看，市場在經(jīng)歷短期的風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，波動(dòng)水平紛紛大幅回落至前期低點(diǎn)，甚至更低，股指期貨長期會(huì)平抑市場波動(dòng)。

二、股指期貨推出初期市場流動(dòng)性分析

考察股指期貨推出初期市場流動(dòng)性，可以從兩方面來分析，一方面市場參與者結(jié)構(gòu)，另一方面從市場資金充裕程度。

如果市場中噪聲交易者比例越大，投資于股市和股指期貨市場比例越多，噪聲交易者的總投資頭寸就會(huì)擴(kuò)大。由于噪聲交易者在股市和期市暴露的風(fēng)險(xiǎn)的存在正的相關(guān)性，會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)程度，市場要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而產(chǎn)生市場有效成交價(jià)格的非連續(xù)性，降低市場的流動(dòng)性。

另一方面，市場流動(dòng)性體現(xiàn)在市場資金的充裕度上，在股指期貨推出初期，股指期貨由于具有杠桿交易（保證金制度）、交易靈活（買空賣空）、執(zhí)行效率高（T+0 交易方式）等特點(diǎn)，使得投資者更愿意利用股指期貨市場開展資產(chǎn)組合投資，同時(shí)為規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抽調(diào)出部分資金在期貨市場上進(jìn)行套期保值等。由于股指期貨為投資者提供了一個(gè)低交易成本的投資機(jī)會(huì)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的策略，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場流動(dòng)性下降，即存在期貨對(duì)現(xiàn)貨的“擠出效應(yīng)”。

但長期來看，由于投機(jī)者和套期保值者的不斷加入，場外增量資金大量流入，現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動(dòng)性可能會(huì)有較大的提高，股指期貨和現(xiàn)貨市場的交易量同時(shí)存在雙向推動(dòng)效應(yīng)，現(xiàn)貨市場流動(dòng)性在長期中可能上升。

三、投資策略選擇

由于股指期貨在推出初期存在較大的波動(dòng)性和較差的流動(dòng)性等特點(diǎn)，結(jié)合短期和長期投資的思路，在市場初期價(jià)格可能會(huì)更多出現(xiàn)偏離合理定價(jià)區(qū)間，并隨著市場發(fā)展會(huì)逐漸回歸理性區(qū)間。因此，在推出初期更多地關(guān)注可套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，并維持短期操作思路，而對(duì)于由于股指期貨因素而產(chǎn)生市場溢價(jià)的股票可以采取擇時(shí)僅建立現(xiàn)貨頭寸并長線投資。