周三（11月28日），國債期貨新主力合約小幅上漲，十年期主力合約大漲0.05%，五年期主力合約漲0.01%，主力合約成交縮量、持倉小幅增加?，F(xiàn)券市場，截至期貨收盤，主要利率債收益率均小幅下行。其中，十年期國債活躍券180019收益率小幅下行，最新成交報3.39%，較周二收盤下行1bp。十年期國開債活躍券180210收益率小幅下行，最新成交3.99%，收益率較周二收盤下行1bp。后期基本面主導的債市牛市趨勢仍將延續(xù)。

圖為十年期期債主力成交、持倉及價格走勢

全球經(jīng)濟下行壓力加大

最新公布工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長13.6%，較1—9月下降1.1個百分點。其中，10月利潤同比增長3.6%，比9月回落0.5個百分點。1—10月工業(yè)增加值累計增速6.4%，較1—9月持平；PPI累計同比增速 3.9%，較1—9月下降0.1個百分點；主營業(yè)務收入利潤率6.44%，較去年同期變動3.21個百分點，比1—9月下降1.17個百分點。由此看，價格和利潤仍拖累10月利潤增速，生產(chǎn)對利潤的支撐持平。從貢獻率看，新增利潤主要來源于鋼鐵、建材、石油、化工行業(yè)。在PPI回落、經(jīng)濟下行、高基數(shù)等一系列因素的影響下，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)探底之勢。企業(yè)利潤增速的下行，從側(cè)面印證了當下我國經(jīng)濟內(nèi)生動力的趨弱。從企業(yè)利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資一年的歷史規(guī)律來看，制造業(yè)投資大概率將在明年觸頂回落，這意味著明年經(jīng)濟下行壓力將會有所加劇。

美國經(jīng)濟及通脹預期下行，聯(lián)儲加息放緩預期抬升。首先是美聯(lián)儲進入四季度之后，縮表量將上升到每個月縮表500億美元的最高檔。9月議息會議釋放較強的加息預期，推動美債收益率快速上升，過快上升的債券收益率對美股的估值構(gòu)成壓力，美國股市從10初開始高位回落，從而結(jié)束了接近10年的長期牛市。美國股市最近兩個月的跌幅也基本抹去了全年的漲幅，導致年初至今基本是負收益。

在美股下跌的同時，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)也開始出現(xiàn)下滑。尤其是美國的消費者信心、投資信心都在下滑。從美國的PMI數(shù)據(jù)來看，10—11月也開始出現(xiàn)下降。如果經(jīng)濟和通脹繼續(xù)下滑，不排除加息預期會繼續(xù)下降。美聯(lián)儲12月的議息會議備受矚目。

地方債供給大減 利好國債

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至上周末，11月以來全國已發(fā)行地方債16只，總額459.41億元，月內(nèi)地方債發(fā)行基本完畢。由此來看，11月全月地方債發(fā)行額創(chuàng)下3月以來新低。今年2月地方債發(fā)行啟動以來，發(fā)行額最小的一個月是2月，單月發(fā)行額只有285.61億元，3月到10月，單月發(fā)行額均為千億元級別。從11月的利率債招標結(jié)果來看，一級市場招投標倍數(shù)明顯提升。從月初公布債市托管數(shù)據(jù)來看，本月在地方債發(fā)行顯著縮量后，銀行等金融機構(gòu)明顯加大了對國債的配置。后續(xù)隨著年底利率債一級市場供給接近尾聲，一級市場需求向好的局面仍支撐利率債繼續(xù)走好。

央行正回購隱現(xiàn)  貨幣政策未轉(zhuǎn)向

近期隨著央行連續(xù)刷新空窗期時長新高，銀行間貨幣利率小幅回升，而且是連續(xù)兩周回升。從最新公布10月商業(yè)銀行資產(chǎn)表和央行負債表來看，央行或在10月進行了短期正回購操作，這意味著央行短期內(nèi)或有意維持超儲率在偏低位置，防止貨幣在金融市場空轉(zhuǎn)。此外，在此前央行召開的金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會上，易綱明確表示針對部分企業(yè)仍面臨的融資難、融資貴問題，金融部門要主動擔當，及時采取有效措施，合理規(guī)劃信貸投放的節(jié)奏和力度。易綱行長也表態(tài)要切實貫徹落實好精準調(diào)控和信貸政策要求，大力支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。這意味著當前央行的政策重心或從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移。疏通信用傳導是主要任務，但這并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。因為寬信用也需要寬貨幣的環(huán)境配合。

綜上，進入11月下旬以來，期債連續(xù)調(diào)整，短期G20會議臨近不確定性仍在增加，調(diào)整可能仍將持續(xù)。后期看，在經(jīng)濟和通脹預期繼續(xù)均下滑背景下，貨幣政策大概率維持寬松局面以及機構(gòu)風險偏好依舊低迷，后期債市依然樂觀，建議仍維持多頭思路。若T1903合約調(diào)整至96—96.2區(qū)間，可繼續(xù)加多。