一、本輪強勢美元已屬強弩之末

從1970年代開始編制以來，美元指數(shù)共出現(xiàn)過三輪強勢周期。第一輪是從1980年至1988年，美元指數(shù)由低位的85.5歷時5年上升到高位時的158.5，升幅高達85%。在達到高點后的4年內(nèi)，美元指數(shù)一路回落至1988年中的88，基本回到了該輪起點時的點位。第二輪是從1997年至2005年，美元指數(shù)由低點的90.9歷時4年半上升到2001年中的120.9，升幅達33%。同樣，在達到高點后的4年時間內(nèi)，美元指數(shù)回落至2005年91左右的水平。當前這第三輪強美元周期最早始于2011年8月，起步階段的點位為78.0，目前為止的高點出現(xiàn)在5年之后2016年12月的103.3，升幅達32.4%。如果從歷史經(jīng)驗來推測，本輪強勢美元周期已接近尾聲。2019年，美元指數(shù)將沖高回落，在2020年有可能回到90以下，重新進入弱勢狀態(tài)。

二、美元指數(shù)沖高回落背后的基本面因素

美元指數(shù)的強弱轉(zhuǎn)換，歸根結(jié)底是美國經(jīng)濟基本面與其他有關經(jīng)濟體之間力量對比變化的結(jié)果，美國經(jīng)濟相對較強，則經(jīng)濟增速相對較快，利率水平相對較高，貨幣政策環(huán)境相對較緊，反之亦然。筆者推測本輪強勢美元周期可能即將結(jié)束所依據(jù)的理由，不僅僅來自歷史經(jīng)驗的推測，還包括以下幾個經(jīng)濟基本面因素：

首先，2019年美國經(jīng)濟增速將出現(xiàn)下行，結(jié)束與其他經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟增速分化。2018年美國經(jīng)濟可謂是全球一枝獨秀，但展望2019年，目前的一致預期認為美國經(jīng)濟增速將出現(xiàn)回落，分歧僅僅在于回落的幅度。基于以下對三個負面因素的考慮，筆者認為美國經(jīng)濟增速下降的幅度可能略超市場預期：一是，減稅刺激政策消退產(chǎn)生的影響。有觀點認為，2018年美國經(jīng)濟3%的增速中有一個百分點來自財政刺激的推動作用。我們認為，特朗普減稅政策使得美國經(jīng)濟本輪走強的時間較之歐元區(qū)和日本延長了3個季度。但刺激政策終歸是刺激政策，并不能帶來經(jīng)濟的持續(xù)增長，隨著政策效應的逐步消退，美國經(jīng)濟增速向上的勢能將逐步減弱。并且，財政刺激政策所導致的政府赤字和經(jīng)常賬戶赤字的擴大，恰恰是美元走弱的領先指標。二是，美股下跌通過財富效應對居民消費和經(jīng)濟增長的負面影響。以標普500指數(shù)為例，從9月高位的2940下跌到12月低位的2340，跌幅已達20%，進入熊市狀態(tài)。美國的股票市場通過養(yǎng)老金賬戶余額產(chǎn)生的財富效應影響經(jīng)濟增長。如果2019年美國的股票市場繼續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，則將進一步影響美國經(jīng)濟的增速。三是，強美元的負面影響。根據(jù)美聯(lián)儲利用其模型測算的結(jié)果，如果廣義實際美元指數(shù)升值10%，美國GDP在之后的第一年下降0.2個百分點，第二年下降0.6個百分點，三年中將累積下降1.5個百分點；如果升值15%， GDP三年內(nèi)累計下降2至2.5個百分點。2018年廣義實際美元指數(shù)從1月的94.8開始上升，到11月升至103，上升8.7%，將通過貿(mào)易渠道和通脹渠道對2019年美國的經(jīng)濟增速產(chǎn)生負面影響。

其次，人民幣匯率浮動產(chǎn)生的反向溢出效應。如前所述，廣義美元指數(shù)上升對美國經(jīng)濟基本面的負面影響顯著。811匯改后，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動進一步加大：美元指數(shù)強，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿(mào)易加權的廣義美元指數(shù)中的占比已經(jīng)從90年代后期的不到6.8%，上升到2018年的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化。例如，2015年3月狹義美元(僅包括歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎和瑞典克朗六種主要貨幣)指數(shù)同比上升幅度高達22.6%，但同期包含人民幣的實際廣義美元指數(shù)同比升幅為10.7%。反之，2018年11月狹義美元指數(shù)同比上升3%，而同期包含人民幣匯率的實際廣義美元指數(shù)的升幅則高達6.2%。人民幣匯率浮動所產(chǎn)生的反向溢出效應使得強美元對美國經(jīng)濟增速的負面影響體現(xiàn)得更為充分。否則，美國經(jīng)濟越好，美元越強；美元越強，美國經(jīng)濟越好；這一循環(huán)無限反饋擴大，變成一個不會收斂的過程。

第三，日元或歐元再次“競爭性貶值”？此路不通。本輪肇始于2012年的強勢美元的成因顯然不止一個，但根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，日元的競爭性貶值直接和間接促成了強勢美元，顯然難辭其咎。2012年末安倍正式擔任日本首相后，推出包括日元貶值等“三只箭”為內(nèi)容的安倍經(jīng)濟學。日元兌美元匯率由2012年末平均81的水平，不到半年時間貶到2013年5月17日的103，貶值幅度高達27%。日元是美元指數(shù)的組成部分，因此日元的貶值直接帶來美元指數(shù)走強。更為關鍵的是，日本和歐元區(qū)在諸多領域是最重要的競爭對手，日元的競爭性貶值在之后18個月后終于推倒了歐元貶值的多米諾骨牌(見下圖)。2014年5月開始，歐元兌美元匯率由高點的1.3927貶值到2014年3月13日低點的1.0499，貶值幅度達24.6%。由于歐元兌美元匯率在美元指數(shù)中占比高達57.6%，此舉顯著推高美元指數(shù)。日元競爭性貶值和美元強勢帶來的負面影響大家有目共睹，因此，2016年9月G20峰會時，各成員國已就避免競爭性貶值達成共識。即便是拋開此共識不論，目前，每次歐元或人民幣兌美元匯率出現(xiàn)風吹草動，就會被特朗普總統(tǒng)發(fā)推特指責為“自由落體”。由此可見，現(xiàn)任美國總統(tǒng)任期之內(nèi)，日元或歐元通過競爭性貶值推高美元指數(shù)的情形很難再次發(fā)生。

第四，美聯(lián)儲加息本身并不能構成美元指數(shù)的支撐因素。首先，匯率是一種相對關系，因此美聯(lián)儲本身的政策取向還不足以決定美元指數(shù)的走勢；其次，根據(jù)歷史經(jīng)驗看，長端利差對于匯率的解釋力較強，政策利率則有限，且并不存在美聯(lián)儲加息則長端美債收益率必然上行的關系；第三，由于美聯(lián)儲的前瞻指引及與市場的溝通較為完善，每次加息前均有充分的市場預期，加息本身并不是意外，但每次議息會也會傳遞出對未來經(jīng)濟和政策預期的信號，這對市場的影響更大?，F(xiàn)階段，市場普遍預期2019年美國經(jīng)濟增速將出現(xiàn)下行，那么原本預期較快的加息節(jié)奏也將邊際放緩，這反而可能帶來美元指數(shù)的走弱。

從以上基本面因素分析，2019年美元指數(shù)沖高回落的概率非常高?？赡苤挥酗L險因素，或者說避險需求才會為強勢美元帶來階段性的支撐。

三、強勢美元終結(jié)帶來的三個影響

新興市場貨幣有望擺脫承壓的局面。過去7年，強勢美元帶來的最直接影響是壓制其他國家貨幣匯率，特別是新興市場貨幣。2011年10月，新興市場貨幣指數(shù)為107,2014年6月下降到88,2018年12月下降到61.7年時間內(nèi)，該指數(shù)下降43%，大于美元指數(shù)的升幅。其中，表現(xiàn)最為突出的“佼佼者”當屬阿根廷比索，2011年末，阿根廷人用4.3比索即可兌換到1美元，而2018年末，則需要38比索才能夠兌換到1美元。其他的“候選人”還包括巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉和俄羅斯盧布。進入2019年，如果美元指數(shù)如期回落，那么新興市場貨幣匯率有望逐步擺脫承壓的局面。

人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。人民幣匯率的貶值壓力始于2014年，略晚于本輪強勢美元的啟動。筆者在多個研究報告中強調(diào)，當前人民幣匯率的貶值預期和貶值壓力與美元的走強有密切關系，畢竟這輪美元走強是堪比80年代和90年代兩輪強勢美元的大周期。預計2019年美元指數(shù)沖高回落，人民幣匯率則可能前低后高，逐步企穩(wěn)回升。人民幣匯率的波動率將進一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區(qū)間內(nèi)波動。

流向新興經(jīng)濟體的國際資本有望逐步恢復。國際清算銀行的研究報告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》認為，強美元(美元廣義有效匯率的上升)和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關關系(美元強，資本外流)，與新興經(jīng)濟體的實體投資動能負相關(美元強，投資動能減弱)。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，美元有效匯率的強弱會對國際投資者購買中國債券資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生明顯的影響，這個影響有6個月左右的時滯。美元有效匯率從2015年第三季度開始的高位回落對于國際資本從2016年第二季度回到中國債券市場，逐步加大購債規(guī)模是重要的推動因素。反之，2018年年初以來美元有效匯率開始反彈，滯后6個月，境外機構購債規(guī)模在9月回落到51元，11月更是出現(xiàn)333億元的凈減持，與6月高位時的凈增持1104億元形成鮮明對比。展望2019年，隨美元指數(shù)沖高回落，流入包括中國在內(nèi)新興經(jīng)濟體的國際資本有望在第四季度筑底回升。

簡單觀察相關性，強美元對于資產(chǎn)價格的負面影響關系比較穩(wěn)定的包括黃金價格和MSCI新興市場股票價格指數(shù)。2019年我們將有機會檢驗，如果美元轉(zhuǎn)趨弱勢，反向的相關關系是否也能夠成立。